Problemas de avaliar empresas de rápido crescimento

Num artigo publicado hoje no NY Times, Mark Hulbert comenta uma nova forma de avaliar uma empresa em rápido crescimento.

Tradicionalmente utilizamos para essas empresas o método da avaliação relativa. Esse método nem sempre apresenta uma avaliação justa para uma empresa. Um pressuposto importante nesse tipo de avaliação é o crescimento da receita. E geralmente as suposições de crescimento podem ser exageradas.

O novo método foi proposto por Andrew Metrick, da University of Pennsylvania, no livro “Venture Capital and the Finance of Innovation” (Wiley & Sons, 2006). Recebeu o nome de batismo de “reality check model”.

Para chegar a uma suposição real de uma nova empresa, o novo método avalia a taxa de crescimento das receitas de outras empresas do setor depois de se tornarem abertas. Assume-se, então, que a receita irá crescer numa determinada proporção dessa receita. Com essas e outras suposições, o método calcula o valor presenta dos fluxos futuros das novas empresas.

Coca-Cola e Sucos 2

Ainda do Estado de S. Paulo de hoje

Preocupação com saúde muda setor de refrigerantes

A compra da Sucos del Valle revela uma nova era na indústria de bebidas. Todos os grandes fabricantes, para compensar a estagnação das vendas de refrigerantes - um fenômeno mundial -, estão ampliando seu portfólio com produtos mais saudáveis.

No Brasil, o mercado de refrigerantes, que gira em torno de 8 bilhões de litros por ano, cresceu apenas 1% de janeiro a junho na comparação com o mesmo período de 2005. Já o mercado de sucos prontos, estimado em 226 milhões de litros por ano, cresceu 12% no mesmo período, segundo dados da Associação Brasileira das Indústrias de Refrigerantes e de Bebidas Não-Alcoólicas (ABIR).

Em levantamento global sobre a expansão do mercado de bebidas não-alcoólicas, realizado pela ACNielsen e que considerou 58 categorias, os sucos apresentam o maior crescimento também em valor entre todas as bebidas analisadas.

A busca de uma vida mais saudável motivou as grandes companhias de bebidas, como Pepsi e Coca-Cola, a incrementarem sua oferta de bebidas como chás em diversas combinações, águas com sabores, isotônicos, bebidas à base de soja e sucos prontos para beber. Recentemente, por exemplo, a Coca-Cola anunciou que irá lançar nos EUA uma bebida feita à base de chá verde que ajuda na queima de calorias. Trata-se de um carbonatado com cafeína que acelera o metabolismo e ajuda na queima de calorias.

No Brasil, a Sucos Del Valle manteve a liderança no segmento de sucos prontos para beber desde que entrou no mercado brasileiro, em 1999. Seu sucesso motivou a Coca-Cola a adquirir em 2005 a Sucos Mais, então pertencente ao Grupo Montesanto Tavares. A compra foi avaliada pela Secretaria de Acompanhamento Econômico por temer concentração de mercado.

Coca Cola e Sucos Del Valle

Do Estado de S. Paulo de hoje:

Coca-Cola e Femsa fecham acordo para a compra da Sucos del Valle

As empresas pagam US$ 380 milhões pela companhia, que deverá se unir à Sucos Mais no Brasil

Marili Ribeiro

A Coca-Cola e a Femsa (que é engarrafadora da Coca e dona da cervejaria Kaiser) anunciaram ontem um acordo para a compra da mexicana Sucos del Valle. Segunda maior produtora de sucos do México, a empresa é líder no mercado brasileiro. Segundo o Estado apurou, a etapa seguinte da negociação seria a união da filial da Sucos del Valle no Brasil com a Sucos Mais, que pertence à Coca-Cola.

O anúncio do acordo para a aquisição de 100% das ações foi feito ontem à tarde no México, onde fica a sede da Sucos del Valle. Segundo comunicado divulgado pela Coca-Cola e pela Femsa, a aquisição deve sair por US$ 380 milhões. O valor total da Sucos del Valle é estimado em US$ 470 milhões, mas a empresa tem US$ 90 milhões em dívidas que serão abatidas na compra. Outros débitos que aparecerem até o fechamento do negócio serão descontados do valor da empresa.

A Sucos del Valle faturou US$ 440 milhões nos últimos 12 meses até setembro passado. Segundo fontes ligados ao negócio, a Femsa pretende vender parte de sua participação na filial brasileira da Sucos del Valle para outros engarrafadores de Coca-Cola. A Coca-Cola ficaria com 50% da empresa e a outra metade seria dividida entre a Femsa e outros 16 engarrafadores do refrigerante no Brasil. A Femsa ficaria com cerca de 17% do capital total.

Um esquema parecido está sendo negociado na Sucos Mais, comprada pela Coca em agosto de 2005, por R$ 110 milhões. A negociação prevê que a Coca também venda 50% da empresa para os engarrafadores. A participação acionária dos engarrafadores de Coca seria parecida com a da Sucos del Valle.

Ao final do processo, as operações da Sucos del Valle seriam unificadas com a Sucos Mais. A empresa teria três linhas de produtos: a Sucos del Valle, mais sofisticada, a Minute Maid e a Kapo, para crianças. Hoje, a Minute Maid e a Kapo pertencem à Sucos Mais.

CADE

O problema da união das operações no Brasil, segundo uma fonte que acompanha esse mercado, seria o risco de o negócio ser barrado pelo Conselho Administrativo de Defesa Econômica da Concorrência (Cade). Hoje, a Sucos del Valle tem entre 26% do mercado. A participação da Sucos Mais, incluindo as marcas Minute Maid e Kapo fica por volta de 16%. O resultado é que as duas empresas juntas teriam 42% do mercado.

No México, a compra da Sucos del Valle pela Coca e pela Femsa também terá de ser analisada pelos órgãos que regulamentam a competição de mercado.

PEPSI

A compra da Sucos del Valle foi motivo de disputa entre os rivais históricos, Coca-Cola e Pepsi. As duas empresas esbarravam, porém, nas dificuldades de negociação com a família Albarran, dona da Sucos del Valle. A disputa só foi decidida quando os mexicanos da Femsa se entenderam com os conterrâneos. A Pepsi foi batida pela Coca na briga, mas continua líder mundial no mercado de sucos com a marca Tropicana.

Ao sugerir a participação do engarrafadores no negócio, a Coca-Cola planeja implementar sua estratégia global de ampliar o portfólio de bebidas não carbonatadas, como chás, águas, isotônicos e energéticos, que hoje correspondem a apenas cerca de 5% do faturamento da companhia, mas tem grande potencial de crescimento, em especial por conta da onda de consumo mais saudável.

No anúncio oficial das empresas, o presidente da Coca-Cola para América Latina, José Octávio Reyes, reforça que a intenção da companhia é beneficiar os fabricantes nas regiões onde a Sucos del Valle está presente. 'Queremos maximizar o potencial de crescimento que esta aquisição apresenta para nós', disse ele.

Já o presidente da Femsa, Carlos Salázar, vê na joint-venture anunciada uma oportunidade de crescimento para os fabricantes de Coca na região, uma vez que o mercado de sucos está crescendo a um ritmo três vezes mais rápido do que outras bebidas não alcoólicas. As margens de lucro na venda de refrigerantes tem caído, o que explica o crescente interesse dos engarrafadores por outras bebidas.

O dinheiro para a compra da filial brasileira da Sucos del Valle deve sair dos cofres da própria Coca-Cola do Brasil. Já a Femsa é a maior engarrafadora internacional da Coca-Cola, responsável por uma em cada dez garrafas da bebida produzidas e distribuídas em todo o mundo.

QUEM É QUEM

SUCOS DEL VALLE: No Brasil, a empresa é líder em sucos prontos, com cerca de 26% do mercado. Suas operações no País começaram em 1997, com a importação de produtos da matriz, no México. A Del Valle foi fundada em 1947 e vende sucos prontos em caixa, sucos em lata e sucos light em mais de 50 países. São, no total, 9 fábricas no mundo. A do Brasil, localizada em Americana (SP), é a mais moderna e a mais cara: foram investidos US$ 30 milhões na sua construção. No Brasil, a companhia faturou cerca de US$ 440 milhões entre setembro de 2005 e setembro deste ano.

SUCOS MAIS: A empresa de sucos prontos iniciou sua produção em 2002 e rapidamente alcançou a vice-liderança no Brasil, com cerca de 16% do mercado. Além de exportar para Estados Unidos, Japão, Europa e África, a marca está registrada em mais de 30 países e sua fábrica tem capacidade para produzir cerca de 90 milhões de litros por ano. Antes da Coca-Cola, a empresa pertencia à WRV (dona da rede de supermercados Epa) e à Montesanto Tavares (de Ricardo Tavares, ex-dono do Café Três Corações). Em 2004, o faturamento da Sucos Mais foi de R$ 100 milhões.

Época de grandes negócios

De acordo com a Thomson Financial, estamos entrando numa época de grandes negócios de empresas. A razão é simples: as aquisições e acordos entre empresas costumam render um bônus respeitável para seus diretores.

Capitalismo Brasileiro

Reportagem do Estado de S. Paulo de hoje conta a história da empresa Medley, empresa produtora de genéricos. A empresa deve atingir o lucro de 30 milhões de reais neste ano. Utilizando uma política agressiva, com grandes descontos e usando dinheiro caro de bancos pequenos (e de curto prazo). O dono da empresa é o piloto Alexandre Negrão, também conhecido pelo estilo de vida esbanjador, com automóveis caros, jatos executivos e mansões no litoral (em área de proteção ambiental).

A origem da empresa é o antigo IQC, também da família Negrão. A IQC foi vendida mas muitas dívidas (com o governo, naturalmente) não foram pagas. A IQC, sob nova direção, vendeu seus ativos, foi acusada de suspeita de falsificação de remédios

Clique aqui para ler a reportagem toda

Controle no mercado de capitais

A questão de determinação do valor do controle é essencial no nosso mercado de capitais, como pode ser notado pela postagem anterior da Telemar. Outra informação interessante encontra-se na reportagem de hoje do Estado de S. Paulo, com dados gerais sobre este fato. Segundo reportagem de Nilson Brandão Jr. (Ações pulverizadas, mas nem tanto) 68% das empresas abertas no País possuem mais de 50% das ações ordinárias com apenas um acionista. Esta informação é da empresa de consultoria Economática.

Considerando dois acionistas, 85% das empresas tem suas ações ordinárias com dois controladores. O estudo foi realizado com 334 empresas, bem menor que o número total de empresas negociadas na bolsa.

Estes valores não consideraram acordos de acionistas, que possibilita que um grupo atue em bloco nas decisões internas.

Outra informação interessante mostra que a maioria dos negócios com ações no Brasil ocorre com as preferenciais, e não as ordinárias.

A questão da Telemar

O jornal Valor de 21/11/2006 publicou dois artigos opinativos sobre a reestruturação societária da Telemar: um a favor e outro contra. A seguir um resumo das opiniões:

Contra - Claudio Andrade é sócio da Polo Capital Gestão de Recursos

=> A avaliação das empresas resultando na relação de troca está conceitualmente errada. O documento preparado pelo Rothschild mistura conceitos e é fundado em suposições.

=> As ações preferenciais (PN, sem direito a voto) são avaliadas a mercado e se propõe que seja feita uma avaliação "como se elas estivessem sendo sujeitas a uma oferta de compra", quando na verdade este não é o caso.

