27.12.09

Enorme para Quebrar

Durante a crise financeira, criou-se a expressão “too big to fail”. A idéia é que existiam algumas instituições, em especial bancos, que eram importantes para que o governo deixasse quebrar. Para que estes bancos fossem considerados relevantes, a ponto do governo não deixar quebrar, era importante que o mesmo fosse representativo no sistema financeiro, seja por seu tamanho, seja pelas conexões com outros bancos. Crescer tornou-se um sinônimo de redução de risco.

O aumento de tamanho, através principalmente da aquisição da operação de outras instituições, passou a ter outro incentivo: redução do risco. Entretanto, o processo de aquisição pode ser ruim para a instituição compradora quando o ágio pago é excessivo. O valor deste ágio pode ser considerado, de certa forma, como o custo para ser grande.

Usando dados das operações de aquisição de bancos entre 1991 e 2004, Elijah Brewer e Julapa Jagtiani (via Pricing the Advantage of Being “Too Big to Fail”, Zubin Jelveh) estimaram que os bancos pagaram um prêmio de 14 bilhões de dólares em certas aquisições que podem ser consideradas como o preço por tornar-se “tôo big to fail”.

16.12.09

O Valor de uma Árvore

Muitas notícias nos últimos dias sobre o golfista Tiger Woods. Um acidente nebuloso de carro que provocou um prejuízo num hidrante e numa árvore levou a imprensa a buscar notícias sobre o primeiro bilionário do esporte (Woods tem uma riqueza estimada em 1 bilhão de dólares e segundo uma estimativa da ESPN – via James Surowiecki da Slate, poderia chegar aos 6 bilhões ao longo da vida). O surgimento de amantes e a necessidade de reduzir os danos a imagem provavelmente irá reduzir o valor da riqueza de Woods. Mas pelos danos a árvore, Woods teve de desembolsar 200 dólares. (Dados de Christopher Beam, Stopping By Woods, 4/12/2009)

Como mensurar o valor de uma árvore? Existem três técnicas básicas. A primeira é determinar o valor de reposição da árvore. Ou seja, o montante que seria caso em colocar uma nova árvore no lugar, incluindo aqui custo de mão de obra e transporte. A árvore, uma Acer palmatum é uma espécie nativa do oriente. Um aspecto importante é que a árvore deve estar nas mesmas condições, o que significa dizer que deve incluir no custo de reposição o período de tempo até sua maturidade.

Outra forma de determinar o valor da árvore é obter o valor de mercado de uma árvore da mesma espécie e mesma idade. Em alguns casos isto pode ser difícil pela falta de dados de mercado. Árvores com características semelhantes podem ser utilizadas como uma aproximação.

11.12.09

O Uso do WACC

É muito comum o uso do fluxo de caixa livre nos processos de avaliação de uma empresa. Neste caso, deve-se descontar este fluxo pelo custo médio ponderado de capital, ou WACC. O WACC é calculado através da seguinte expressão:

WACC = Custo do Capital de Terceiros Líquido de Imposto x Participação do Capital de Terceiros + Custo do Capital Próprio x Participação do Capital Próprio

Um problema desta opção é que se deve utilizar o valor de mercado como critério para ponderação do custo de capital. E aqui temos um problema, pois queremos o WACC justamente para determinar o valor de mercado. Em geral, os laudos de avaliação utilizam o valor contábil do patrimônio líquido e do capital de terceiros para fazer a ponderação do WACC. Péssima idéia e um grande erro, conceitual e prático.
Uma forma de resolver este problema é utilizar a iteração. Inicialmente usados o valor contábil para determinar o WACC. Com este WACC contábil, calcula-se o valor da empresa. Este valor irá possibilitar a determinação de um novo WACC, que por sua vez permite calcular um novo valor. O processo segue diversas vezes, mas em geral os valores encontrados tendem a se aproximar.

Entretanto, em algumas situações práticas este processo não resolve. Veja o caso do seguinte fluxo de caixa:

2009 = 19.898
2010 = 30.016
2011 = 32. 038
2012 = 30.708
2013 = 27.572
2014 = 31.248
Perpetuidade = 32.600

A empresa que fez a avaliação determinou uma única taxa de desconto, de 10,04%, baseado num WACC contábil. Isto é um erro, como já sabemos.

Entretanto, vamos usar o processo de iteração para determinar o valor real da empresa. Para isto basta proceder com o seguinte cálculo:



Como o valor do capital de terceiros é de R$381.226 mil, temos agora o valor estimado para o patrimônio líquido, usando o WACC contábil, de R$2.586. Com estes valores, podemos calcular um novo WACC:



Observe que usamos inicialmente um WACC de 10,04%, mas encontramos agora um WACC de 3,4%. A diferença é muito grande, mas usando este novo custo de capital temos:


O valor da empresa agora é de R$7,6 bilhões. Este é o valor que devemos usar num novo processo de cálculo: valor do capital próprio de R$7,23 bilhões e do capital de terceiros de R$323 milhões. Devemos usar estes valores no novo WACC. Basta substituir na fórmula e iremos encontrar um custo de 15,7%.
Temos aqui um problema com o método do fluxo de caixa livre e o WACC contábil. Agora o valor do patrimônio líquido será negativo.

7.12.09

Quando uma pequena diferença é grande

Considere o seguinte fluxo de caixa livre previsto para determinada empresa (em R$ Mil):

2009 = 19.898
2010 = 30.016
2011 = 32. 038
2012 = 30.708
2013 = 27.572
2014 = 31.248
Perpetuidade = 32.600

(Trata-se de um fluxo de caixa que foi obtido num laudo de avaliação, disponível no sítio da CVM)

A empresa de avaliação considerou um custo médio ponderado de capital constante de 10,04%. Este custo médio foi obtido através de um capital de terceiros real de 3,27% e um custo do capital próprio de 16,42%. Uma vez que considerou-se pesos constantes, o WACC é resultade de 0,0327 x 48,5% + 0,1642 x ,515, que corresponde a 10,04%. Aqui devemos alertar que o uso de uma taxa de desconto constante ao longo do tempo, com pesos contábeis (e não de mercado) e estimativas otimistas do custo do capital de terceiros pode deturpar o resultado final. Mas vamos prosseguir no exemplo real.
O exercício de desconto é muito simples: basta trazer a valor presente os fluxos de caixa utilizando a taxa de 10,04%

Temos dois fluxos: a perpetuidade e o fluxo de caixa entre 2009 a 2014. Vamos começar com a perpetuidade.

Para descontar a perpetuidade é necessário inicialmente dividir 32.600 por 0,1004; encontramos 463 milhões neste cálculo. Este valor está na data de 2014 e para trazer para início de 2009 basta dividir por 1,1004 elevado a seis (são seis períodos de tempo). Encontramos aqui R$260 milhões e este corresponde ao valor presente da perpetuidade.

Também devemos descontar os fluxos de 2009 a 2014, novamente usando a taxa de 10,04%. E somar os resultados, o que permite chegar a um valor de R$122,5 milhões. Este valor corresponde ao que a empresa de avaliação encontrou.

Somando 122,5 milhões com o 260 milhões temos que o valor da empresa é de R$383 milhões. Quando comparamos com o laudo, existe uma diferença de R$8 milhões. A princípio esta diferença é muito pequena. Entretanto, como o objeto do laudo é o valor das ações, é necessário subtrair o capital de terceiros. Este capital de terceiros possui um valor de R$381 milhões. Subtraindo do valor encontrado temos duas alternativas:

valor do laudo = 391,5 milhões – 381 = 10 milhões (aproximado)
valor dos nossos cálculos = 383 milhões – 381 milhões = 2 milhões (aproximado)


Aqui temos um problema. Se este é o valor do patrimônio líquido do mercado, o valor usado pelo laudo na ponderação do custo médio ponderado de capital está incorreto. Lembramos que o laudo considera uma relação próxima de 50/50 na estrutura de capital. Mas acabamos de encontrar que o valor das ações é de 2 milhões (ou 10 milhões pelo laudo) e o valor da dívida é 381 milhões. Os pesos que deveriam ser usados correspondem a 99,5%/0,5%. Isto derrubaria o custo de capital que deveria ser usado no laudo para 3,344% - em lugar dos 10,04% usados.

10.11.09

Matemática

Se um investimento diminui 10%, é preciso um ganho de 11% para voltar ao mesmo (...). Se a queda é de 20%, deverá ter um ganho de 25% para recuperar. A queda de um terço requer uma recuperação de 50%. E se o seu investimento cai pela metade, você precisa de um casal, ou um retorno de 100%, diz o Sr. Wiener, o editor baseado em New York-based editor do Independent Adviser for Vanguard Investors.

The Cruel Math of Big Losses via The Cruel Basic Mathethematics of Losses

4.11.09

Buffett compra

A empresa Berkshire Hathaway, de Warren Buffett, divulgou a proposta para aquisição da Burlington Northern Santa Fe, no valor de US$ 44 bilhões.

A oferta foi de $100 dólares por ação, muito acima do preço recente da empresa (entre $50 a quase $90). A Burlington atua em ferrovias e possui ativos de 39 bilhões de dólares e receitas de 15 bilhões. O fluxo de caixa gerado anualmente com as operações é de 3,3 bilhões. (Dados do WSJ). A Berkshire já é dona de 22,6% das ações da Burlington.