=> [Para isto compara-se com outras ofertas acontecidas no Brasil]. Porém nessas outras ofertas estava sendo oferecido dinheiro e não outras ações como no caso da Telemar. Além disso, essas operações foram voluntárias. Os acionistas que não quiseram se desfazer das ações naquele preço puderam mantê-las. No caso da Telemar, a proposta prevê que mesmo os acionistas discordantes serão incorporados contra sua vontade.

=> Ainda no capítulo da confusão intelectual que acomete a avaliação, as ações ON de controle e de minoritários foram avaliadas pelo seu valor econômico enquanto as PN pelo seu valor de mercado.

=> a distância entre o que está sendo proposto e o que parece razoável economicamente ao preferencialista é enorme. A contrapartida do incremento em mais de 100% da participação dos controladores é uma diluição dos preferencialistas de aproximadamente 35% ao final da operação completa. O efeito combinado desses dois fatores é que o ganho econômico do controlador vis-à-vis o preferencialista é de mais de 215%.

=> As pessoas que vão tocar o dia-a-dia são as mesmas de hoje e os resultados delas até aqui não são exatamente brilhantes. Não é desculpa culpar o setor. A despeito de todas as adversidades companhias como TIM e Telesp geraram enorme valor aos seus acionistas no mesmo período, eminentemente por causa de uma melhor execução.


A favor - Marcos Elias é gestor da Galleas Investimentos

=> não houve na história do mercado de capitais brasileiro uma assembléia tão inclusiva quanto a última conduzida pela Telemar, na semana passada, com vistas a definir a maior reestruturação societária do país.

=> Complexa, a operação ainda causa resistência e gera polêmica (...) com o passar das próximas poucas semanas, todos perceberão se tratar de uma arquitetura perfeita e inatacável: será aprovada conforme proposta e seus benefícios alcançarão todos os detentores das diversas classes de ações de Telemar, e o mercado de ações de forma geral.

=> A operação é respaldada pelo laudo de avaliação da Rothschild, que conclui que o ativo Telemar vale aproximadamente cinco vezes a sua geração operacional de caixa. Ressalto que as ações da Portugal Telecom negociam a múltiplos superiores a sete vezes e que, mesmo neste patamar, suas ações vem sendo disputadas por diversos investidores.

=> Interessante ainda é tomarmos como referência a operação anunciada de venda da TIM: suas ações ordinárias (ON, com direito a voto) valem hoje no mercado algo como R$ 11,00 e oferecem 80% de "tag along". Se oferecessem 100%, como será o caso da Oi Participações, estariam em R$ 13,75, o que representa um valor por assinante de US$ 640. Essa métrica, induzida para a operação celular da Telemar, que conta com 12,6 milhões de assinantes, resultaria em um valor de US$ 8 bilhões (por uma operação que representa apenas 6% da geração de caixa de Telemar).

=> O controle justifica o ágio! E, às ações ordinárias não pertencentes ao bloco de controle, a lei determina que se pague parte ou a totalidade do prêmio ou ágio de controle. As preferenciais (PN, sem direto a voto) não fazem jus a este benefício. As ações ordinárias de Brasil Telecom negociam a um preço 100% superior às PN.

=> o valor e o ágio apresentados são compatíveis com o que se observa no mercado, temos de entender que a operação de troca servirá para alçar a Telemar ao mais alto nível de governança corporativa: o Novo Mercado.

=> Adicionalmente, a empresa propõe o pagamento de dividendos de R$ 3 bilhões aos acionistas, independentemente do seu desempenho operacional. Isso significa um retorno adicional, após a apreciação de todas as ações (do patamar atual à avaliação medida pela Rothschild), de 10%.

=> E quem determinará o rumo da companhia? Um conselho de notáveis, incluindo ex-presidente do BC e ex-presidentes de grandes grupos econômicos, como Pão de Açúcar e Citibank. Há fortes razões para se depositar grandes expectativas no futuro de uma companhia que já é benchmark mundial como modelo de convergência em telecomunicações.

=> o benefício para o mercado de capitais nacional será enorme, e extinguiremos essa excrescência disforme que é a ação preferencial. Grandes pareceristas do direito societário nacional concordam que as PNs são um atraso ao desenvolvimento das práticas corporativas no Brasil.

Perpectiva de melhora no rating do Brasil

Notícia do jornal Valor Econômico de 23/11 informa que a Standard & Poor's melhorou a perspectiva do rating do Brasil. Isto significa que esta agência está animada com a redução da dívida externa do Brasil e acredita na melhoria das contas fiscais nos próximos anos. De igual modo, o banco JP Morgan aumentou de neutra para acima da média a participação de títulos brasileiros em seu portfólio-modelo de papéis de mercados emergentes, que recebe o nome de Emerging Markets Bond Index Global.

A notícia também informa que o Brasil possui a nota "BB" da Standard & Poor's, a mesma desde o início do ano. Isto significa que a SP considera que investir em títulos do governo brasileiro ainda não é um "investment grade". Entretanto, as perspectivas são boas pois esta é a melhor classificação do país desde que a SP passou a utilizar esta classificação. A mudança no endividamento brasileiro, de títulos externos para títulos internos, torna o país menos vulnerável a problemas externos. Entretanto, a dívida interna é mais cara do que a externa.

Muitas pessoas não entende as razões pela qual o Brasil não é bem visto pelas agências de rating. Existem três razões principais. A primeira é que entre os países de igual porte no mundo, o Brasil é o mais endividado, apesar de existir uma melhora nos últimos anos. A segunda, é a perspectiva dos gastos públicos. Algumas das últimas medidas do governo sinalizam para um aumento nestes gastos, o que é ruim. O terceiro motivo é o passado, onde nosso país passou por diversas crises econômicas.

Qual o impacto sobre a avaliação das empresas brasileiras? A influência ocorre principalmente sobre o risco percebido nos negócios. Num modelo como o fluxo de caixa descontado isto significa uma maior taxa de desconto. Maior taxa de desconto, por sua vez, implica em menores valores de empresas.

Unibanco e Nacional

No acordo do Unibanco e Nacional (clique aqui para ler mais) uma questão interessante para a avaliação diz respeito ao fato de que certos itens podem não ser um ativo para uma entidade (caso dos créditos tributários para o Nacional, que não consegue gerar lucro) mas pode ser para outra entidade (os créditos são ativos para o Unibanco, que pode utilizá-lo para reduzir a carga tributária.

Fusão Bilionária entre Americanas e Submarino

Notícia do Estado de hoje informa das negociações para fusão entre a empresa Submarino e as Lojas Americanas. Os rumores já repercutiram nos preços das ações.


Submarino e Americanas.com negociam fusão bilionária

A união das duas empresas movimentaria cerca de R$ 7 bilhões e criaria uma das maiores lojas virtuais do mundo


Leia mais em link.estadao.com.br

Ricardo Grinbaum

As duas maiores lojas de comércio eletrônico do Brasil, a Americanas.com e o Submarino, estão em negociações avançadas para se unir. Se a fusão for adiante, será um dos maiores negócios já fechados entre duas companhias brasileiras. A operação financeira deve movimentar entre R$ 7 bilhões e R$ 8 bilhões, se forem levados em conta o valor das duas empresas e os novos recursos que os sócios da Americanas.com devem desembolsar para fechar negócio. Se for considerado o valor de mercado da nova companhia, ela seria uma das maiores lojas virtuais do mundo, atrás das americanas Amazon.com e da Barnes&Nobles.com.

Ontem, as ações das duas empresas dispararam na Bolsa de São Paulo (Bovespa), com os rumores em torno do negócio. Os papéis do Submarino subiram 4,8% e ações preferenciais das Lojas Americanas (donas da Americanas.com) saltaram 3,81%. Já o índice Ibovespa subiu 0,82%. Nos últimos 30 dias, as ações do Submarino subiram 30%, enquanto a alta do Ibovespa foi de 8,5%.

As empresas se negaram a dar entrevistas e informaram que não comentam rumores de mercado. Representando a Americanas.com, fazem parte da negociação o Citibank e o escritório de advocacia Barbosa, Müssnich & Aragão. Já pelo Submarino, as conversas são conduzidas pelo banco CSFB e pelo escritório Mattos Filho.

A negociação prevê a união das duas empresas em uma nova companhia. Suas ações seriam negociadas no Novo Mercado da Bovespa. Hoje, o controle do Submarino está disperso entre investidores na Bolsa. Ninguém tem mais de 5% do capital total. Já a Americanas.com faz parte das Lojas Americanas, controlada pelos ex-sócios do banco Garantia, Jorge Paulo Lemann, Carlos Alberto Sicupira, e Marcel Telles.

Se a fusão for concretizada, as ações do Submarino devem perder poder e ganhar uma compensação financeira. A nova empresa teria seu capital repartido em partes iguais: 50% ficariam com os acionistas do Submarino e 50% com os da Americanas.com. O acordo, porém, não é entre iguais. Como os acionistas do Submarino estão dispersos no mercado, os donos da Americanas.com teriam o controle da nova companhia.

Para compensar a perda do mando, os acionistas do Submarino teriam um ganho financeiro. As contas para fechar negócio deram um valor mais alto às ações do Submarino: embora a Americanas.com movimente dois terços do total de vendas e lucros da nova companhia, o capital será dividido meio a meio.

Além disso, o acordo prevê que os sócios da Americanas.com invistam entre R$ 200 milhões a R$ 300 milhões no capital da nova empresa. Já os acionistas do Submarino teriam direito a receber dividendos extras de R$ 600 milhões a R$ 700 milhões. Se a direção das empresas chegar a um acordo, ele ainda precisará ser aprovado pelos acionistas do Submarino em uma assembléia.

Americanas.com e o Submarino travam há anos uma disputa em torno de quem vende mais aparelhos eletrônicos, computadores, CDs e até alimentos pela internet. As duas lojas virtuais crescem rápido _ a Americanas.com é maior que qualquer outra loja do grupo e responde por mais de um quinto do faturamento total.

Este ano, o faturamento das duas lojas pode chegar a R$ 2 bilhões. As duas empresas enfrentam, porém, uma pressão cada vez maior. Supermercados como o Extra, lojas como o Ponto Frio, e livrarias têm avançado no comércio virtual, assim como o site MercadoLivre, que reúne 10 mil pequenos comerciantes.

Uma fusão seguiria o padrão de outro negócio dos sócios do Garantia. Eles compraram a Brahma, fizeram uma fusão com a Antarctica e criaram a AmBev. Hoje, a AmBev tem 70% do mercado. A nova fusão também prevê que as duas marcas líderes de mercado continuem na ativa.

COLABORARAM RENATO CRUZ E PATRÍCIA CANÇADO

Compra de Empresa

A alta do preços dos commodities incentivou a compra da Inco pela Vale. Agora a notícia de uma aquisição de uma empresa de cobre nos Estados Unidos. A seguir reportagem do Wall Street Journal

Negócios chegam a US$ 52 bilhões em dia histórico de fusões em Wall Street
November 21, 2006 4:05 a.m.

Da Redação do The Wall Street Journal

Duas mineradoras americanas protagonizaram o maior acordo de fusão de um dos dias mais movimentados em termos de fusões e aquisições em toda a história de Wall Street.

Ontem a Phelps Dodge Corp. assinou acordo para ser adquirida pela Freeport-McMoRan Copper & Gold por US$ 25,9 bilhões em dinheiro e ações. Ambas produzem cobre e seu acordo representa uma aposta de longo prazo em que os preços de metais vão continuar em alta. Juntas, elas têm operações em todos os continentes, sendo que a Phelps Dodge produz cabos de alumínio em Poços de Caldas, MG. A Freeport não atua na América Latina.

Também ontem, o braço imobiliário da firma de investimento em participações Blackstone Group anunciou um acordo, assinado na noite de domingo, de US$ 20 bilhões para comprar a maior proprietária e administradora de edifícios comerciais dos Estados Unidos, a Equitty Office Properties Trust. Se for completado, o acordo para fechar o capital da Equity Office Properties será o maior negócio do tipo já realizado — e possivelmente o maior negócio do setor imobiliário em todos os tempos —, se levada em conta a dívida de US$ 16 bilhões da Equitty.

No total, foram pelo menos US$ 52 bilhões em acordos de fusão e aquisição anunciados ontem nos Estados Unidos. O dia também incluiu a aquisição da unidade de private banking da Charles Schwab Corp., o U.S. Trust Corp., pelo Bank of America Corp. por US$ 3,3 bilhões; e um acordo de US$ 2,3 bilhões da siderúrgica russa Evraz Group SA para comprar a americana Oregon Steel Mills Inc.

A contínua onda de fusões nos EUA deriva de vários fatores, inclusive um excesso mundial de capital. As empresas que se reestruturaram depois da queda generalizada das bolsas no início da década ergueram enormes reservas de caixa que podem usar para aquisições. Os juros internacionais estão baixos, dando amplo acesso a crédito de que os compradores precisam. E firmas de investimento em participações, que compram empresas para vendê-las com lucro no futuro, andaram recebendo dezenas de bilhões de dólares de investidores como fundos de pensão e pessoas muito ricas.

As expectativas de fusões em todos os setores da economia ajudaram a Média Industrial Dow Jones a subir 15% este ano, o que tem sido uma influência positiva para outras bolsas, inclusive a de São Paulo. A alta das bolsas em geral também tem inspirado mais fusões. Além disso, o estigma de uniões fracassadas, como a fusão de US$ 160 bilhões entre as americanas America Online Inc. e Time Warner Inc. parece ter sido esquecido por enquanto.

A onda também tem chegado à porta das bolsas de valores. Ontem, a Nasdaq Stock Market Inc., operadora da bolsa eletrônica americana rica em ações de tecnologia, teve rejeitada sua oferta pela London Stock Exchange Group PLC, dona da Bolsa de Londres. A oferta foi de 2,7 bilhões de libras, ou US$ 5,1 bilhões, mas a bolsa londrina de 300 anos achou pouco.

Nos últimos 12 meses, grandes empresas em geral preferiram ficar ao largo da maré de aquisições. Mas os negócios recentes sugerem que elas podem estar ficando mais ativas. Com o caixa acumulado durante anos e estimuladas pela sede dos investidores por oportunidades de crescimento, elas estão promovendo uma safra de transações quase sempre em dinheiro.

Mas em meio à euforia há sinais de que a onda de fusões que já dura três anos pode ter problemas à frente.

Os bancos, por exemplo, estão dispostos a financiar acordos cada vez maiores com termos mais suaves. Acordos como o da rede de farmácias CVS Corp. para comprar a Caremark Rx Inc. por US$ 21,3 bilhões foram recebidos com ceticismo pelo mercado, com as ações de ambas em queda desde que o acordo foi anunciado no início do mês. E os preços pagos por empresas de participações ultimamente têm sido bem mais altos do que nos últimos três anos.

CSN faz proposta

CSN - A Companhia Siderúrgica Nacional fez proposta para compra da Corus, uma empresa siderúrgica anglo-inglesa, em valores que chegam a 8 bilhões de dólares. (Clique aqui para ler mais). Em 2002 uma parceria entre as duas empresas fracassou (Clique aqui para ler mais) Existe uma tendência de concentração neste setor (clique aqui para ler mais). Ao mesmo tempo, as pretensões de expansão da empresa nos Estados Unidos estão fracassando. (Clique aqui). A CSN informa que caso a proposta seja aceita, os valores envolvidos não irão afetar seu caixa. (Clique aqui)

Para quem acredita em abordagem heurística...

Notícia da semana passada vale do valor de marcas brasileiras. Para quem acredita :

Três brasileiros no ranking de marcas
Maria Christina Carvalho

Três bancos brasileiros foram incluídos entre os 100 de marca mais valiosa no mundo todo, no ranking feito pela Brand Finance, autora do estudo encomendado pela "The Banker".

O Bradesco ficou em 50 º lugar, à frente do Bank of New York. O Banco do Brasil vem em 52 º lugar; e o Itaú, em 54 º. As marcas do pelotão brasileiro foram melhor avaliadas do que as do americano Bearn Stearns, do canadense ScotiaBank, e do inglês Abbey, adquirido pelo Santander por 8 bilhões de libras em 2004.

Encabeçam o ranking três nomes bem conhecidos no Brasil: Citigroup, HSBC e Bank of America - que são também as três instituições que lideram o ranking dos mil maiores do mundo por capital de nível 1, também divulgado pela revista. O valor da marca dos três soma perto de US$ 100 bilhões: são US$ 35,148 bilhões para o Citi, US$ 33,495 bilhões para o HSBC e US$ 31,426 bilhões do Bank of America.

A Brand Finance analisou os 500 maiores bancos do mundo para elaborar o ranking, excluindo os chineses por falta de informações. Dos 20 bancos com marcas mais valiosos, onze são americanos e nove europeus. Do total, 72 são originários dessas duas regiões; seis do Japão e cinco da Austrália. Além do Brasil, contribuem com três nomes a Coréia e a Arábia Saudita.

A marca do Bradesco foi avaliada em US$ 2,457 bilhões: a do BB em US$ 2,365 bilhões; e a do Itaú, em US$ 2,172 bilhões.
O presidente da Brand Finance do Brasil, Gilson Nunes, informou que a avaliação leva em conta o índice de força da marca, baseado na nota atribuída a uma série de indicadores que incluem fatia de mercado, taxa de crescimento das vendas, rede de distribuição, lucratividade, qualidade da gestão, publicidade e identidade da marca. "Os recentes lucros elevados dos bancos brasileiros e o fato de serem de varejo, com grandes redes de distribuição favoreceram a boa colocação", disse Nunes. O ranking também considera a taxa de royalty, que seria o valor cobrado pelo banco caso fizesse o licenciamento de sua marca.

Valor, 8/11/2006

Valor do Cliente

Valor do Cliente
Novas reportagens dos jornais mostram o valor do cliente para os bancos. A disputa pela conta salário dos governos estaduais é exemplo marcante disto. No passado orientei uma dissertação de mestrado, do mestre Alexandre Jatobá, sobre este assunto.

Aqui a primeira reportagem, do Valor de 9/10/2006:

Conta salário afeta venda de Besc e BEP
Alex Ribeiro

A nova conta salário, aprovada no mês passado pelo Conselho Monetário Nacional (CMN), cria mais uma dificuldade para a venda dos dois antigos bancos estaduais - hoje federalizados - que estão na fila de privatização, o de Santa Catarina e o do Piauí.

O principal ativo desses bancos é justamente a administração da folha de pagamento do funcionalismo dos Estados e de suas empresas. A privatização ainda não havia sido tocada porque há resistências políticas, sobretudo em Santa Catarina, e porque o Tesouro e o Banco Central negociavam com os Estados os contratos para manter o pagamento do funcionalismo nos bancos.

Com a nova conta salário, porém, os bancos perdem poder de mercado perante os clientes nos novos contratos que forem assinados a partir da resolução do CMN ou naqueles que forem renovados ou sofrerem alteração.

Os bancos deverão garantir isenção de tarifas para quem quiser sacar o salário na boca do caixa. Também vão ter que garantir a transferência automática e gratuita dos recursos para uma conta corrente apontada pelo cliente, no próprio banco em que ele recebe salário ou em uma instituição financeira concorrente.

O BC informou que ainda está fazendo a avaliação dos impactos da mudanças na legislação das contas salários, e que não irá se pronunciar enquanto não concluir esse trabalho.

Embora a nova conta salário retire parte do poder de mercado dos bancos, porém, não é esperado que ele seja completamente eliminado. No início da década de 1990, foi concedido aos funcionários públicos federais o direito de escolher o banco em que querem receber os salários, até então pago pelo Banco do Brasil. A instituição manteve, entretanto, a maior parte dos funcionários, e hoje responde por uma fatia de cerca de 90% do mercado.

A tendência é que, mesmo com as mudanças nas contas salários, os bancos que administram as folhas de pagamento do funcionalismo tenham vantagens para manter a clientela. Uma delas é a possibilidade de, diante do avanço de outros bancos, oferecer condições mais vantajosas para os clientes, cobrindo a oferta dos concorrentes.

Outra vantagem dos bancos estaduais na sua disputa pelos funcionários públicos é que sua rede de agências foi, em grande parte, desenhada para atender esse segmento da clientela. O BB, por exemplo, manteve a liderança de mercado graças a investimentos pesados em atendimento.

Concorrentes que porventura resolvam disputar esse nicho teriam que fazer grande investimento em ativos fixos para tomar mercado dos antigos bancos estaduais.

Os bancos de Santa Catarina e do Piauí são as duas últimas instituições financeiras socorridas pelo Programa de Incentivo à Redução do Setor Público no Sistema Financeiro Nacional (Proes) que aguardam privatização. O Tesouro concedeu empréstimos, com juros subsidiados, com o compromisso de que eles fossem privatizados ou extintos. No banco de Santa Catarina (Besc), a injeção foi de R$ 2,019 bilhões; no do Piauí (BEP), de R$ 145,88 milhões.

Em 2002, chegaram a ser lançados editais para a privatização desses dois bancos, mas o processo acabou suspenso dentro da disputa eleitoral daquele ano. O presidente Luiz Inácio Lula da Silva, então candidato à Presidência, assumiu o compromisso de não vender o banco, juntamente com o governador Luiz Henrique (PMDB), então seu aliado. Neste ano, os compromissos foram renovados, embora estejam em palanques diferentes.

O governo de Santa Catarina chegou a ameaçar, neste ano, com a retirada do pagamento do funcionalismo do Besc. O BC sustenta, porém, que o Estado está obrigado a mantê-las até que seja concluída a privatização.

No Piauí, o governador Wellington Dias (PT), reeleito, também impunha restrições à venda. Isso não impediu que ele abrisse negociações com o Tesouro uma solução para a venda do banco, que envolveria a transferência de recursos para o Estado e a abertura de uma instituição financeira de fomento. Em troca, o Estado manteria o pagamento dos funcionários no BEP.

A seguir, reportagem do Valor Econômico, de 01/11/2006, sobre o assunto na Nossa Caixa:

Nossa Caixa conquista servidores estaduais

Maria Christina Carvalho

O presidente da Nossa Caixa, Carlos Eduardo Monteiro, deve pagar uma rodada de chope para a diretoria do banco nesta semana. Foi a comemoração prometida para o dia em que o número de funcionários públicos que abriram conta corrente na Nossa Caixa superar o daqueles que ainda não o fizeram.