Conforme listagem a seguir, este talvez seja a maior proposta de aquisição da Berkshire:

1. Burlington Northern Santa Fe Corp (77.4%) 36,006.44 (novembro de 2009
2. General Re Corp. = 16,154.32 (junho de 1998)
3. PacifiCorp = 9,400.00 (2005)
4. Marmon Holdings Inc (60%) = 4,500.00 (2007)

22.10.09

Desafios da Implantação das Normas Internacionais

No dia 7 de outubro fez 4 anos que o Comitê de Pronunciamentos Contábeis (CPC) foi criado por uma resolução do Conselho Federal de Contabilidade. É inegável que o CPC tem realizado um trabalho de fôlego, em especial nos últimos dois anos, adaptando as normas internacionais do Iasb.

A Lei 11638, que adotou as normas internacionais de contabilidade no Brasil, não designou explicitamente o CPC como normatizador contábil. Entretanto, as características exigidas pela lei para um organismo contábil só são satisfeitas por esta entidade. Ou seja, a lei nomeou implicitamente o CPC como responsável pelo processo de convergência contábil.

Mas será que estamos prontos para fazer a convergência? Em lugar de fazer uma longa discussão sobre o assunto, irei deter no processo de implantação das normas. Para isto, escolhi como foco a primeira norma emitida pelo CPC, denominada de CPC-01 – Redução ao Valor Recuperável de Ativos. (O nome da norma é este mesmo, inclusive usando uma numeração com o zero a esquerda, que não possui nenhum significado no nosso sistema numérico)

A CPC 01 diz respeito a melhoria do processo de avaliação dos ativos de uma entidade. Regularmente a entidade irá calcular dois valores para cada ativo ou grupo de ativos: o valor em uso e o valor de troca. O valor em uso corresponde a estimativa de riqueza que será gerada pelo ativo no futuro através do seu uso na entidade; o valor de troca corresponde a quanto se obteria no mercado com o ativo. São conceitos antigos, que remotam aos gregos.

Um ativo pode ter elevado valor em uso, mas baixo valor de troca. É o caso de um computador antigo, mas que ainda é utilizado na empresa. O inverso também pode ocorrer: baixo valor em uso e elevado valor de troca. Um exemplo seria um terreno que a empresa está esperando valorizar.

Depois de calculado estes dois valores, escolhe o maior deles. A segunda etapa é comparar com o valor que está registrado na contabilidade. Se o valor encontrado nos cálculos for menor isto significa que o valor contábil é um número elevado. Como resultado, substitui o valor contábil pelo valor encontrado.

A idéia é simples, mas certamente sua execução é penosa por duas razões. Provavelmente existirá um número elevado de ativos para se calcular o valor em uso e o valor de troca. A segunda razão é que se trata de um processo de estimativa. A estimativa do valor de troca pode ser obtido no mercado. Para alguns ativos isto será fácil para a entidade conseguir, como é o caso dos automóveis e terrenos. Existem outros ativos que não possuem um mercado e o valor em uso torna-se mais relevante na aplicação da norma.

Para calcular o valor em uso é necessário estimar o fluxo de caixa proveniente do ativo e uma taxa de desconto correspondente. A questão básica da aplicação do CPC 01 é a qualidade das informações resultantes dos cálculos. Aparentemente esta afirmação é muito pessimista, mas existe uma razão para este temor.

Considere os Laudos de Avaliação das empresas que desejam fazer uma Oferta Pública de Aquisição. Estes laudos podem ser encontrados no endereço da CVM. Eles são feitos por uma empresa de consultoria, que recebe valores elevados pelo texto. O objetivo do laudo é apresentar uma estimativa do preço de uma ação. Geralmente se utiliza projetar o fluxo de caixa e trazer a valor presente, usando uma taxa de desconto. Exatamente como se obtém o valor em uso do CPC 01.

Quando se analisa os laudos de avaliação das empresas brasileiras nos últimos anos percebe-se uma grande quantidade de erros. Não estamos considerando projeções erradas, mas erros conceituais. Alguns destes erros são extremamente óbvios para um estudante, outros são mais sutis. É comum encontrar laudos onde se utiliza o custo médio ponderado de capital (CMPC ou WACC, em razão da sigla em inglês) com os valores contábeis, em lugar dos valores de mercado. Ou desconta o fluxo de caixa dos acionistas usando o CMPC. Ou então trabalha-se com a Selic como taxa livre de risco e adiciona o risco Brasil na taxa de desconto.

Se um laudo feito por uma empresa contratada a valores expressivos e por pessoas pretensamente especialistas no assunto possuem estes erros, pode-se certamente temer pela qualidade das informações que serão originárias do CPC 01.

Como professor de contabilidade considero que a norma traz uma grande vantagem: teremos agora claramente um grande motivo para ensinar finanças corporativas para nossos alunos.

20.10.09

Taxa de Juros comparada


Fonte: Aqui

Diz respeito a taxa de juros do banco central de diferentes países da América Latina. Observe que durante todo o período, o Brasil adotou taxa de juros acima dos outros países.

19.10.09

Valor da Empresa

Nem sempre o valor pago por uma empresa representa seu valor. Em The Circular Concept of Opportunity Cost o caso interessante do You Tube. O CEO da Google, Eric Schmidt, apurou uma avaliação correta para a You Tube entre 600 milhões e 700 milhões. Mas pagou 1,65 bilhão, quase três vezes mais. Segundo ele, na

"dinâmica, o preço, lembre-se, não é dado pelo julgamento ou pelo modelo financeiro ou fluxo de caixa descontado. É pelo que as pessoas desejam pagar. E nós concluímos que 1,65 bilhão incluía um prêmio por movimentar-se rapidamente e ter certeza que nós participaríamos do sucesso do You Tube."

8.10.09

Jogos Olímpicos e Previsão de Mercado

A decisão de escolher o Rio de Janeiro para sede dos Jogos de 2016 pegou de surpresa os apostadores: o favorito era Chicago, a primeira cidade eliminada na escolha final.

Isto coloca em questionamento a utilização do mercado como preditor de eventos futuros. O uso do mercado tem sido defendido por alguns especialistas.

Um justificativa do erro da técnica é que o IOC, que escolhe a cidade sede, é um grupo aristocrático com baixa informação. Não seria possível obter informações agregadas confiáveis, necessárias a aplicação da técnica.

É questionável, já que o mecanismo é usado para prever a escolha dos vencedores do Oscar.

23.9.09

Leilão da folha

Leilões de folha de servidores fracassam
Maria Christina Carvalho de São Paulo - Valor Econômico - 22/9/2009

Os leilões de folha de pagamento de funcionários públicos perderam muito do poder de atração do passado. Dos 212 leilões realizados até agora neste ano, 186 fracassaram porque não houve interessados - foram desertos, no jargão do mercado. O mercado calcula que governos, municípios, empresas e órgãos do setor público deixaram de arrecadar R$ 550 milhões, tomando como base o preço mínimo. A perda de atratividade começou no ano passado, quando foram desertos quase todos os 422 leilões realizados.

Segundo fontes de bancos privados que não quiseram ter seu nome identificado, o setor financeiro perdeu o interesse em comprar o direito de administrar as folhas de pagamentos de entidades públicas e privadas por causa da portabilidade de conta corrente [1] agora prevista em lei e pelas quebras de contratos de prefeituras e governos. Por isso, os bancos privados estão preferindo fechar acordos quando o pagamento é parcelado, ao longo do prazo do contrato. Neste ano, saíram 15 leilões parcelados, de um total de 26 que foram bem-sucedidos.

Os funcionários do setor privado podem, desde abril de 2007, escolher o banco em que querem ter o salário depositado, apesar de o empregador definir qual instituição vai administrar a folha. Já os funcionários do setor público poderão fazer essa escolha a partir de 1º de janeiro de 2012. [2]

A situação é bem diferente da registrada há apenas dois anos. Em maio de 2007, um dos maiores negócios de administração de folhas de salários foi realizado quando o governo do Rio acertou com o Banco Itaú o pagamento da folha de inativos e inativos por R$ 1,1 bilhão. Como o Itaú havia antecipado parte do pagamento ao governo anterior, a renovação do acordo ficou por R$ 750 milhões, ainda assim, um recorde. A folha compreendia 400 mil servidores e movimentava R$ 800 milhões por mês.

O negócio marcou o pico dos preços pagos em leilões de folha de pagamento, com a marca de R$ 2.750 por funcionário. Esse tipo de negócio começou a decolar em 2004, quando o Banco Real pagou R$ 240 milhões pela administração da folha de 100 mil funcionários públicos do governo de Pernambuco, ou R$ 2,4 mil por servidor. No ano seguinte, o Itaú consolidou o patamar ao pagar R$ 510 milhões pela folha de pagamentos de 210 funcionários ativos e inativos da Prefeitura de São Paulo por cinco anos, equivalente a R$ 2.430 por servidor. Nos leilões atuais, os preços despencaram. No Sudeste, onde se praticam os maiores valores, a média caiu para R$ 27 por funcionário. Na região Norte, a média é de R$ 12,50 por servidor.

O diretor de governo do Banco do Brasil (BB), Sérgio Nazaré, concorda que a portabilidade reduziu o interesse dos bancos. Mas acrescenta que os leilões também diminuíram porque muitos foram negociados na virada da segunda metade desta década. Pela lei de licitações, eles têm prazo de cinco anos (60 meses). "Com muitos dos contratos em vigência, não há muito mercado a disputar", disse. Lembrou ainda que a nova política de tarifas bancárias, estabelecida em 2008, também reduziu o interesse dos bancos ao limitar ganhos com serviços na conta.

Para algumas fontes, o pior problema é a quebra de contrato por parte de prefeituras e governos que ignoraram acordos acertados por governos anteriores e resolveram fazer novas licitações para melhorar a arrecadação. [3]

Os casos mais notórios ocorreram no Paraná e em Santa Catarina. No Paraná, o Itaú teve problemas. Em Santa Catarina, o Bradesco ganhou a licitação, mas o governo resolveu depois manter a folha no Besc, para valorizar o banco estadual que estava sendo vendido para o BB.

Para contornar essa dúvida, as regras mudaram e prefeituras e entidades públicas passaram a aceitar pagamentos parcelados, diluídos pelo prazo da operação. Dos leilões realizados neste ano, 15 tiveram o pagamento parcelado, em estados como a Bahia, Goiás e São Paulo. Após dois leilões desertos, o Ministério Público da Bahia conseguiu realizar a licitação com pagamento parcelado. O mesmo aconteceu na cidade de Presidente Prudente (SP).

Cesar Bertaiolli, prefeito de Mogi das Cruzes, que tentou três vezes sem sucesso leiloar a gestão de sua folha, tem outra opinião sobre a razão dos fracassos. Para ele, os bancos fazem acordo para não entrar nos leilões e forçar os preços para baixo. [4]


[1] A portabilidade realmente afeta o preço do leilão. Entretanto, o governo poderia criar algum mecanismo de "nudge" para compensar este efeito. (Nudge, título do livro de Thaler e Sunstein, que defendem a ideia do empurrão para a escolha certa)

[2] A tempestividade foi fundamental para a boa gestão do dinheiro público. O administrador público que fez o leilão antes da mudança do mercado conseguiu trazer para seu estado/município mais recursos.

[3] Esta questão poderia ser analisada sob a ótica da Teoria dos Jogos, onde o comportamento de um jogador - que não respeita os contratos - pode influenciar o preço estabelecido no leilão. A existência de uma punição severa para estes gestores pode reduzir o impacto do desrespeito dos contratos.

[4] Recomendo a leitura da dissertação de Alexandre Jatobá, sobre o assunto, de 2004.

22.9.09

Valor do Santander

Santander é avaliado em até R$ 96,6 bilhões
Valor - 21/9/2009

SÃO PAULO - O Santander Brasil deve estrear na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) com valor de mercado entre R$ 82,8 bilhões e R$ 96,6 bilhões, conforme os intervalos de preço e de papéis a serem vendidos na oferta pública primária de units, marcada para o início de outubro.

A estimativa coloca a filial brasileira do banco espanhol à frente do Banco do Brasil (BB), lado a lado com o Bradesco (na projeção mais otimista), mas ainda bem atrás do Itaú Unibanco.

De acordo com as cotações desta tarde, o valor de mercado do Itaú Unibanco é de R$ 138,5 bilhões, descontando as ações em tesouraria. Em segundo lugar aparece o Bradesco, que vale R$ 94,9 bilhões. O BB tem valor de mercado de R$ 76,09 bilhões.

Ao se observar um critério bastante usado pelo mercado, no entanto, que compara o valor de mercado com o patrimônio líquido, o Santander estaria bastante descontado em relação a seus pares.

O Itaú Unibanco é negociado a 2,93 vezes o patrimônio, ante índice de 2,55 vezes para o Bradesco e de 2,35 vezes para o Banco do Brasil.

No caso do Santander, o índice varia de 1,31 vez a 1,53 vez, a depender de quantas ações serão vendidas na oferta e levando em conta o patrimônio líquido de R$ 63,212 bilhões, estimado para depois do aumento de capital decorrente da oferta pública.

Na operação que ocorrerá no próximo mês, cerca de 15% do capital do Santander Brasil devem ser vendidos aos investidores minoritários. De acordo com as regras do Nível 2 da BM & FBovespa, o banco terá três anos, prorrogáveis por mais dois anos, para atingir um índice de 25% do capital em circulação.

(Fernando Torres | Valor)


Aqui texto do NY Times sobre a operação

21.9.09

Marca


A maioria das grandes marcas corporativas perdeu valor de mercado em razão da crise econômica mundial, deflagrada há um ano e que começa, lentamente, a acabar. A nona edição do estudo Melhores Marcas Globais (Best Global Brands 2009), da consultoria Interbrands, divulgada sexta-feira, descreve o comportamento negativo das 100 mais importantes marcas este ano. Pela primeira vez, o valor total delas recuou, somando US$ 1,15 trilhão. Segundo o ranking elaborado em parceria com a revista Business Week, esse grupo de bens intangíveis ficou US$ 55 bilhões inferior em relação ao ano passado, uma perda de 4,6%. A queda é considerada significativa, pois nas últimas edições do estudo o volume total apresentava crescimento médio de 5% ao ano.

As marcas que mais perderam valor foram as dos setores financeiro e automotivo. Merrill Lynch e AIG sequer figuram na lista de 2009, juntamente com outras cinco que ficaram de fora. As cinco primeiras marcas da lista permaneceram em sua posição em relação a 2008: Coca-Cola, IBM, Microsoft, GE e Nokia. O sucesso das marcas não é por acaso. “O segredo parece ser a capacidade de inovação numa sociedade tão afeita a mudanças e a relação de confiança entre a marca e o consumidor”, diz Alejandro Pinedo, diretor geral da Interbrand.

A Google foi a marca que mais se valorizou desde o ano passado, saltando da décima para a sétima colocação. A gigante da internet está avaliada agora em US$ 31 bilhões. As marcas que mais ganharam valor foram: Google (25%), Amazon (22%), Zara (14%), Nestlé (13%) e Apple (12%). A Coca-Cola está fora deste grupo por se manter invicta na liderança há quase uma década.

Na outra ponta, as cinco marcas que mais se desvalorizaram foram: UBS (-50%), Citi (-49%), American Express (-32%), Morgan Stanley (-26%) e Harley-Davidson (-43%). Quatro delas vêm do setor financeiro. No geral, o valor das marcas de bancos despencou de US$ 130,35 bilhões no ano passado para US$ 78,82 bilhões em 2009. Um tombo de 40%. A crise do crédito internacional abalou os setores de transportes (-27%) e automotivo (-9%). Para a UPS, que integra o setor de transportes, a queda no valor de marca foi de 8% no último ano, o que reflete a retração no comércio e o aumento de barreiras comerciais entre os países.

Todas as marcas de automóveis do estudo perderam valor em 2009, com exceção da Ferrari, que manteve o valor da marca de luxo. Por outro lado, a concorrente Porsche, que também integra o segmento, perdeu valor este ano. Segundo analistas, a provável razão para essa queda foi a decisão de inovar fora do seu ramo preferencial de atuação, lançando modelos SUVs, que sofreram com a turbulência do mercado. Houve forte impacto sobre os fabricantes, que deixaram acumular nos pátios das montadoras o que se pode chamar de modelos “ultrapassados”.

INTERATIVIDADE. Confiança, essencial a qualquer marca, tornou-se crucial. No modelo atual de relacionamento entre consumidores e empresas, proximidade é a palavra-chave. Entre os exemplos, está a Coca-Cola que tem mais de 3,5 milhões de fãs no portal de relacionamentos na internet Facebook. (Com agências)

Valor das 100 principais marcas recua 4,6% no ano - SÍLVIO RIBAS - 21/9/2009 - Jornal do Commércio do Rio de Janeiro



A desvalorização das marcas já era esperado. O motivo é simples: a metodologia utilizada depende fortemente da cotação da empresa no mercado acionário. Com o mercado em queda, o valor da marca também diminui. Mais sobre marca:


Saiu mais uma ediçao do ranking da Interbrand com as 100 marcas globais mais valiosas - a Coca Cola mantem a liderança, avaliada em USD 68,7 bilhoes, mas o Google registrou o maior crescimento. O valor da marca da empresa subiu 25% em 1 ano, chegando a quase USD 32 bilhoes. A 2a marca de maior crescimento também é da internet - a Amazon, que avançou 22%, para aproximadamente USD 8 bilhoes. Em termos gerais, pela primeira vez, o valor total das top 100 marcas globais caiu 4,6%, recuando para US$ 1,15 trilhao.


Fonte: aqui

Marca


A maioria das grandes marcas corporativas perdeu valor de mercado em razão da crise econômica mundial, deflagrada há um ano e que começa, lentamente, a acabar. A nona edição do estudo Melhores Marcas Globais (Best Global Brands 2009), da consultoria Interbrands, divulgada sexta-feira, descreve o comportamento negativo das 100 mais importantes marcas este ano. Pela primeira vez, o valor total delas recuou, somando US$ 1,15 trilhão. Segundo o ranking elaborado em parceria com a revista Business Week, esse grupo de bens intangíveis ficou US$ 55 bilhões inferior em relação ao ano passado, uma perda de 4,6%. A queda é considerada significativa, pois nas últimas edições do estudo o volume total apresentava crescimento médio de 5% ao ano.