Os números são acompanhados diariamente por Monteiro, no Placar da Migração. O sistema on line identifica o movimento, gerência por gerência, desde julho, quando o governo paulista divulgou decreto orientando os funcionários públicos estaduais a abrirem conta na Nossa Caixa escalonadamente, conforme o último número da identidade, até o final de novembro. Algumas agências, em sistema de rodízio, estão sendo abertas aos sábados apenas para facilitar essa providência.

A abertura de conta é necessária porque os funcionários públicos terão o crédito dos salários transferidos do Santander Banespa para a Nossa Caixa, controlada pelo Estado, a partir de janeiro. As regras estavam previstas desde que o Santander Banespa foi privatizado, em 2000.
Nesse momento, a Nossa Caixa também passou a ser o agente financeiro do governo do Estado de São Paulo, isto é, o único banco oficial do Estado, concentrando todas as contas do governo, os repasses para prefeituras e o pagamento de fornecedores.

No Placar da Migração de ontem, o número de funcionários "migrados", isto é, daqueles que já abriram conta desde que o decreto estadual foi divulgado, chegou a 330.496. Pelo placar, faltam 317.805 a migrar.

No total, o Banco Nossa Caixa já contabiliza 846.222 contas correntes de funcionários públicos. O número de funcionários estaduais que tem conta apenas no Santander Banespa seria de 317.805.

Os dados apresentados pelo Santander Banespa são praticamente opostos: o banco comprado pelos espanhóis teria 860 mil contas correntes de funcionários públicos e receberiam pela Nossa Caixa cerca de 230 mil que, desde a privatização, já tiveram o crédito de salário transferido para o banco estadual, como funcionários de empresas da administração indireta.

A divergência de números faz parte da verdadeira guerra que os dois bancos estão travando pelas contas dos funcionários públicos de São Paulo.

O alvo são 1,1 milhão de pessoas com renda média mensal de R$ 1,6 mil, o que significa que movimentam perto de R$ 1,8 bilhão por mês. Mais do que isso são clientes com emprego estável e salário certo. O bolo cobiçado inclui cerca de 200 mil aposentados, 180 mil professores do ensino médio e 5 mil universitários e 170 mil policiais. Há segmentos menos numerosos, mas com rendimentos mais elevados como os 35 mil funcionários do Judiciário e fiscais de renda.

Para o Santander Banespa, o grupo de 860 mil representa 12,5% da carteira total de 6,9 milhões de clientes. Para a Nossa Caixa, 17,6% do total de 4,9 milhões de clientes.

Nessa guerra, o Santander Banespa insiste que os funcionários públicos apenas precisam pedir uma conta salário na Nossa Caixa para receber seus proventos. Já a Nossa Caixa afirma que a abertura de conta corrente é necessária e foi determinada em decreto estadual número 50.964, de 18 de julho, e argumenta que conta salário nem está totalmente regulamentada.

Antonio Carlos Figueiredo, coordenador do grupo de trabalho criado pelo governo estadual para cuidar do processo de transferência da folha de pagamento dos funcionários públicos, afirma que a posição do governo estadual é clara: os funcionários públicos precisam abrir conta corrente na Nossa Caixa para receber os salários pagos a partir de janeiro. Quem não tiver a conta corrente aberta, receberá o dinheiro creditado em uma conta provisória, próxima de sua residência, mas só poderá movimenta-lo após ter a conta corrente.

Pelos cálculos de Figueiredo, ainda não abriram conta na Nossa Caixa cerca de 200 mil funcionários públicos - número também diferente dos apresentados pelos bancos. Há ainda um mês para tomar essa providência.

Para ele, os funcionários públicos devem cumprir o decreto estadual e ver o acontece a partir de janeiro, quando, espera-se, a conta salário estará integralmente regulamentada. "A partir daí será um problema de disputa de mercado", afirmou.

O Santander Banespa promete isenção eterna de tarifas aos funcionários públicos, por exemplo. A Nossa Caixa está isentando de tarifa as contas abertas mas esse benefício, em princípio, acaba em março. "A Nossa Caixa terá que fazer outras coisas para cativar os clientes", disse Figueiredo.

"Não temos um pacote de bondades para o apagar das luzes. Nossas tarifas para os funcionários públicos já são preferenciais, 25% em média mais baratas do que para o cliente comum", disse o presidente da Nossa Caixa.

Outro ponto de disputa são os juros. Na semana passada, o Santander anunciou uma linha de crédito pessoal para funcionários públicos com taxa de 1,99% ao mês e prazo de até 48 meses, limitada a R$ 4 mil por cliente. Já a Nossa Caixa afirma que cobra no crédito pessoal consignado em folha de pagamento de 1,70% a 2,90% ao mês, com prazo de seis a 48 meses. No consignado, o Santander vai até 72 meses. Mas só pode oferecer essa linha a funcionários do Judiciário porque só o banco estadual está autorizado a conceder crédito consignado a funcionário público.

Há ainda a questão da rede de atendimento. Se o Santander conta com cerca de 2 mil pontos em todo o país e 50 mil máquinas de auto-atendimento próprias e em parcerias e R$ 2 bilhões em investimento em tecnologia, a Nossa Caixa luta para desfazer a imagem de banco defasado tecnicamente. Sua rede cobre 645 municípios paulistas, com 1.731 pontos e 1.158 correspondentes bancários. Fora de São Paulo, tem sete agências (Belo Horizonte, Uberlândia, Curitiba, Londrina, Campo Grande, Rio de Janeiro e Brasília). Conta com cerca de 3 mil máquinas de auto-atendimento, além dos 2,8 mil terminais do Banco24Horas e da Rede Verde-Amarela, das quais o Santander também participa.

Quanto vale o Caixa

Quanto vale o valor existente no caixa de uma empresa? Esta é fácil: o próprio valor nominal. Basta então contar as cédulas existentes e temos o valor do caixa.

Entretanto, existem algumas exceções a esta regra. A mais relevante é quando o dinheiro que temos no caixa não é amplamente aceito. Nestas situações o valor nominal não é a melhor expressão do valor do caixa.

Uma reportagem do Wall Street Journal de hoje narra situações onde uma nota de cem dólares não vale cem dólares. A seguir:

Quanto vale uma nota de US$ 100? Em alguns lugares, nem US$ 90
November 2, 2006 4:05 a.m.
Por Michael M. PhillipsThe Wall Street Journal

Antananarivo, Madagáscar — Uma vez por mês, Jean Yves, um atendente num navio de cruzeiro italiano, entra na fila do caixa para receber seu pagamento — sete notas de US$ 100.
Se tiver sorte, as notas valerão de fato US$ 700 quando ele chegar ao porto e tentar gastá-las. Se não, elas valerão algo mais perto de US$ 600. A diferença? As notas boas são aquelas que trazem a assinatura do ex-secretário do Tesouro americano John W. Snow. As ruins são assinadas pelo ex-secretário Robert E. Rubin.

"Quem chega primeiro recebe o dinheiro novo", reclamou Jean Yves recentemente depois de retornar para casa em Madagáscar ao fim do cruzeiro. Aqueles no fim da fila têm um corte salarial instantâneo, porque em muitos países que o navio visita, notas antigas de dólar já não valem tanto quanto as novas.

Os americanos estão acostumados com a idéia de que sua moeda seja válida em qualquer país. Afinal, é uma questão de princípio que os Estados Unidos nunca invalidam suas notas. O governo pode acrescentar marcas d'água, inserir fios de segurança ou ampliar a face de Benjamin Franklin na nota de cem dólares, mas as notas antigas ainda têm valor legal.

Fora dos Estados Unidos, entretanto, essa garantia tem menos peso. Em muitos países, da Rússia a Cingapura, o valor do dólar depende não somente das forças econômicas globais que movem o mercado de câmbio internacional, mas também da idade, condição e denominação das notas em si. Algumas casas de câmbio e bancos temem que notas de dólar de grande valor sejam falsificadas. Alguns não querem ter o incômodo de lidar com notas pequenas. Alguns não querem assumir o risco de não poder passar adiante notas velhas ou estragadas. E alguns simplesmente não gostam da aparência delas.

O imã que toca uma casa de câmbio informal em sua loja de produtos religiosos em Foumban, Camarões, não aceita nenhuma outra nota que não seja a de US$ 100. Notas de dez e vinte "são pequenas demais — não merecem meu tempo", diz. Uma loja de souvenir em Moscou chamada "Souvenir" não aceita notas de US$ 20 de 1996 da série Rubin como pagamento para vodca ou bonecas matrioscas. As Rubins são muito velhas, diz o funcionário. O hotel Stella Matutina Lodge em Goma, na República Democrática do Congo, aceita notas da série C de 2001 — com assinatura do ex-secretário do Tesouro Paul H. O'Neill —, mas diz que só valem US$ 90. O hotel aceita as notas de 2003 de Snow pelo valor de face.

"O dinheiro só tem valor se as pessoas o aceitam", diz o economista John Taylor, da Universidade de Stanford, que ajudou o Iraque a descobrir como trocar as notas de dinar que traziam a imagem de Saddam Hussein por cédulas politicamente neutras. As notas que um banco central põe em circulação são, na prática, pouco mais que pedaços de papel se as empresas se recusam a aceitá-las.

As notas de US$ 100, que têm uma fama de ser vulneráveis a falsificação, também parecem ser as notas mais rejeitadas ou aceitas com desconto no mercado. Praticamente 75% dos 5,5 bilhões de notas de US$ 100 impressas estão em circulação fora dos EUA, onde bancos e casas de câmbios às vezes se recusam a aceitá-las.

O Serviço Secreto dos EUA, que tem jurisdição sobre crimes de falsificação do dólar, estima que menos de 1 centésimo de 1% dos US$ 760 bilhões em dinheiro americano em circulação seja falsificado. Toda vez que o governo americano lança um novo desenho para as cédulas, o Serviço Secreto, o Federal Reserve Board (Fed, o banco central americano), o Departamento do Tesouro e a Casa da Moeda americana patrocinam uma campanha internacional de divulgação para garantir que as notas sejam amplamente aceitas. Quando as notas de US$ 10 com tons pêssego e rosa foram lançadas em março, essas agências distribuíram pôsteres e panfletos em uzbeque, vietnamês, polonês e 21 outras línguas ressaltando a nova aparência e os novos recursos contra falsificação das notas.

Os pôsteres também diziam que "as cédulas americanas com desenho antigo ou novo vão circular simultaneamente e manterão seu pleno valor de face".

As notas de US$ 100 de 2003, as mais recentes, não têm novos itens de segurança e não são mais nem menos suscetíveis a falsificações do que as de 1996, segundo Michael Lambert, diretor assistente de moeda do Fed.

Mesmo assim, Jean Yves, o funcionário madagascarense do cruzeiro, descobriu que em muitos portos as notas da série 1996 têm um desconto de até 15%, quando são aceitas. Ele e seus colegas reclamam para o chefe, diz ele, mas nada é feito. "Eles me dizem 'esse é seu pagamento — você aceita ou não'", disse Jean Yves, que, por temer perder o emprego, falou sob a condição de que nem seu sobrenome nem o nome de seu empregador fosse publicado.

Vale

Ainda sobre a Vale, recebi a seguinte notícia de Pedro Duarte (grato, novamente):

VALE COMPRA EMPRESA CANADENSE E SE TORNA 2ª MAIOR DO MUNDO
A empresa brasileira comprou 75,66% das ações ordinárias da Inco, por cerca de US$ 18 bilhões

Eduardo Cucolo, do G1, em São Paulo

A Companhia Vale do Rio Doce (CVRD) se tornou na madrugada desta terça-feira (24) a segunda maior companhia mineradora do m undo, ao anunciar a compra da empresa canadense Inco.