As marcas que mais perderam valor foram as dos setores financeiro e automotivo. Merrill Lynch e AIG sequer figuram na lista de 2009, juntamente com outras cinco que ficaram de fora. As cinco primeiras marcas da lista permaneceram em sua posição em relação a 2008: Coca-Cola, IBM, Microsoft, GE e Nokia. O sucesso das marcas não é por acaso. “O segredo parece ser a capacidade de inovação numa sociedade tão afeita a mudanças e a relação de confiança entre a marca e o consumidor”, diz Alejandro Pinedo, diretor geral da Interbrand.

A Google foi a marca que mais se valorizou desde o ano passado, saltando da décima para a sétima colocação. A gigante da internet está avaliada agora em US$ 31 bilhões. As marcas que mais ganharam valor foram: Google (25%), Amazon (22%), Zara (14%), Nestlé (13%) e Apple (12%). A Coca-Cola está fora deste grupo por se manter invicta na liderança há quase uma década.

Na outra ponta, as cinco marcas que mais se desvalorizaram foram: UBS (-50%), Citi (-49%), American Express (-32%), Morgan Stanley (-26%) e Harley-Davidson (-43%). Quatro delas vêm do setor financeiro. No geral, o valor das marcas de bancos despencou de US$ 130,35 bilhões no ano passado para US$ 78,82 bilhões em 2009. Um tombo de 40%. A crise do crédito internacional abalou os setores de transportes (-27%) e automotivo (-9%). Para a UPS, que integra o setor de transportes, a queda no valor de marca foi de 8% no último ano, o que reflete a retração no comércio e o aumento de barreiras comerciais entre os países.

Todas as marcas de automóveis do estudo perderam valor em 2009, com exceção da Ferrari, que manteve o valor da marca de luxo. Por outro lado, a concorrente Porsche, que também integra o segmento, perdeu valor este ano. Segundo analistas, a provável razão para essa queda foi a decisão de inovar fora do seu ramo preferencial de atuação, lançando modelos SUVs, que sofreram com a turbulência do mercado. Houve forte impacto sobre os fabricantes, que deixaram acumular nos pátios das montadoras o que se pode chamar de modelos “ultrapassados”.

INTERATIVIDADE. Confiança, essencial a qualquer marca, tornou-se crucial. No modelo atual de relacionamento entre consumidores e empresas, proximidade é a palavra-chave. Entre os exemplos, está a Coca-Cola que tem mais de 3,5 milhões de fãs no portal de relacionamentos na internet Facebook. (Com agências)

Valor das 100 principais marcas recua 4,6% no ano - SÍLVIO RIBAS - 21/9/2009 - Jornal do Commércio do Rio de Janeiro



A desvalorização das marcas já era esperado. O motivo é simples: a metodologia utilizada depende fortemente da cotação da empresa no mercado acionário. Com o mercado em queda, o valor da marca também diminui. Mais sobre marca:


Saiu mais uma ediçao do ranking da Interbrand com as 100 marcas globais mais valiosas - a Coca Cola mantem a liderança, avaliada em USD 68,7 bilhoes, mas o Google registrou o maior crescimento. O valor da marca da empresa subiu 25% em 1 ano, chegando a quase USD 32 bilhoes. A 2a marca de maior crescimento também é da internet - a Amazon, que avançou 22%, para aproximadamente USD 8 bilhoes. Em termos gerais, pela primeira vez, o valor total das top 100 marcas globais caiu 4,6%, recuando para US$ 1,15 trilhao.


Fonte: aqui

3.9.09

Google patentou sua página



Segundo o Gawker, a Google conseguiu patentear a sua home page. A página do Google sempre foi considerada simples. A empresa levou cinco anos e meio para convencer a burocracia que esta simplicidade apresenta uma inovação em termos gráficos.

Entretanto, a notícia da patente talvez não seja muito boa para a empresa. Primeiro, a própria Google tem modificado sua página inicial, possibilitando inclusive que o usuário adote sua própria página (iGoogle).



O segundo aspecto é o que fazer com os imitadores. A página acima, da Yahoo! é muito semelhante a que foi patenteada pela Google. A empresa irá processar a Yahoo! ? A Google está sendo vigiada de perto pelos órgãos de defesa da concorrência, e uma ação deste tipo seria uma provocação.

Em resumo, talvez esta patente não possua nenhum valor para a empresa.

19.8.09

Conferência da Petrobrás

Aqui a transcrição da conferência da Petrobras referente ao primeiro semestre de 2009. Atente para página 9, onde é feita uma pergunta sobre corrupção e, logo após, a conferência é encerrada. É importante notar que este tipo de serviço não está disponível para os brasileiros, simples mortais. Geralmente as assembléias possuem atas resumidas, deixando de lado informações importantes.

Manter um investimento

Exemplo do Société Générale mostra que manter uma ação por um tempo na New York Stock Exchange caiu de dez anos nos anos de 1940 para nove meses no último ano.

Fonte: The true cost of cheap calories and commissions

Uma justificativa para a redução no prazo de manutenção de uma ação numa carteira diz respeito a redução no custo de comercialização. Isto incentivou a busca pelo desempenho, e consequentemente a venda de uma ação quando ocorre uma insatisfação. Arrisco outra explicação: o desenvolvimento de modelos quantitativos.

Avaliação através de índices

Uma das formas usuais de fazer a avaliação de uma empresa é através dos índices (ou múltiplos). Esta é a forma mais usual para avaliar pequenos negócios, onde a aplicação do fluxo de caixa descontado esbarra na sua complexidade.

Mas mesmo grandes empresas são avaliadas por esta técnica. Utiliza-se muito a relação entre valor e número de clientes nas empresas de comunicações. Estabelecendo, por exemplo, um valor de R$150 por cliente, basta verificar quantos clientes a empresa que está sendo negociada possui e fazer o cálculo do seu valor.

A principal atratividade do índice é sua simplicidade. Conhecendo seu valor, basta proceder uma operação aritmética. Assim, uma farmácia é comercializada como três vezes a receita, mais estoques, menos dívidas. O que o comprador tem que fazer é verificar o valor da receita, contar os estoques e acertar que todas as dívidas anteriores à data de negociação sejam de responsabilidade do vendedor.

O índice de cada setor surge dos "usos e costumes". Geralmente o volume de negócios de compra e venda de empresa faz com que se estabeleça este índice. Assim, o índice de três vezes a receita para uma farmácia é decorrente de uma prática estabelecida no setor. Multiplicar pela receita permite que o valor do ponto comercial seja considerado na mensuração da empresa. O outro grande ativo da farmácia, os seus estoques, também são considerados, líquidos das dívidas com os fornecedores.

Devemos aqui lembrar que uma regra prática, estabelecida pelo tempo, passou pelo teste do mercado. Se a regra dos três vezes a receita não fosse adequada, ela seria ajustada. Com efeito, logo após o Plano Collor, quando poucas pessoas possuiam dinheiro vivo para comprar pequenos negócios, a regra sofreu alterações, permitindo que o comprador parcelasse o valor da compra ou reduzindo o multiplicador para 2,5.

O atrativo da simplicidade e o teste do tempo (ou do mercado) não impede que o índice possua problemas. O primeiro deles é estabelecer este índice. Nem sempre um setor possui um índice tradicionalmente aceito. Geralmente os pequenos comércios possuem esta regra simples; mas grandes empresas ou setores com características específicas (oligopólios, por exemplo) provavelmente não deve ter este índice.

Outro problema é sua suposição. A simplicidade reduz um processo complexo de avaliação em poucas contas - o que é bom; mas deixa de fora variáveis que pode ser relevante. Voltemos ao caso da farmácia. Usar a regra estabelecida deixa de contemplar a importância do dono em atrair a freguesia, por exemplo. O mesmo ocorre quando usamos o P/L para comprar ações - e este é um exemplo de índice usado no processo de avaliação.

Um terceiro problema dos índices diz respeito a reversão a média. Este conceito diz que o desempenho de uma empresa irá voltar a sua média histórica depois de um período de baixa ou de alta. Se o valor do P/L histórico é de 10 e hoje seu valor é de 8, isto significa que a ação está com preço baixo. Mas se isto for verdade, o mercado como um todo reconheceria. Assim, usar a avaliação por índice pode conduzir a um problema de lógica.

Para um exemplo de uso de índice numa empresa grande, a Coca-Cola, leia esta postagem do Seeking Alpha.

17.8.09

Marca

En primer lugar, es importante recordar la razón por la cual los inversionistas poseen marcas: para asegurar ventas futuras. No importa lo que se haya invertido en el negocio en general o específicamente en mercadeo para posicionar su marca, pues estas inversiones son cosa del pasado. (...)

Al valorar una marca hay tres preguntas fundamentales.

¿Qué porción del flujo de caja del negocio es atribuible a la marca?

Esta es una pregunta compleja, pues el papel de la marca varía entre diferentes sectores e incluso entre empresas de un mismo sector. Por ejemplo, se sabe que el peso de una marca en productos de lujo como perfumes puede contribuir hasta un 80 por ciento del Ebitda de una empresa dedicada a este negocio, mientras que para un monopolio del Estado que preste un servicio público, el papel de la marca tiende a ser nulo.

Para comprender cuál es el papel de la marca en un negocio debemos analizar y cuantificar el peso que tienen las variables claves que hacen que el consumidor compre sus productos; tales como precio, servicio, calidad, confiabilidad, disponibilidad, atributos funcionales y emocionales del producto, entre otros.