A empresa brasileira – criada em 1942 pelo governo de Getúlio Vargas e privatizada em 1997, no governo Fernando Henrique Cardoso – comprou 75,66% das ações da Inco, por C$ 86,00 (dólares canadenses) por ação, ou um total de cerca de US$ 18 bilhões. É o maior negócio fechado por uma empresa brasileira na história.

Saiba mais sobre a Vale e a Inco, a repercussão do negócio no mercado, as declarações do presidente da mineradora canadense e os comentários no blog de Carlos Alberto Sardenberg.

O valor de mercado da Vale é de aproximadamente US$ 55 bilhões. A maior empresa mundial do setor ainda é a anglo-australiana BHP Billiton.

O processo de compra da Inco começou há três meses. Para ficar com a empresa, a Vale teve de enfrentar a concorrência da norte-americana Phelps Dodgee e da também canadense Teck Cominco. Além disso, no início, viu sua proposta ser recusada pelo conselho da Inco, que só mudou de posição depois que as outras companhias deixaram a disputa. A Vale já recebeu aprovação do governo canadense para efetuar a compra.

A Inco é uma empresa canadense líder no mercado de níquel, sendo a segunda maior produtora e a primeira em termos de reservas do mundo, e vai reforçar a posição da Vale no mercado mundial do setor. Em 2005, a Inco apresentou receita de US$ 4,518 bilhões e lucro líquido de US$ 836 milhões.

O pagamento deverá ser realizado na próxima quinta-feira (26). A aquisição será financiada através de uma linha de dois anos com quatro grandes bancos, Credit Suisse, UBS, ABN AMRO e Santander. A Vale diz que espera substituir este financiamento com empréstimos de longo prazo num período de até 18 meses após a conclusão da transação.

Os acionistas que ainda não aceitaram a oferta da empresa brasileira terão até a meia-noite do dia 3 de novembro. “Em linha com seu objetivo de adquirir 100% das ações da Inco emitidas e em circulação, a Vale pretende tomar medidas para adquirir as ações ordinárias da Inco remanescentes no mercado”, diz a empresa em comunicado.

A Vale informou que manterá a sede dos negócios de níquel para todo o mundo em Toronto, no Canadá, e que as ações da Inco deixarão de ser negociadas na Bolsa de Valores de Nova York e na Bolsa de Valores de Toronto.

Atualmente, a Vale está presente em 5 continentes: Américas, Europa, África, Ásia e Oceania.

Avaliação da You Tube

Existem diversos métodos para avaliar uma empresa. Talvez o mais utilizado na prática seja o método de múltiplo, comum na avaliação de pequenas empresas. Entretanto, mesmo em grandes empresas, o múltiplo também é usado como um método para confirmar a avaliação dada por um método mais recomendado pela literatura.

Um exemplo interessante é o uso do múltiplo na avaliação do You Tube. Afinal, o valor pago pelo Google foi grande ou não. A resposta, do blog Investment Ideas by Yaser Anwar - que por sua vez usou o texto do Information Arbitrage, pode ser a seguinte:

a) You Tube foi comprado por $1.6 bilhão. Mensalmente este sítio possui 72 milhões de usuários únicos. Fazendo a divisão, temos $22 por usuário. Considerando uma alternativa mais conservadora de usuários o valor de aquisição estaria entre $22 e 44.

b) O programa American Idol tem 21.1 milhões de fãs. Um comercial de 30 segundos custa $660 mil, o que significa uma receita de $950 milhões por ano (30 comerciais por programa x 4 programas por mês x 12 meses). Isto daria $45 por fã.

c) O jornal New York Times possui 1,7 milhão de assinantes e 37,7 milhões de usuários na sua página da Web por mês. Arredondando, 40 milhões de usuários. O valor de mercado do NYT é de $3,3 bilhões, com lucro líquido de $259 milhões e margem de 5%. Isto daria um valor por usuário de $82

d) A Google possui um valor de mercado de $144 bilhões, com lucro líquido de $1.4 bilhão e margem de 25%. A Google possui 380 milhões de usuários únicos por mês, que gastam em média 22 minutos no seu sítio. O valor de mercado dividido pelo número de usuários únicos produz $380 por usuário.

e) Usando o valor do usuário do NYTimes tem-se $82 x 34 milhões de usuários do Youtube. Isto produz um valor de 2.8 bilhões.

Padrão para serviço de Avaliação

O AICPA é uma entidade norte-americana da qual fazem parte contadores certificados. Esta entidade calcula que cerca de milhares de contadores usam a avaliação de empresas e ganham dinheiro com ela.

Para melhorar o serviço prestado pelo contador certificado, o AICPA está propondo um padrão para os serviços de avaliação. Denomina-se "Proposed Statement on Standards for Valuation Services: Valuation of a Business, Business Ownership Interest, Security, or Intangible Asset" e foi divulgado no dia 16 de outubro. Trata-se de um rascunho (draft) e comentários deverão ser recebidos até dezembro e posteriormente o AICPA deverá divulgar uma norma definitiva.

Para obter uma cópia deste rascunho, clique aqui.

Com respeito ao documento, achei interessante os seguintes pontos:

a) na página 12 é apresentado um fluxo para determinar onde o documento será aplicado;
b) pelo documento, ativos não operacionais ou excesso de ativos operacionais devem ser excluídos para o cálculo do valor (item 43, p. 26)
c) O item 53 apresenta a estrutura de um relatório de avaliação.
d) o relatório considera 3 abordagens: lucro, ativo e mercado
e) o apêndice B apresenta um glossário de termos (você pode acessar estes termos clicando aqui)

Boa leitura!

Efeitos dos impostos na Avaliação

Os impostos influenciam na avaliação das empresas. Uma das formas com que isto acontece é através da existência de uma boa política tributária.

Em alguns países, como é o caso do Brasil, a legislação possui incentivos para investimentos que devem ser considerados no processo de avaliação.

Este processo fica mais complexo quando uma empresa atua em vários países. Neste caso, é necessário considerar as peculiaridades onde a empresa está atuando no que diz respeitoa aos incentivos fiscais.

Para uma multinacional que atua no Brasil é importante que se considere também estes aspectos. Assim, esta empresa terá que lidar com a legislação dos Juros sobre Capital Próprio, que não existe em outros países.

O impacto da taxação sobre a avaliação de uma empresa nacional que atua no Brasil foi objeto de um texto escrito por César Augusto Tibúrcio Silva, Jorge Katsumi Niyama, José Antônio de França e Leonardo Vieira denominado TAX EFFECTS IN THE VALUATION OF MULTINATIONAL CORPORATIONS: THE BRAZILIAN EXPERIENCE. Este texto será brevemente publicado como capítulo de um livro.

Breve retornaremos com mais detalhes.

102 Erros em Avaliação

Pablo Fernández é um dos meus autores preferidos em avaliação, talvez pelo seu rigor acadêmico. Recentemente achei um texto dele no SSRN com o título "102 errores en valoraciones de empresas", em espanhol, onde Fernández comenta os erros comuns que são cometidos em processo de avaliação de empresas.

Para quem já conhece a obra de Fernández, a maioria dos erros já são conhecidos. Entretanto alguns são efetivamente polêmicos e tenho dúvidas se caberiam numa lista como esta.

O autor classifica os erros em seis tipos:

a) Erros com a taxa de desconto e o risco da empresa
b) erros ao calcular ou prever o fluxo esperado
c) erros ao calcular o valor residual
d) inconsistências e erros conceituais
e) erros ao interpretar a avaliação
f) erros de organização

Considero um texto importante para quem deseja aprender avaliação de empresas realmente.

Clique aqui para link

Risco e Saliência

John Kay afirma que nós julgamos o risco por sua saliência. Ele exemplifica:

"Se um asteroide chocasse com o planeta há cem anos sobre a Trafalgar Square, ele iria destruir Londres. Porque ele caiu sobre um floresta remota da Sibéria, o risco não é saliente. Uma maior colisão ocorreu no México há 65 milhões de anos e existingiu os dinosauros e outros espécies."

Um outro exemplo

"HIV/Aids adquiriu saliência [por estar] em São Francisco e perdeu saliência quando o mundo desenvolvido colocou a epidemia sob controle".

Venda de uma cidade

LEILãO
Cidade à venda em Minas

Cemig anuncia vila operária com 70 casas, hotel, igreja, escola e um único morador. Lance mínimo é de R$ 6 milhões

Trancar as portas de casa ao sair e usar cinto de segurança enquanto dirige pelas ruas arborizadas. A rotina do engenheiro Nilton Braz, 48, seria comum se ele não fosse o único morador de um vilarejo com jeitão de cidade no Estado de Minas Gerais. Esse lugar em que só o engenheiro vive foi colocado à venda em leilão por, no mínimo, R$ 6 milhões. A venda deve acontecer em março de 2007.

A Vila Residencial Jaguara pertence ao Município de Sacramento, e fica a dez quilômetros do centro. A "cidade" de Braz tem área de 238 hectares - o equivalente a 310 campos de futebol -, 70 casas de três e quatro quartos, hotel, igreja, escola, ambulatório, clube, lago para lazer, aeroporto, infra-estrutura de água, esgoto, asfalto e iluminação.

A vila foi construída em 1970 para abrigar trabalhadores da usina hidrelétrica de Jaguara, implantada pela Companhia Energética de Minas Gerais (Cemig). Até a década de 90, cerca de 400 moradores faziam do local uma verdadeira cidade, mesmo sem a área aparecer no mapa do Estado. A comunidade nem precisava sair de Jaguara para tratar da saúde, passear, ir à igreja ou às compras.

Por um programa de incentivo da empresa, ainda na década de 90, os moradores começaram a se mudar para cidades próximas, como Uberaba, Rifaina e Sacramento, em busca da casa própria. Desde então, ninguém nada mais nas piscinas do clube, as casas estão fechadas, a igreja não tem mais padre nem fiéis e o salão de festas não realiza mais bailes.

Mas o técnico industrial da hidrelétrica Júlio César de Oliveira, 43, tem um bom motivo para não esquecer de Jaguara: ele se casou na igreja da vila em 1986. Antes, quando solteiro, dividia uma casa de três quartos com outros amigos de trabalho. "Escolhi a igreja porque era bonita e diferente", relembra.

Segundo o gerente regional das usinas da Cemig, Márcio José Peres, as vilas construídas para abrigar os trabalhadores foram perdendo a importância com o passar dos anos, já que o sistema de transporte público evoluiu e os empregados hoje podem ir para as usinas somente para trabalhar.

Espaços comuns
Em Jaguara, ninguém podia escolher casa e não havia distinção de classe. Morar em uma casa de três ou quatro quartos só dependia do tamanho da família. Do operário ao diretor, todos podiam usufruir dos espaços comuns.

"Ficava tudo cheio de barco, as mulheres tomando sol e as pessoas nadando no rio. Tinha muita criança de bicicleta pelas ruas. Quem vê isso aqui hoje não imagina como era", afirma Braz. Atualmente, apenas ele e as 51 crianças que estudam na escola rural, que fica na vila, impedem que Jaguara se transforme numa cidade fantasma.

A Vila Residencial Jaguara vai a leilão pela segunda vez. A primeira foi no ano passado, mas não apareceram compradores. Segundo Braz, faltou divulgação para mostrar os benefícios que o empreendimento pode trazer ao turismo. Em outras vilas desativadas pela empresa, os imóveis foram vendidos separadamente. A usina Jaguara está no quarto lugar do ranking da Cemig de produção energética, com 424 mil kw.

Enviado por Caio Tibúrcio Publicado em: 24/09/2006 no Jornal de Brasília

Oferta pública de ações

A oferta pública de ações (OPA) no Brasil exige, da empresa que está ofertando, uma série de procedimentos que estão definidos pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Para isto, a empresa contrata uma consultoria que deve elaborar um laudo de avaliação. Este laudo será a base para determinação do preço da ação.

Uma análise destes laudos mostra que os mesmos podem estar distorcidos, influenciando o valor final da empresa. Dois mestrandos, Hélio Cincinato de Oliveira e Fernando Cardoso, analisaram diversas OPAs e encontraram diversos problemas. Em primeiro lugar, os pesquisadores constataram que a instrução da CVM nem sempre é seguida à risca. Alguns itens que deveriam estar num laudo não são encontrados. Oliveira e Cardoso analisaram laudos de diferentes empresas de consultoria (ABN-AMRO, Apsis, B&C, CSFB, HSBC, Interlink, Itaubba, L&F, Pactual, Planner, Santander e Unibanco) e notaram a ausência de conteúdos importantes para o investidor. Por exemplo, num laudo da Planner os autores não encontraram o cálculo do valor da empresa pelo múltiplo de mercado, pelo múltiplo de transações comparáveis e pela metodologia dos ativos.

Um outro problema encontrado foi a divergência nos indicadores macroeconômicos utilizados. Quem conhece avaliação de empresas sabe que pressupostos de desempenho da economia pode ser importante para o valor final da empresa.

Isto é preocupante pois a qualidade dos laudos pode afetar diretamente os interesses dos acionistas minoritários.

Valor Oculto

Duas reportagens do jornal Valor Econômico. A primeira, sobre o valor oculto da pulverização do capital no Brasil.

Clique aqui para ler.

A segunda sobre as "poison pills" que camuflam o capital diluído

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Valor do Cliente

Clique aqui para link sobre o valor do cliente

6.6 - Valor econômico agregado (EVA)

A determinação do valor de uma empresa pelo valor econômico agregado segue os mesmos passos do lucro econômico, com uma pequena diferença: usamos o lucro operacional.

Para o exemplo, calculamos inicialmente o lucro operacional após imposto de renda:

Lucro Operacional após IR Ano 3 = 349,50 - 15% x 349,50 = 297,08
Lucro Operacional após IR Ano 2 = 269,00 - 15% x 269,00 = 228,65
Lucro Operacional após IR Ano 1 = 220,00 - 15% x 220,00 = 187,00

A remuneração do Ativo é também calculada utilizando o WACC (6,91%, 7,99% e 9,02%):

Remuneração do Ativo Ano 3 = 9,02% x 964 = 86,94
Remuneração do Ativo Ano 2 = 7,99% x 960 = 76,68
Remuneração do Ativo Ano 3 = 6,91% x 1000 = 69,05

O valor econômico agregado é a diferença dos dois números:
EVA Ano 3 = 297,08 - 86,94 = 210,13
EVA Ano 2 = 228,65 - 76,68 = 151,97
EVA Ano 1 = 187,00 - 69,05 = 117,95

O valor da empresa será o valor presente do EVA mais o ativo inicial:
Valor da Empresa no Ano 3 = VP(EVA Ano 3) + Ativo Inicial do Ano 3
Valor da Empresa no Ano 3 = (210,13+81,50)/1,0902 + 964
Valor da Empresa no Ano 3 = 267,50 + 964 = 1231,50

Valor da Empresa no Ano 2 = (151,13+267,50)/1,0799 + 960 = 388,44+960=1348,44
Valor da Empresa no Ano 1 = (117,95+388,44)/1,0691 + 1000 = 1473,69

que também é idêntico ao calculado anteriormente.

6.5 - Lucro Econômico

O valor de uma empresa através do lucro econômico é obtido trazendo a valor presente da diferença entre o lucro e a remuneração do capital próprio. PAra cada período calcula-se a diferença entre o lucro líquido contábil e a remuneração do patrimônio líquido contábil inicial.

Utilizando o exemplo apresentado anteriormente temos:

Lucro Econômico do Ano 1 = Lucro - Ke x PL
Lucro Econômico do Ano 1 = 139,40 - 7% x 300
Lucro Econômico do Ano 1 = 118,40

O mesmo cálculo é realizado para os demais períodos:

Lucro Econ. do Ano 2 = 188,79 - 10% x 290 = 159,79
Lucro Econ. do Ano 3 = 263,93 - 13% x 314 = 221,85

O valor do patrimônio líquido, a preços de mercado, é calculado trazendo a valor presente o lucro econômico obtido anteriormente.

Deste modo, o valor do PL no início do ano 3 é:

Valor Ano 3 = [Lucro Econômico - Diferença entre o valor de mercado e o valor contábil]/(1+ke) + PL contábil inicial

Valor Ano 3 = [221,85+(400,00-318,50)]/1,13 + 314 = Valor Ano 3 = [221,85 + 81,50]/1,13 + 314 = 581,50

Para os demais períodos:

Valor Ano 2 = [159,79+(581,50-314,00)]/1,10 + 290
Valor Ano 2 = (159,79+267,50)1,1 + 290
Valor Ano 2 = 678,44

Valor Ano 1 = [118,40+(678,44-290)]/1,07 + 300
Valor Ano 1 = 773,69

que corresponde aos valores já encontrados anteriormente.

6.4 - Fluxo de Capital

O fluxo de capital é a soma do fluxo dos acionistas e o fluxo da dívida. Este fluxo será descontado por um custo médio ponderado de capital modificado, que exclui (1 - alíquota do imposto) no custo do capital de terceiros.

O custo da dívida no ano 1 era de 6,8%, já incluindo o benefício da dívida. Dividindo este valor por (1 - alíquota) temos 6,8%/0,85 = 8%. Isto corresponde a relação entre despesa financeira e dívida ($56/700). Isto também é feito para os demais anos e encontramos os valores de 7% e 6% para os anos 2 e 3.

O novo WACC seria então:

Ano 1 = (773,69/1473,69) 7% + (600/1473,69) 8% = 7,47%
Ano 2 = (678,44/1348,44) 10% + (670/1348,44) 7% = 8,51%
Ano 3 = (581,50/1231,50) 13% + (650/1231,50) 6% = 9,49%

O valor seria então:

Valor Ano 1 = 235,40/1,0747 + 231,69/(1,0747 x 1,0851) + (328,43 + 400+620)/(1,0747 x 1,0851 x 1,0949) = 1473,69

que representa o mesmo valor obtido anteriormente.

6.3 - APV

O APV é um método criado por Myers e tem sido considerado por alguns especialistas como o melhor método de avaliação.

O APV separa a empresa na sua parte operacional, avaliando uma empresa como se não tivesse dívida, sendo agregado a esta avaliação os benefícios da dívida. Em outras palavras, o valor de uma empresa com dívidas é:

Valor da empresa com dívidas = Valor da empresa sem dívidas + benefícios da dívida

O valor do benefício da dívida corresponde basicamente ao benefício fiscal uma vez que despesa financeira, a remuneração da dívida, é dedutível do imposto de renda. Para achar o valor da empresa sem dívidas utiliza-se uma taxa de desconto que corresponde ao custo do capital próprio ajustado:

Ke* = WACC x [Valor da Empresa/(Valor do PL + Dívida x (1 - alíquota)]

Para o primeiro ano temos:
Ke* = 6,91 x (1473/[773,69 + 700 x 0,85] = 7,43%

Para os demais anos teremos taxas de 8,63% e 9,79%.

O valor da empresa no início do ano 3 será dado por:

Valor Ano 3 = (1342,58 + Benefício da Dívida)/1,0979
sendo
Benefício da Dívida = Dívida inicial x Alíquota x Ke*
Benefício da Dívida = 650 x 0,15 x 0,0979 = $9,55

Valor Ano 3 = (1342 + 9,55)/1,0979 = $1231,50

Para o ano 2 temos:

Benefício da Dívida = 670 x 0,15 x 0,0863 = $8,67
Valor = (1231,50 + 224,65 + 8,67)/1,0863 = 1348,44

E no ano 1 temos

Benefício da Dívida = 7,81
Valor da empresa = 1473,69

que é o mesmo valor obtido anteriormente.

6.2.2 – Utilizando os dados anteriores

Uma forma de evitar o extenso trabalho de iteração é trabalhar com os valores obtidos anteriormente através do fluxo de caixa dos acionistas.

Calcula-se então o WACC:

Ano 3 = (581,5/1231,50)x13,40% + (650/1231,50)x 5,1% = 9,02%
Ano 2 = (678,44/1348,44) x 10% + (670/1348,44) x 5,95% = 7,99%
Ano 1 = (773,69/1473,69) x 7% + (700/1473,69) x 6,8% = 6,91%

Com estes valores é possível calcular facilmente o valor da empresa:

Valor Ano 1 = 227/1,0691 + 224,65/(1,0691 x 1,0799) + 1342,58/(1,0691 x 1,0799 x 1,0902)
Valor = 1473,69

que corresponde exatamente ao valor encontrado anteriormente.

6.2.1 Método de Interação

Lembrando que o fluxo de caixa livre da empresa é:

Ano 1 = 227,00
Ano 2 = 224,65
Ano 3 = 322,58 + Valor terminal = 1.342,58
Valor terminal = 400 + 620 = 1020

Temos que descontar este fluxo por uma taxa de desconto:

Valor da Empresa = 227/[(1+i1)(1+i2)(1+i3)] + 224,65/[(1+i2)(1+i3)] + 1.342,58/(1+i3)

A taxa de desconto é dada pela fórmula do WACC:

WACC = Ke (PL/V) + Ki (D/V)
sendo
Ke = custo do capital próprio (7%, 10% e 13,4%)
Ki = custo do capital próprio (vamos assumir os valores de 6,8%, 5,95% e 5,1%)
PL = não sabemos
D = dívida = 700; 670 e 650 para os períodos
V = não sabemos

1a. Interação
Utilizando o valor contábil calculamos o custo médio ponderado de capital de cada um dos anos:

WACC3 = 13,4% x (314/964) + 5,1% x (650/964) = 7,8%
WACC2 = 10% x (290/960) + 5,95% x (670/960) = 7,17%
WACC1 = 7% x (300/1000) + 6,8% x (700/1000) = 6,86%

Com o FCL pode-se determinar o valor da empresa para cada um dos períodos:

Valor para o Início do Ano 3 = 1342,58/1,078 = 1245,39
Valor para o Início do Ano 2 = (1245,39 + 224,65)/1,0717 = 1371,65
Valor para o início do Ano 1 = (1371,65 + 227)/1,0686 = 1496,02

O valor do patrimônio líquido é obtido por diferença para cada um dos anos:

Valor do PL para o início do ano 3 = 1245,39 – 650 = 595,39
Valor do PL para o início do ano 2 = 1371,65 – 670 = 701,65
Valor do PL para o início do ano 1 = 1496,02 – 700 = 796,02

2ª. Iteração

O valor obtido anteriormente é agora utilizado para calculo de um novo WACC.