A manera de ejemplo, si el consumidor da una gran importancia al precio en su decisión de compra, el papel de la marca no es crucial. Pero, por el contrario, si el consumidor valora mucho la calidad del producto, la marca juega un papel considerable. Si en el análisis final la representación de la marca de la pyme era alto, los propietarios podrían haber pedido un precio mayor y viceversa.

¿Cuál es el riesgo que presenta la marca hacia el futuro?

Para responder esta pregunta no sólo se deben evaluar las perspectivas de la economía y de su sector específico. Una gran incertidumbre surge, pues es imposible mantener el mismo nivel de ventas, pretendiendo continuar vendiendo el producto sin marca como un genérico. Esta, por supuesto es una opción poco atractiva. No tan incierta, pero costosa es la posibilidad de que al vender, se decida construir una nueva marca para seguir compitiendo, lo cual exige cuantificar los costos de crear y volver a posicionar una marca.

En tal caso, también hay que tener en cuenta el impacto de lo que haga la competencia. Este es un punto muy interesante, pues el principal competidor muy probablemente será la multinacional que hizo la oferta de compra.

La valoración de las marcas
Rosa María Cárdenas Lesmes
Portafolio - 11/8/2009

14.8.09

Previsão na Crise

Crise torna mais difícil fazer previsões
Carl Bialik, The Wall Street Journal
Adivinhar o futuro ficou muito mais difícil nos últimos tempos.

Previsões para quase tudo, do preço da gasolina a gastos com publicidade, desmoronaram no ano passado diante do choque econômico causado pela recessão. A onda de opacidade nas bolas de cristal ressalta uma realidade inconveniente sobre o negócio de prever o futuro: quanto mais importante é o cenário, mais difícil antevê-lo.

"Assim que você colocar a previsão no papel, algo inesperado vai acontecer", diz Tancred Lidderdale, economista sênior da Administração de Informações sobre Energia, órgão do governo americano. "A melhor perspectiva de quem prevê algo é que as boas notícias imprevistas compensarão as más notícias imprevistas."

Essa estratégia não deu muito certo no ano passado para Lidderdale e outros profissionais do ramo de previsões. Em dezembro de 2007, a agência dizia que o petróleo referencial dos EUA oscilaria entre US$ 75 e US$ 85 por barril em 2008. Em vez disso, a commodity passou de US$ 130 no meio do ano e caiu para US$ 41 em dezembro.

Na mesma época, uma previsão importante da indústria hoteleira dizia que a taxa de ocupação dos hotéis no quarto trimestre do ano passado ficaria praticamente inalterada em relação ao mesmo período de um ano antes. A ocupação acabou caindo 8%.

E a Veronis Suhler Stevenson, firma que faz previsões sobre a receita publicitária bastante acompanhadas, tomou a medida sem precedentes de revisar sua estimativa no meio do ano, depois que a previsão de expansão anual de 2,4% que havia divulgado se mostrara totalmente errônea; no fim das contas a receita caiu 2,9%.

Os autores dessas previsões, que publicaram autocríticas, se destacam em relação aos colegas do ramo não por causa dos grandes erros, mas pelas tentativas de acompanhar o próprio histórico de precisão. Muitas previsões de receita não são ponderadas pelo reconhecimento do desempenho de previsões anteriores. "Há uma escassez generalizada de pensamento quantitativo entre os profissionais que estabelecem e avaliam essas previsões", diz Len Tashman, editor da revista setorial "Foresight".

Entre os que realmente acompanham o desempenho de suas previsões, fica claro que o desempenho geralmente não é melhor do que o de um simples algoritmo. Eles também têm que enfrentar uma dose dupla de incerteza, a primeira proveniente de sua própria incerteza em relação ao setor em que trabalham, e a segunda oriunda dos possíveis erros nos cálculos de outras previsões das quais dependem para tecer suas próprias conclusões - especialmente em relação a tendências econômicas mais amplas.

Às vezes a previsão nem mesmo trata do futuro, dizem alguns pesquisadores. O verdadeiro objetivo de algumas previsões, diz Kesten Green, que estuda essa área na Universidade Monash, em Melbourne, Austrália, às vezes é apavorar a equipe de vendas ou alarmar o suficiente a opinião pública para motivar alguma ação. [1]

Alguns autores entendem que a exatidão das previsões é algo relativo e que depende do método usado. [2] Jack Corgel, professor de ativos imobiliários da Universidade Cornell, de Ithaca, nos EUA, e consultor sênior da PKF Hospitality Research, avaliou o histórico da PKF em prever indicadores do setor hoteleiro em 2005. Ele usou a variação entre as previsões da firma e os números oficiais. Corgel diz que a empresa acertou entre 98% e 99,9% das várias previsões que fez sobre o mercado hoteleiro americano.

Alcançar essas metas é fácil, especialmente diante da metodologia empregada para identificar os acertos. Basicamente, Corgel disse que se as previsões errarem em 1%, significa que elas acertam 99% das vezes. Não há nenhum problema em adotar esse sistema; mas suponha que a receita do setor hoteleiro por quarto se alterne de US$ 100 a US$ 102 ao longo dos anos, e que as previsões indiquem receita média de US$ 101. Assim, a estimativa sempre terá um índice de acerto de ao menos 99%, mas nunca informará aos donos de hotéis quando os números caem ou sobem.

Um padrão melhor, dizem os responsáveis pelas previsões, seria comparar os dados com alternativas confiáveis, como um padrão contínuo de expansão. Se o padrão corrobora seus dados, então você está no caminho certo.

Corgel diz que o setor hoteleiro prefere o seu tipo de avaliação, que não envolve testes como esse. Ele acrescenta que planeja realizar uma nova avaliação das previsões mais recentes. "Toda vez que começamos a seguir esse padrão, acontece alguma coisa", diz ele, citando a recessão como o choque imprevisto mais recente. "Se pudéssemos prever os choques, seríamos um bando de gênios", disse Corgel.

A recessão também colaborou para o tropeço do governo americano na hora de prever o cenário de curto prazo da cotação do petróleo. Agora a agência decidiu que divulgar suas incertezas é "um projeto da maior prioridade", diz Lidderdale. A partir do mês que vem algumas previsões vão contar com probabilidades, para que os traders de commodities saibam qual é possibilidade de a previsão errar feio - isso se admitirmos que os autores sabem prever qual é a probabilidade de que suas próprias estimativas vão errar o alvo.

A Administração Federal da Aviação Civil dos EUA errou várias vezes nos últimos dez anos quando tentou prever com dez ou mais anos de antecedência qual seria a demanda por viagens aéreas, previsão importante para que aeroportos e fabricantes de aviões se preparem para o futuro. Nan Shellabarger, diretora do departamento de política e planejamento da agência, aponta os atentados de 11 de setembro de 2001 e a atual recessão como choques que não foram possíveis de prever.



Grifo meu.
[1] Este é um aspecto da previsao que geralmente passa desapercebido.
[2] Isto é muito dificil de ser comprovado.

11.8.09

Goodwill no Setor Elétrico

O patrimônio das organizações é representado, em grande parte, pelos recursos intangíveis, mas a literatura pouco tem explorado a questão da mensuração dos Intangíveis. Assim, este estudo objetiva contribuir para minimizar essa lacuna ao operacionalizar os métodos de mensuração de Ativos Intangíveis (AIs), abordados por Santos et al. (2007) e Schmidt et al. (2008), em uma empresa do setor elétrico. Esta pesquisa, de caráter exploratório, faz uso de dados primários e secundários de uma empresa do setor elétrico [1] e demonstra a operacionalização dos métodos: de Lawrence Dicksee, de New York, de Hatfield, do Valor Atual dos Superlucros, do Custo de Reposição ou Custo Corrente, do Valor Econômico, do Valor de Realização e do Excesso Econômico sobre o Valor Corrente. Os resultados alcançados foram: (i) dentre as vantagens da operacionalização dos métodos, destaca-se que a mensuração diminui a distorção entre o valor de mercado e o valor patrimonial de uma empresa; como desvantagem, os métodos podem não evidenciar a realidade empresarial, distorcendo informações e gerando falsas expectativas; (ii) os métodos não apresentaram convergência dos resultados; por exemplo, aplicando o Método do Excesso Sobre o Valor Corrente, obteve-se aproximadamente R$ 4 bilhões negativos, enquanto que pelo Método do Custo de Reposição, obteve-se R$ 1,5 bilhões; (iii) a principal dificuldade de operacionalização dos métodos é a falta de conhecimento sobre o significado das variáveis que compõem as fórmulas; e, (iv) a produção científica nacional apresenta outros métodos/fórmulas, sem operacionalizá-las de forma detalhada, como foi feito na presente pesquisa.

OPERACIONALIZAÇÃO DE MÉTODOS DE MENSURAÇÃO DE ATIVOS INTANGÍVEIS EM UMA EMPRESA DO SETOR ELÉTRICO - Franciéli Norma da Silva Silveira (UFSC), Sandra Rolim Ensslin (UFSC), Donizete Reina (UFSC) e Suliani Rover (USP)

Um trabalho interessante apresentado no Congresso de Iniciação Científica da USP. Os autores poderiam ter informando quem é a empresa (se a mesma é de capital aberto e os valores foram obtidos por dados públicos, não faz sentido esconder o nome da empresa). Particularmente considero alguns dos métodos usados mais uma curiosidade histórica do que algo realmente aplicável. O trabalho deixa isto claro de forma prática.