WACC3 = 13,4% x (595,39/1245,39) + 5,1% x (650/1245,39) = 9,07%
WACC2 = 10% x (701,65/1371,65) + 5,95% x (670/1371,65) = 8,02%
WACC1 = 7% x (796,02/1496,02) + 6,8% x (700/1496,02) = 6,91%

Valor para o Início do Ano 3 = 1342,58/1,0907 = 1230,95
Valor para o Início do Ano 2 = (1245,39 + 224,65)/1,0802 = 1347,51
Valor para o início do Ano 1 = (1371,65 + 227)/1,0691 = 1472,79

O valor do PL será
Valor do PL para o início do ano 3 = 1230,95 – 650 = 580,95
Valor do PL para o início do ano 2 = 1347,51 – 670 = 677,51
Valor do PL para o início do ano 1 = 1472,79 – 700 = 772,79

3ª. Iteração

O processo segue na ordem e obtemos os seguintes resultados para o valor da empresa: 1.473,72 ; 1.348,48 ; e 1.231,53 para os anos 1, 2 e 3, na ordem.

6.2 - Fluxo de caixa livre

Pelo fluxo de caixa livre temos duas formas de encontrar o valor do WACC:

1. método de interação;
2. usando o peso dado pelo método anterior.

6.1 - Fluxo de Caixa dos Acionistas

Calculou-se o fluxo de caixa dos acionistas como sendo $149,40; 164,79; 259,43. Vamos admitir que o valor em perpetuidade foi estimado em $400 e irá ocorrer junto com o fluxo do último ano.

Para descontar o fluxo dos acionistas é necessário utilizar o custo do capital próprio. Conforme visto anteriormente, este custo é definido pelo modelo CAPM e suas derivações. É importante notar que ao descontar o fluxo dos acionistas pelo custo do capital próprio estamos achando o valor do patrimônio líquido. Para se ter o valor da empresa usualmente soma-se a dívida existente.

Vamos considerar os seguintes parâmetros para o cálculo do custo do capital próprio:

Rf = 3,00%; 4,00%; e 5,00% para os anos 1 a 3
Rm - Rf = 5,00%; 6,00%; e 7,00%.
Beta = 0,80; 1,00; e 1,20


Estamos assumindo valores diferentes para os parâmetros para que o exemplo não seja tão simplista.

O valor do Ke (custo do capital próprio) é dado por:

Ke = Rf +(Rm - Rf) x Beta

Ano 1 = 3% + 5% x 0,8 = 7%
Ano 2 = 4% + 6% x 1,00 = 10%
Ano 3 = 5% + 7% x 1,20 = 13,40%

Observe que o custo do capital próprio está aumentando a cada ano, indicando um aumento no risco para a empresa.

O valor terminal deve ser somado ao valor do ano 3 para termos o fluxo de Caixa a ser descontado (em virtude da suposição assumida de que este valor corresponde a $400). O fluxo dos acionista é:

Ano 1 = $149,40; Ano 2 = 164,79; e Ano 3 = 659,43

Podemos achar o valor do PL no início do ano 3 descontado $659,43 pela taxa de 13,4%:

Valor no início do ano 3 = 659,43/1,134 = 581,50

Da mesma forma, o valor do PL no início do ano 2 será o valor do ano 3 mais o fluxo do ano 2:

Valor no início do ano 2 = (581,50 + 164,79)/1,10 = 678,44

E finalmente, o valor no início do ano 1 será o valor do ano 2 mais o fluxo do ano 1, descontado:

Valor do PL = (678,44 + 149,40)/1,07 = 773,69

Deste modo, basta agora soma ao valor da dívida inicial para termos o valor da empresa:

Valor da Empresa = Valor da Dívida + Valor do PL
Valor da empresa = 773,69 + 700 = 1.473,69

6. Métodos de Avaliação

Existem diversos métodos de avaliação. Neste ponto iremos estudar os métodos:

1. Método usando o fluxo de caixa dos acionistas
2. Método utilizando o fluxo de caixa livre
3. Método pelo fluxo de capital
4. Método APV
5. Método pelo Lucro Econômico
6. Valor Econômico Agregado

Para mostrar como funciona estes métodos iremos utilizar os dados constantes do item sobre fluxo de caixa.

5.3 Custo médio Ponderado de Capital

O custo médio ponderado de capital (conhecido pela sigla em inglês como WACC) é uma média ponderada do capital de terceiros e do capital próprio. O grande problema da mensuração do custo médio ponderado é a ponderação.

Recomenda-se utilizar o valor de mercado do capital de terceiros e do capital próprio. Temos aqui um problema pois gostaríamos de usar o WACC para avaliar uma empresa e precisamos deste valor para determinar o WACC.

Como não fazer? Utilizar o valor contábil do patrimônio líquido na ponderação. Isto tem sido largamente feito por "especialistas" e "avaliadores".

Como fazer? Duas possibilidades existem para resolver o problema. A primeira, através de um método exaustivo, onde partimos do valor contábil para encontrar uma primeira aproximação do WACC, que será utilizado para encontrar o valor inicial do PL, que por sua vez será usado para determinar um novo WACC e novamente seguimos nesse ciclo. O resultado irá tender para um determinado ponto.

Uma segunda possibilidade é determinar o valor da empresa por um outro método e então utilizar o WACC para encontrar o mesmo valor da empresa.

Na verdade considero que a utilização do WACC na avaliação de empresas só deve ser feita para fins de confirmação do resultado final. Nada mais.

5.2 Custo do capital próprio

O custo do capital próprio é mais difícil de ser calculado pois não existe um contrato formal de remuneração com o acionista (e como ocorre com o capital de terceiros). Deste modo, existe uma grande subjetividade na definição do custo do capital próprio.

O método mais utilizado para definir o custo do capital próprio é o CAPM adaptado. O CAPM é um modelo de precificação de ativo que determina o retorno de um investimento (ação, título ou carteira) através da seguinte fórmula:

Ke = Rf + (RM - Rf) Beta

sendo
Rf = retorno do título sem risco projetado
Rm = retorno do mercado projetado
Beta = medida de risco do investimento em relação ao mercado (projetada).

Podemos calcular o custo do capital próprio de uma empresa brasileira utilizando os seguintes parâmetros:

Rf = retorno do título do governo, como o CDI;
Rm = retorno do mercado, como o Ibovespa, índice da bolsa de valores de São Paulo;
Beta = obtido com empresas especializadas (mas que pode ser calculado pelo analista para empresas com ações negociadas em bolsa de valores)

Uma outra forma de obter o valor do Ke é utilizar dados do mercado mundial. Neste caso, o Rf seria o retorno do título do governo norte-americano; Rm = retorno do mercado de Nova Iorque; Beta = obtido em relação ao mercado estrangeiro, facilmente disponibilizado nos sítios da Yahoo ou Google, entre outros, para as empresas brasileiras com ADRs. Com estes valores, deve-se lembrar que o risco do país já estará incorporado ao cálculo.

Para empresas sem informações (empresas sem ações negociadas em bolsa, por exemplo) pode-se utilizar valores aproximados de empresas com características similares, adicionando um prêmio por eventuais riscos.

5.1. Custo do capital de terceiros

O custo do capital de terceiros representa a remuneração que a entidade paga para a instituição financeira nos empréstimos obtidos. (Devemos lembrar aqui que os capitais de terceiros não onerosos devem ser deduzidos do valor do ativo circulante, para obter a necessidade de financiamento do capital de giro.)

A princípio a obtenção do custo do capital de terceiros é relativamente fácil. Se uma empresa contratou um empréstimo de $700 e teve despesas financeiras de $56, o custo do capital de terceiros é de $56/$700 = 8%.

Na teoria é simples obter o custo do capital de terceiros. Na prática, nem tanto. Por duas razões:

Benefício da dívida - A contratação de empréstimos pode trazer diversos benefícios para a empresa. O mais usual decorre do fato de que o empréstimo permite a empresa reduzir a parcela do imposto de renda, uma vez que a despesa financeira é um despesa dedutível. Isto significa que o custo de 8% não é o custo real pois a empresa tem uma economia de imposto. No exemplo numérico apresentado anteriormente mostramos que a diferença de imposto entre a empresa com dívida e a empresa sem dívida era de $8,40. Ou seja, o custo do capital de terceiros era de $(56,00-8,40)/700 = 6,8%. Uma outra forma de obter este valor é através do seguinte cálculo:

Custo do capital de terceiros = 8% x (1 - alíquota) = 8% x 85% = 6,8%

Mas este não é o único benefício que a dívida traz para a empresa. De uma maneira geral, ao contrair um empréstimo uma empresa provavelmente irá ter uma maior disciplina financeira pois terá que pagar este empréstimo ao final do contrato. Além disto, o relacionamento com uma instituição financeira poderá trazer benefícios sob a forma de melhoria nos controles gerenciais, acesso a conhecimentos sobre gestão financeira, entre outros aspectos. O problema é que temos muita dificuldade de medir esses benefícios.

Custos da dívida - Por outro lado, ao assumir um empréstimo a empresa tem custos adicionais. Um dos custos citados na literatura financeira é o denominado custo de falência. Aumento de endividamento aumenta a possibilidade de falência de uma empresa. Este custo, a exemplo de alguns dos benefícios citados anteriormente, é também difícil de ser mensurado.

Um outro custo decorrente de um recurso de terceiros é a reciprocidade. Quando uma empresa capta recurso, a instituição financeira pode exigir contrapartidas por parte da empresa (compra de um seguro, investimento num fundo, recursos para saldo médio, entre outros). Nestas situações é necessário levar estes custos da reciprocidade na análise.

5. Taxa de Desconto

No item 4 mostramos como obter os diferentes fluxos de caixa. Neste ponto é importante determinar a correta taxa para descontar estes fluxos.

Basicamente precisamos saber

a) qual o custo do capital de terceiros
b) qual o custo do capital próprio
c) qual o custo médio do capital

4.5 - Aditividade

Um dos mais importantes conceitos para avaliação de empresas diz respeito a aditividade. Entendemos a aditividade como sendo a soma das partes sendo igual ao todo. Isto significa dizer que ao calcular o valor das unidades de negócio de uma empresa, o valor da empresa será dado pela soma dos valores individuais de cada unidade.

O oposto a aditividade é o conceito de sinergia. Sinergia diz respeito a capacidade que as partes possuem de agregar valor ao todo. De uma forma bastante simples temos que:

Aditividade => 1 + 1 = 2
Sinergia => 1 + 1 = 3

Para avaliação de empresas, assumir que a aditividade é um pré-requisito é interessante pois facilita os cálculos.

4.4.6 - Fluxo de Capital

O fluxo de capital é obtido pela soma do fluxo da dívida (item 4.4.5) e o fluxo dos acionistas. Para 2009 o valor será

FC = 86,00 + 149,40 = 235,40

Observe que este valor é diferente do fluxo de caixa livre (para o ano de 2009 o valor do FCL é de 227,00). A diferença é explicada pelo valor do imposto de renda:

Imposto de Renda do FC = 24,60
Imposto de Renda do FCL = 33,00
Diferença = 33,00 - 24,60 = 8,40

FCL = 227,00
FC = 235,40
Diferença = 8,40

No caso do Fluxo de Capital, o imposto de renda é calculado considerando a despesa financeira; para o fluxo de caixa livre o imposto é obtido como se a empresa não tivesse capital de terceiros.