5.8.09

Venda de empresa e Imposto

Fisco define IR sobre venda de ativos - Laura Ignacio, de São Paulo
Valor Econômico - 5/8/2009

A Receita Federal do Brasil revelou um polêmico entendimento sobre um tipo de planejamento tributário comumente usado por empresas de grande porte que, ao venderem seus ativos para estrangeiras, transferem ações para o acionista majoritário para, então, fecharem o negócio, com o objetivo de reduzir o Imposto de Renda (IR) a pagar. Em quatro respostas a consultas feitas por contribuintes, a 9ª Região Fiscal da Receita, que engloba os Estados do Paraná e de Santa Catarina, declarou que na venda de ativos a uma empresa com sede no exterior que tenha parte de seu preço variável, o ganho de capital deve ser apurado considerando como valor da venda apenas a parcela fixa do preço. Especialistas interpretam que, com esse entendimento, na venda de ativos de uma pessoa física a uma companhia estrangeira, a Receita cobrará 15% de IR apenas sobre o preço fixo da operação, pois somente esse montante seria considerado ganho de capital. Sobre o restante - as parcelas variáveis, que dependem de recebíveis futuros da empresa adquirida - incidiria 27,5% de IR.

Nas respostas às consultas, a Receita declarou também que a parcela variável do valor da venda deverá ser tributada em separado do ganho de capital. Procurada pelo Valor, a Receita Federal não se manifestou, mas uma das normas na qual se baseia para definir seu entendimento a respeito do IR incidente em casos como esse é a Instrução Normativa nº 84, de 2001. Ela determina que "valores recebidos a título de reajuste, no caso de pagamento parcelado, qualquer que seja sua designação, devem ser tributados à medida de seu recebimento, na fonte ou mediante o recolhimento pelo Carnê-Leão".

O advogado tributarista Luiz Felipe Ferraz, do escritório Demarest & Almeida Advogados, explica que a tributação pelo Carnê-Leão corresponde à alíquota de 27,5% de IR. "E que, somada à Contribuição Social sobre o Lucro Líquido (CSLL), totaliza 34% de imposto sobre o lucro", contabiliza. Para o advogado, com esse entendimento, a Receita acaba por tratar o contrato fechado entre a pessoa física e a empresa como um contrato entre duas empresas - o que, segundo ele, seria discutível em juízo.

A venda de ativos de uma holding brasileira feita em nome do controlador para uma companhia estrangeira é um dos planejamentos tributários mais usados para reduzir a carga tributária sobre esse tipo de operação. Na visão da empresa vendedora, o mecanismo permite a incidência de uma alíquota de 15% de IR sobre o ganho de capital obtido - ao passo que se a venda ocorresse de uma empresa a outra a carga tributária seria de 34%. Esse foi o formato usado durante a alienação da IronX pela Anglo American em setembro do ano passado.

Advogados que atuam para empresas explicam que em operações como essa é normal que o pagamento pela aquisição seja feito com uma parcela fixa e as demais variáveis. Com isso, a companhia estrangeira garante que a brasileira tenha uma boa atuação financeira nos meses após a negociação, período durante o qual o controlador costuma permanecer na empresa como conselheiro, repassando as informações do negócio ao novo proprietário. Por isso, se prevalecer o entendimento de que as parcelas variáveis não são ganho capital, como definiu a Receita, o impacto tributário nas aquisições feitas por estrangeiras será grande.

"A interpretação da Receita é a de que as parcelas variáveis nesse tipo de negócio são como reajustes de valores, sobre os quais incide 27,5% de IR", diz o advogado Gilberto de Castro Moreira Júnior, do escritório Vella Buosi Advogados. Fazendo uma comparação, Moreira afirma que a aplicação dessa alíquota contraria o regulamento do IR, que tributa a venda a prazo com notas promissórias a uma alíquota de 15%, por exemplo. O advogado Alexandre Lindenbojm, do escritório Velloza, Girotto e Lindenbojm Advogados Associados, também vê equívoco na interpretação da Receita. "Não se trata de juros ou correção monetária, mas de parcelas condicionadas ao lucro da empresa", diz. Já o tributarista Jorge Henrique Zaninetti, do escritório TozziniFreire Advogados, acredita que quando a Receita prevê "tributar as parcelas variáveis em separado do ganho de capital", só quer dizer que elas devem ser tributadas conforme forem sendo efetivamente pagas, separadas do preço fixo. "Mas são ganho de capital e sobre elas incide os 15%", afirma.

4.8.09

A questão do Capital de Giro na Avaliação

Em processos de avaliação, a estimativa do capital de giro é importante na determinação do fluxo de caixa. Como em geral parte-se da estimativa da receita, encontrando o valor projetado do resultado, é necessário fazer uma operação para levar em consideração o investimento em capital de giro.

Para o melhor entendimento de como o processo funciona, suponha, a título de exemplo, uma empresa que possui uma projeção de receita de R$100 mil para os próximos anos. Entretanto, no próximo exercício, a empresa não deverá receber todo este valor, pois uma parcela é venda a prazo. Considere que do valor vendido, R$10 mil não serão recebidos no exercício. Este valor irá aumentar o ativo, representando um "investimento" por parte da empresa nos seus clientes. Deste modo, após a apuração do lucro é necessário somar a variação no capital de giro, que representaria uma redução de R$10 mil no valor obtido. Isto corresponde efetivamente ao valor recebido pela empresa por parte dos seus clientes.

O mesmo raciocínio é válido para os casos de giro no lado direito do balanço patrimonial. Só que nestes casos o valor será somado pois representaria uma redução no desembolso da empresa.

Para os métodos de avaliação que não trabalham com o fluxo de caixa, o capital de giro torna-se um problema. Os múltiplos - de lucro ou de receita - trabalham com estimativas constantes de valores no futuro, sem variação no capital de giro. A suposição é que a política de capital de giro não irá afetar o preço da empresa. Isto nem sempre é verdadeiro e este é um dos motivos que os métodos de múltiplos geralmente devem ser usados como ferramenta auxiliar, em alguns casos de comprovação, e não como base para avaliação.

31.7.09

Aluguel e Preço em Amsterdam

Uma pesquisa sobre aluguéis em Amsterdam consegui estabelecer um série histórica de 355 anos - entre 1650 a 2005. Os autores demonstraram que os dados são cointegrados, o que permite estudar o movimento do aluguel versus preço ao longo do tempo.

Mais detalhes aqui

20.7.09

A Eficiência do Mercado

A eficiência do mercado tem sido objeto de estudo da contabilidade desde que o trabalho de Fama foi publicado. Para este economista, o mercado seria mais ou menos eficiente em razão da reação a informação. Fama entendia que a contabilidade era uma das fontes de informação, embora não fosse a única.

As EMH (Hipóteses de Eficiência de Mercado) têm sido objeto de estudo pelos pesquisadores. Fama classificava suas hipoteses em tres grupos: fraca, semi-forte e forte. Um grupo extenso de pesquisas surgiu no sentido de classificar o mercado num destes grupos. Ou seja, verificar em situações específicas se o mercado agia de forma mais ou menos eficiente.

Neste texto irei comentar três aspectos da EMH: a crença atual, a suposição da correlação e a relação entre eficiência e previsão.

Crença Atual

Um artigo recente, analisado pelo blog Financial Rounds, concluiu, por exemplo, que existem evidências que o mercado de ações dos EUA são altamente ineficientes.

A questão da eficiência já era questionada com a expansão das finanças comportamentais. A constatação que as pessoas não são plenamente racionais abriu uma nova perspectiva em termos de tentar explicar como se comporta o mercado. Existia uma velha piada sobre dois pesquisadores que acreditam na EMH e que um deles, por acaso, encontra uma nota de 50 reais na calçada. Ele diz: “nao é uma nota de 50 dólares no chão?” O outro afirma: “Parece, mas se fosse alguém já teria passado e ficado com ela”.

A crise financeira aumentou o debate sobre a eficiência dos mercados. Diversos textos interessantes foram divulgados nos últimos dias tratando do assunto. Além da crise contribui o lançamento recente do livro The Myth of The Rational Market (de Justin Fox).

Robert Waldmann, em The REH vs the EMH, destaca que a eficiência do mercado não significa necessariamente a hipótese de expectativa racional (REH). Para Waldmann, a EMH não trata de comportamentos individuais ou assume que os investidores possuem, isoladamente, carteiras eficientes.

Ja Gillian Tett, no Financial Times (Credit crunch causes analysts to rethink rational market theory, 16 de junho de 2009, p. 17) cita uma pesquisa realizada entre os membros britânicos do CFA. Quando questionados se acreditam na eficiência do mercado dois terços responderam que já não acreditam que o preço do mercado reflete toda informação disponível. Além disto existe uma elevada discordância que o investidor é racional.

Esta mudança é mais significativa quando imagina que a eficiência do mercado é fundamental para pontos relevantes da contabilidade financeira, como a remuneração dos executivos. Isto naturalmente tem despertado o interesse pelas finanças comportamentais.