4.4.5 - Fluxo da Dívida

O fluxo da dívida representa a relação da entidade com o capital de terceiros. Este valor será útil para o cálculo do valor do fluxo do capital. É obtido da seguinte forma:

FD = Despesa Financeira + Variação da Dívida

Para o exemplo os valores seriam:

FD 2009 = 30,00 + 56,00 = 86,00
FD 2010 = 20,00 + 46,90 = 66,90
FD 2011 = 30,00 + 39,00 = 69,00

4.4.4 - Fluxo de Caixa Livre

O Fluxo de Caixa Livre é aquele gerado pela empresa, antes de efetuar o pagamento ao capital próprio e ao capital de terceiros. Para obter o FCL utilizamos o lucro operacional:

FCL = Lucro Operacional + Imposto de Renda + Despesa de Depreciação + Variação do Giro + Variação de Máquinas

sendo que o imposto de renda será calculado como se a empresa não tivesse dívida, utilizando a alíquota normal.

Para o primeiro ano o valor do FCL seria:

FCL = 220,00 - 33,00 + 30,00 + 20,00 - 10,00 = 227,00

sendo
Imposto de Renda = $220 x 15% = $33,00

Os demais anos teriam os seguintes valores

FCL 2010 = 269,00 - 40,35 + 31,00 - 30,00 - 5,00 = 224,65
FCL 2011 e da Perpetuidade = 349,50 - 52,43 + 0,50 + 40,00 - 15,00 = 322,58

4.4.3 - Obtendo o Fluxo dos Acionistas

Para obter o fluxo de caixa dos Acionistas é necessário fazer os seguintes cálculos:

FC Acionistas = Lucro Líquido + Despesa de Depreciação + Variação da Dívida + Variação do Giro + Variação de Máquinas

A despesa de depreciação é somada pois não representa um desembolso para a empresa. Como a despesa de depreciação consta do lucro líquido com o sinal negativo, soma-se esta despesa para eliminar seu efeito. A variação da dívida é considerada pois queremos obter o valor do fluxo para os acionistas, devendo ser eliminado qualquer pagamento para o capital de terceiros. A variação do giro e a variação de máquinas corresponde ao investimento realizado pela empresa no período.

Com isto o fluxo dos acionistas para o primeiro ano é dado por:

FC Acionistas = 139,40 + 30,00 - 30,00 + 20,00 - 10,00 = 149,40

sendo
Variação da Dívida = $670,00 - $700,00 = $30,00
Variação do Giro = $400,00 - 380,00 = $20,00
Variação de Máquinas = $600,00 - $610,00 = -$10,00

Para os demais anos:

FC Acionistas 2010 = 188,79 + 31,00 - 20,00 - 30,00 - 5,00 = 164,79
FC Acionistas 2011 = 263,93 + 0,50 - 30,00 + 40,00 - 15,00 = 259,43

Vamos também assumir que o valor de 2011 se repetirá de forma perpétua.

4.4.2 - Exemplo (continuação) - DRE

A imagem apresenta a DRE projetada da empresa. Também é um exemplo resumido, sendo apresentado somente algumas principais contas. Estamos admitindo os seguintes parâmetros:

a) alíquota do imposto de renda = 15% para todos os anos
b) taxa de juros do capital de terceiros = 8%, 7% e 6% para os três anos.
c) despesa de depreciação = igual a diferença da depreciação acumulada.

A partir destes números é possível determinar o fluxo de caixa.

4.4.1 Exemplo numérico para cálculo dos fluxos - Balanço Patrimonial

A tabela apresenta o balanço projetado de uma empresa. O exemplo é bastante simples e admite uma empresa com capital de giro, equipamento e depreciação acumulada, como contas do ativo, e dívida e patrimônio líquido, como contas do passivo.

Inicialmente é importante esclarecer que os valores vinculados ao capital de giro não oneroso (fornecedores, impostos, salários a pagar, entre outros) estão deduzidos no capital de giro, conta do ativo.

O balanço inicial irá ocorrer na data de 31 de dezembro de 2008. Ao final de 2011 a estimativa do fluxo de caixa assumirá uma perpetuidade.

4.4 - Tipos de Fluxos de Caixa

Existem basicamente 3 tipos de fluxos de caixa:

a) Fluxo de Caixa dos Acionistas - corresponde ao valor que fica com os acionistas, após o pagamento de todas as despesas, inclusive os valores referentes ao capital de terceiros.

b) Fluxo de Caixa Livre - é o fluxo de caixa da empresa, que será distribuído entre os acionistas e o capital de terceiros.

c) Fluxo de Capital - corresponde a soma do fluxo de caixa dos acionistas com o fluxo da dívida.

Podemos obter o valor de uma empresa utilizando qualquer um destes fluxos de caixa. O próximo item apresentará um exemplo numérico para mostrar a diferença entre estes fluxos.

4.3 - Obtendo o Fluxo de Caixa a partir do Balanço Patrimonial

Uma vez que é interessante fazer a projeção dos demonstrações contábeis, pode-se obter o fluxo de caixa de forma indireta, a partir do Balanço Patrimonial e da Demonstração do Resultado.

Para cada uma das contas é possível obter uma estimativa do valor efetivamente recebido ou pago.

Considere uma empresa que possua uma conta de Clientes no início do período no valor de $240 e no final do período de $120. Suponha também uma receita de $1200. Qual o valor que foi efetivamente recebido?

Se a empresa tivesse efetuado somente venda a prazo e não tivesse recebido nada do seu cliente, o valor da conta Clientes no final do período seria de $240 + $1200, ou seja, $1440. Mas ao observar o valor da conta Clientes nota-se um montante de $120. Isto significa que a empresa recebeu $(1440 - 120) dos seus clientes.

Suponha a conta Fornecedores, cujo valor inicial era de $100 e o valor final de $80. A conta de resultado relacionada a este passivo no período apresentou um valor de $700. Qual o valor pago?

Se a empresa tivesse efetuado compras somente a prazo (e não tivesse pago nada ao seu fornecedor) o valor da conta Fornecedores no final do período seria de $100 + 700, ou seja, $800. Como o valor da conta patrimonial aponta $80, isto significa que a empresa pagou $800-$80 = $720 para seus fornecedores.

4.2 - Como descontar um fluxo de caixa com diferentes taxas?

Ao se calcular o valor de uma empresa é possível que os fluxos de caixa e as taxas de descontos sejam diferentes ao longo do tempo. O fato dos valores serem diferentes não traz muito problema de cálculo.

Entretanto, a existência de diferentes taxas pode apresentar problemas para o analista. Para melhor ilustrar como se deve calcular o valor de uma empresa com diferentes taxas considere o seguinte exemplo: fluxos de caixa de $100, $150 e $200 e taxas de desconto de 15%, 12,5% e 10% para os períodos correspondentes.

O valor pode ser obtido de duas maneiras distintas.

Primeiro Método:

Valor = 100/1,15 + 150/(1,15x1,125) + 200/(1,1x1,125x1,15) = 100/1,15 + 150/1,294 + 200/1,423 = 343

Segundo Método:

Valor para Ano 2 = 200/1,10 = 181,82
Valor para Ano 1 = (181,82 + 150)/1,125 = 294,95
Valor para Ano 0 = (294,95 + 100)/1,15 = 343

4.1 - Fluxo de Caixa Terminal

Os fluxos de caixa podem ser divididos em duas partes no que diz respeito ao período de tempo. Uma primeira parte, que se refere aos primeiros períodos, onde a estimativa é mais precisa. Uma outra parte, após os primeiros anos, onde é realizada uma estimativa mais simplista.

O número de períodos da primeira parte poderá variar de acordo com a característica da empresa. Uma empresa na área de informática, por exemplo, provavelmente terá um primeiro período com um menor número de tempo devido a dificuldade de fazer a estimativa para um período mais longo. Já uma empresa de concessão de serviço público, onde o contrato é por uma ou duas décadas, o primeiro período deve ser também uma ou duas décadas. A questão da estimativa deste primeiro período será comentada mais adiante.

O segundo período do fluxo recebe o nome de valor terminal. Este valor pode ser determinado através das seguintes alternativas:

a) caso a empresa esteja em descontinuidade naquela data, pelo valor em liquidação dos ativos. Esta situação pode ser utilizada no processo de avaliação de uma empresa com vida útil prevista.

b) caso a empresa não esteja em descontinuidade pode-se utilizar os seguintes procedimentos para avaliar este valor terminal:

b.1) Admitir que o fluxo de caixa será constante a partir da data previamente estipulada. Nesta situação, deve-se determinar o valor terminal através da divisão do fluxo pela taxa de desconto.
b.2) Admitir que o fluxo de caixa crescerá a uma taxa constante a partir da data previamente estipulada. O valor terminal será dado pelo fluxo de caixa do primeiro período correspondente ao valor terminal dividido pela diferença entre a taxa de desconto e a taxa de crescimento do fluxo.
b.3) Para alguns caso, admitir que o valor terminal corresponde ou ao valor contábil estimado ou a valor obtido a partir da contabilidade da empresa. Este é o caso para empresas concessionárias de serviço público, onde o valor terminal é estabelecido no contrato como correspondente ao montante investido historicamente, sendo utilizado, portanto, o valor contábil.

Exemplo: Admita a seguinte estimativa do fluxo de caixa de uma empresa: Ano 1 = -366; Ano 2 = -571; Ano 3 = -285; Ano 4 = 293; Ano 5 = 258; Ano 6 = 345; Ano 7 = 385; e Ano 8= 353. Admita uma taxa de desconto de 12%

Considere as seguintes opções para cálculo do valor terminal:

a) Empresa será descontinuada com valor projetado para esta data de $500. O valor será obtido como sendo

Valor = -366/1,12 - 571/1,254 - 285/1,405 + 293/1,574 + 258/1,762 + 345/1,974 + 385/2,211 + 353/2,476 + 500/2,773 = $19,58

b) Utilizando o valor de mercado. Somente para procedermos um exercício considere que o analista determinou o valor de mercado de cada um dos ativos. A projeção para a data é a empresa ter um ativo circulante financeiro de $100, estoques e clientes no valor de $150 e ativo permanente no valor de $250. Considere que o valor de mercado do ativo circulante financeiro corresponda a 100% do valor contábil, que os estoques e clientes possuem um valor de mercado que corresponde a 90% do valor contábil e que o ativo permanente corresponde a 70% do valor contábil. Neste caso o valor terminal será de:

Valor terminal = 100% x $100 + 90% x $150 + 70% x 250 = $410

Substituindo no cálculo do valor:

Valor = -366/1,12 - 571/1,254 - 285/1,405 + 293/1,574 + 258/1,762 + 345/1,974 + 385/2,211 + 353/2,476 + 410/2,773 = - $12,88

c) Considere agora que a empresa pode operar em continuidade. Neste caso vamos considerar um fluxo perpétuo de $300. O valor terminal será dado pelo fluxo dividido pela taxa:

Valor terminal = $300/0,12 = 2.500

Este valor deverá ser somado ao fluxo do oitavo período (Atenção! Este é um erro muito comum no processo de avaliação: ao se trazer o valor perpétuo, o mesmo volta para o período imediatamente anterior, neste caso, o oitavo ano). O valor será:

Valor = -366/1,12 - 571/1,254 - 285/1,405 + 293/1,574 + 258/1,762 + 345/1,974 + 385/2,211 + (353+2500)/2,476 = $848,98.

Veja como pode ser importante o valor terminal (isto naturalmente dependerá de cada situação).