Esta conclusão dos estudo do Chartered Financial Analyst Institute também foi destacada por Tom Stevenson em Investors are finally seeing the nonsense in the efficient market theory (Daily Telegraph, 18 de junho de 2009).

Em EMH - The Dead Parrot of Finance, Neil Hume lembra que James Montier, do Soc Gen, deseja que a EMH seja banida da industria de investimento. Isto inclui CAPM, administração de risco entre outros.

A questão da Correlação

John Lounsbury - em The (In)Efficient Market Hypothesis - destaca um problema específico da EMH: questão da existência de correlação constante entre dois ativos no tempo. Lounsbury faz uma correlação entre o dólar e a SP 500 para os últimos 38 anos e encontrou o seguinte resultado:



Pode ser observado que a correlação entre os dois investimentos varia ao longo do tempo. Usando os dados do Banco Central para taxa de câmbio e variação do índice Bovespa fiz este cálculo para o Brasil. O resultado encontra-se abaixo:



A correlação da figura refere-se a variação diária para cada um dos anos. É possível perceber que a correlação entre estas duas variáveis muda com o passar do tempo. Isto significa dizer que a objeção de Lounsburry provavelmente também é válida para o Brasil.

EHM e Previsão
Uma questão que sempre incomodou as mentes mais críticas de finanças refere-se a relação entre a EHM e a bola de cristal. Lembro-me de um livro recomendado por meu mestre e orientador, Alexandre Assaf, que abordava este assunto. Trata-se de Modern Portfólio Theory, The Capital Asset Pricing Model & Arbitrage Princing Theory, de Diana Harrington. Harrington comenta a questão controversa de usar a teoria de finanças para fazer projeção.

Mais recentemente Timmermann e Granger (em Efficient Market Hypothesis and Forecasting) comentam a contradição: os modelos pressupõem um mercado eficiente, onde a existência do chamado lucro anormal não seria possível; mas os “práticos” usam para tentar obter este lucro.

15.7.09

Modelo de Precificação

Mais um problema para os modelos de precificação:

Os modelos de precificação de ativos, entre eles o CAPM, são largamente usados e ensinados. Entretanto, suas hipóteses restritivas são perigosas. Uma recente conclusão questiona ainda mais os valores obtidos por estes modelos. Em Asset Class Correlations Increase In Bad Times informa-se que a correlação entre ativos muda com o passar do tempo. Mais ainda, que a correlação, medida estatística entre dois ativos, aumenta com os problemas do mercado.

A questão é que os modelos são implantados usando dados históricos de covariâncias. Ou seja, o passado é usado para tomar as decisões nos dias de hoje. Apesar de alguns modelos permitirem ajustes nos dados históricos, a realidade é que os dados passados são relevantes.

14.7.09

Por favor, não comprem minhas ações

Parece que isto é algo inédito. Segundo o excelente blog Footnoted, especializado nas demonstrações contábeis de empresas, em especial a parte narrativa, a GM aconselhou os investidores a não comprarem suas ações (GM: Please don’t buy our stock!)

No press release que acompanhou a divulgação das informações trimestrais a empresa faz a seguinte afirmação:

A administração da GM notou a persistência de volumes elevados de negociação das ações ordinárias da GM a preços superiores a US $ 1. A administração da GM continua lembrando os investidores da sua forte convicção de que não haverá um valor para os acionistas ordinários no processo de falência, mesmo sob o mais otimista dos cenários. Acionistas de uma empresa no capítulo 11 geralmente só recebem valor se todas as obrigações da empresa, credores com ou sem garantia, estiverem plenamente cumpridas. Neste caso, a administração da GM acredita firmemente que todas esses reivindicações não serão totalmente preenchidas, o que leva a conclusão de que as ações ordinárias da GM não terão qualquer valor.

13.7.09

Aquisição de Empresas: quem ganha?

As pesquisas empíricas na área de finanças mostram que nos processos de aquisição os grandes ganhadores são as empresas adquiridas. Em geral o preço pago neste processo está acima do mercado. Este é o caso, por exemplo, da compra do grupo Ipiranga, ocorrida recentemente no Brasil, onde o preço determinado na operação ficou acima do preço de mercado.

A razão para que isto ocorra é simples: a aquisição é considerado vital pela gestão da empresa e oferecer um preço acima do mercado consegue quebrar as resistências na empresa adquirida. Para os acionistas da compradora resta escutar a balela da sinergia.

Entretanto esta regra geral admite exceções relevantes. Um trabalho recente publicado no Journal of Finance de junho de 2009, Do Stock Mergers Create Value for Acquirers?, de Pavel Savor (University of Pennsylvania) e Qi Lu (Northwestern University) analisam este processo.

O processo de aquisição pode ser vantajoso para a compradora, conforme constatam Savor e Lu, quando, em lugar de dinheiro, a operação ocorre através de ativos menos líquidos. Em especial através de troca de ações. Um exemplo conhecido ocorreu no acordo da America Online com a Time Warner. Esta transação aconteceu durante a bolha da internet. No acordo, a AOL pagou um prêmio elevado (48% em relação ao preço de fechamento). Inicialmente, o acordo pareceu ser favorável aos acionistas da Time Warner, que receberam ações cujo valor de mercado estava acima do preço da ação da Time Warner. Entretanto, com o tempo, as ações da America Online cairam de preço. Ou seja, o acordo foi amplamente favorável aos acionistas da AOL no longo prazo em razão do preço elevado de suas ações no mercado.

Como o número de operações de aquisição envolvendo ações é significativo - em alguns anos no passado foi maior que as operações com caixa - os resultados são relevantes por contradizer a crença generalizada de que os ganhadores são, em geral, os acionistas da empresa adquirida.

2.7.09

Taxa livre de Risco

Em finanças corporativas estuda-se a questão do investimento num título que pretensamente não possui risco. Os livros, geralmente com forte influência anglo-saxão, considera a taxa do tesouro dos EUA como o valor mais próximo deste retorno do título sem risco, ou Rf na expressão clássica do CAPM.

Com a crise financeira, esta taxa deixa de ser referência.

Atualmente o país com menor remuneração para os investidores, que pretensamente representa a taxa mais próximo de um título livre de risco, é a Noruega, com um retorno de 2,7%. Isto corresponde a um rating AAA para o investimento no país escandinavo, segundo a empresa CMA, que divulgou estes números. A seguir, os seguintes países: Finlândia, Alemanha, França, EUA, Japão, Holanda, Dinamarca, Suiça e Bélgica, nesta ordem.

A lista dos piores, entre os pesquisados, é liderada pela Argentina, com 76,9% e um rating correspondente a C. Depois Ucrânia, Venezuela, Letônia, Islândia, Dubai, Lituânia, Cazaquistão, Romênia e Bulgária.

8.6.09

Folha do INSS

Governo licita em julho folha do INSS
2 Junho 2009
Valor Econômico


O governo vai realizar, em julho, a licitação para a escolha dos bancos que vão fazer os pagamentos de novos benefícios previdenciários. A informação foi dada pelo diretor de Benefícios do Instituto Nacional do Seguro Social (INSS), Benedito Brunca, em audiência pública ontem. Apesar das muitas dúvidas e críticas de representantes das instituições financeiras, os editais serão publicados nos próximos dias. "Está fora de cogitação voltar a pagar os bancos por esse serviço", avisou o diretor, referindo-se aos R$ 250 milhões anuais que eram gastos até setembro de 2007.

No mercado financeiro, o sentimento que prevalece é o de que esse ativo perdeu muito valor depois de garantida ao segurado uma ordem de transferência mensal e gratuita para outro banco. Brunca diz que é "zero" o risco de os bancos deixarem de realizar os pagamentos dos atuais benefícios do INSS quando os contratos deixarem de vigorar no fim de dezembro. Na visão dele, impasses anteriores foram resolvidos e o volume movimentado passa dos R$ 200 bilhões. "É importante para o país e para o INSS, mas as instituições também precisam de giro e contato com os beneficiários para buscarem alguma fidelização", disse. (...)

7.6.09

Ignore os Investidores

Segundo Justin Fox, em Ignore Your Investors!(Fortune, 8 de junho de 2009, 20, Volume 159; Issue 12) no passado o conceito de valor dos acionistas era um conceito que fazia sentido. As empresas estavam focadas em fazer o acionista feliz e aumentar o preço das ações. Mas hoje isto parece não ser verdade.

Mesmo Jack Welch, que comandou a General Electric, afirmou recentemente que esta é uma idéia estúpida.

A idéia de agregação de valor é antiga em finanças corporativas. Um livro publicado em 1976 – há mais de 30 anos – de James Porterfield, Decisões de Investimento e Custo de Capital, já comentava, no segundo capítulo, que está é a finalidade de uma empresa. Outros autores, como Rappaport – que é lembrado no texto de Fox – ajudaram a consolidar esta idéia.

Geralmente a idéia de agregação de valor era defendida em contraposição ao conceito contábil de lucro. Substituir a última linha da demonstração do resultado pelo fluxo de caixa descontado. De certa forma, esta discussão significava retirar a atenção para o desempenho do curto prazo e focar no desempenho de longo prazo.

Fox faz uma pergunta interessante: por que aconteceram os problemas recentes com as empresas? Fox lembra que alguns dos problemas estão vinculados ao conceito de eficiência de mercado, desenvolvido na Universidade de Chicago.

A teoria da eficiência de mercado (EMH, como é conhecida) surgiu na década de sessenta e teve em Fama seu grande expoente. A idéia é que os preços das ações refletiam as informações existentes. E que estes preços eram uma síntese da perspectiva futura da empresa.

Mas as pesquisas mostraram que os preços refletem algo mais que o futuro de uma empresa. Variáveis comportamentais e até mesmo os próprios incentivos pagos aos executivos podem influenciar no preço das ações. Em outras palavras, o preço da ação talvez não seja um bom sinal em certas situações. Talvez.

6.6.09

Controle

O instituto do tag along e o espírito da lei
Leslie Amendolara
2 Junho 2009 - Valor Econômico

(...) Estudo realizado pela Fundação Instituto de Pesquisas Contábeis, Atuariais e Financeiras (Fipecafi) revelou que apenas 37% das empresas listadas na BM&FBovespa não possuem a figura de um controlador definido. O estudo informa ainda "que se for observada a relevância dessas empresas para o mercado a participação é ainda menor". Essas empresas representam 5,2% da receita das companhias em 2008 e 6% do valor de mercado da Bovespa. O que significam esses números? Significam que 94% do valor de mercado está em poder dos controladores, demonstrando a pouca pulverização das ações e, em consequência, a fraqueza do acionista minoritário. Cabe, assim, aos controladores a responsabilidade pela conduta ética das empresas, porque existe uma disciplina do poder a ser observada por quem comanda, consistindo no dever de manter elevado o espírito público para dar exemplo àqueles que devem obedecer-lhes.

2.6.09

Índice

Ferramenta em discussão
28 ABril 2009
Valor Econômico

Pela teoria econômica, se uma empresa tem um valor patrimonial - os bens que a empresa possui e aparecem no balanço - mais alto que o de mercado, suas ações representam uma oportunidade e tanto de investimento, certo? Não é bem assim. Usar um único indicador de desempenho para basear toda uma estratégia de investimento é perigoso e não traz muito resultado, por melhor que seja esse indicador. A conclusão é de um estudo coordenado pelo professor William Eid Júnior, da Fundação Getúlio Vargas de São Paulo (FGV-SP).

O estudo, patrocinado pela gestora independente Fama Investimentos, buscava analisar a eficiência da relação entre o preço da ação de uma empresa e seu o valor patrimonial (P/VPA), um dos indicadores preferidos usados pelo megainvestidor Warren Buffett, papa do investimento em valor ("value investment"), na hora de escolher um papel. O estudo da FGV buscava verificar a eficiência de um método fácil: olhar um indicador para ver se ele ajudaria na montagem de uma carteira. O estudo começou usando o "book to market", ou o valor de mercado das empresas comparado ao seu valor contábil, ou de livros.

"A conclusão é que não é tão fácil fazer essa avaliação", afirma Eid. "Mesmo um cara como Warren Buffett não se fixa em coisas tão simples, ele fala mais desses índices para consumo externo", diz Eid. Na hora de investir, afirma o professor, as análises devem ser mais profundas do que esses indicadores gerais. "Essa simplificação tem a ver com a onda de investimentos dos últimos anos, em que o mercado só subia e parecia muito fácil investir em ações, mas não é assim, não há uma receita de bolo."
Teoricamente, se uma empresa tem um valor patrimonial mais alto que o de mercado, R$ 100 milhões de patrimônio e todas suas ações representem R$ 10 milhões, por exemplo, isso significaria que ela tem um P/VPA de 0,10, e estaria sendo mal avaliada pelo mercado. Nessa visão, os investidores estariam comprando um patrimônio de R$ 100 milhões por R$ 10 milhões. E essa distorção teria de ser corrigida em algum momento, partindo do princípio que os mercados são racionais. Valeria a pena, portanto, correr atrás dessas companhias.

O contrário, de valores de mercado muito acima dos do valor patrimonial, significa que o mercado olha para elas com bons olhos e, por isso, a relação P/VPA é muito mais alta. No futuro, porém, a tendência seria haver maior concorrência, gente atacando seus mercados e o ganho diminuindo. "Em resumo, empresas malvistas pelo mercado deveriam se recuperar e as bem-vistas devem perder", afirma Eid.
Por esse critério, o mercado brasileiro estaria muito mais barato hoje. Pegando os papéis do Ibovespa, a relação P/VPA das principais ações da bolsa seria de 2,91, bem abaixo dos 4,48 do fim de 2007 e o menor desde os 2,88 de 2004. A ação preferencial (PN, sem voto), séria A da Vale, por exemplo, teria P/VPA de 1,65, menos da metade dos 4,30 de 2007. E Petrobras PN, de 1,86, para 3,41 de 2007, segundo dados do Valor Data.

O problema é que a crise atual bagunçou os parâmetros do mercado, houve fortes quedas de preços em algumas ações e as distorções se acentuaram. E a teoria, que seria aplicada em uma situação normal, foi deixada de lado. "Mas não é tão simples, há muitos fatores que influenciam na valorização da ação", afirma Eid.
No estudo, foram construídas duas carteiras de ações, uma com um valor patrimonial muito acima do de mercado e outra com baixo valor patrimonial. E foi analisado seu desempenho de 2004 a 2008. No total, foram consideradas 639 empresas, das quais 222 apresentam elevado valor patrimonial e 417, baixo. As empresas foram selecionadas também por seus indicadores financeiros, como geração de caixa, endividamento, liquidez, lucro líquido sobre ativos.

A lógica seria que a carteira com menor valor de mercado rendesse mais, mas não foi o que aconteceu. Os retornos foram muito próximos, segundo o levantamento. Ou seja, o indicador não é suficiente para identificar as melhores ações.

Ao mesmo tempo, ações de empresas com os melhores conjuntos de indicadores financeiros tiveram melhor desempenho, independentemente do valor patrimonial. "Isso mostra que é preciso estudar muito bem cada investimento, com várias ferramentas", diz Eid. Entre os fatores que levaram as empresas com baixo P/VPA a ter perdas estava a falta de liquidez dos papéis, que derrubou seus preços.
O único setor onde a relação Preço/Valor Patrimonial pode ser útil é no financeiro, afirma Marco Melo, analista chefe da corretora Ágora. "Por mais que tenham havido ajustes para compensar a hiperinflação dos anos 80 aos 90, os números de patrimônios das empresas ainda carregam grandes distorções", diz. Além disso, os prejuízos em controladas podem distorcer o patrimônio das controladoras, passando ao mercado uma imagem que não é a real. E há empresas que têm baixo valor patrimonial, por definição, pois já amortizaram grande parte de seus ativos, caso das elétricas.
Outro fator que pode distorcer o indicador é o aumento de capital. Melo lembra que, recentemente, durante a bolha das ofertas públicas de ações, muitas empresas "incharam" o patrimônio com captações, que entraram no caixa e davam a impressão que a empresa estava barata no mercado. "Há outras que deixaram de pagar dividendos e juntaram os valores ao patrimônio, coisa que só olhando a relação P/VPA não aparece", diz.

No caso do setor financeiro, os números de patrimônio são mais confiáveis, avalia Melo, uma vez que o setor é rigidamente regulado não só internamente como externamente. "O Acordo da Basileia determina controles muito detalhados da contabilidade das instituições de acordo com critérios internacionais", diz Melo. Além disso, há a fiscalização do Banco Central brasileiro.

Para ele, melhores indicadores são os relativos à geração de caixa projetada, como o lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização (Lajida). "Até a relação Preço/Lucro (PL) perdeu muito de seu apelo, mas ainda é bastante usada pelo mercado", diz.

1.6.09

Como obter 40% ao ano num maçante título do governo

Veja um artigo interessante (grifo no original):

Desde 1917, o governo dos EUA tem um “triplo A” de rating de crédito. Até a última semana, seus títulos eram considerados “livre de risco”.

Mas o governo dos EUA tem programas com elevados gastos que pode resultar na perda do seu rating, conforme o legendário investidor Bill Gross.

Bill conhece como ninguém no mundo o crédito do governo. Ele é um dos maiores investidores do mundo, controlando três quartos de um trilhão de dólares, muitos deles investidos em dívidas de governo. Em resumo, ele sabe o que está falando.

E a matemática é simples. O enorme déficit do governo nos próximos anos irá resultado numa dívida do governo em 100% do PIB. Como a dívida grande, você não pode chamar livre de risco.

Se você nunca investiu seu dinheiro for a dos EUA antes, agora pode ser o momento…

Pense sobre isto, por favor...

Qual país você poderia colocar seu dinheiro, nos Estados Unidos que paga 0% de juros ou no país X que paga 10%?

Não responda já…

Olhe a tabela abaixo e qual o país parece mais seguro para você conseguir uma taxa de juros decente para seu dinheiro nos próximos dois anos:



O status do País X parece bom, não é? Ou dizendo de outra forma, a finança dos EUA parece ruim, não parece? E com esses números podemos realmente escolher o País X... Sua dívida está prevista para cair a 20% do PIB, enquanto a dívida dos EUA deve aumentar para 100% do PIB.
Por alguma razão, nós americanos tem deixado todo nosso dinheiro nos Estados Unidos.
Eu sugiro que você coloque pelo menos algum dinheiro no país X pelo próximos anos.

Quem é o país X? É a Suíça? Não, taxa de juros não são elevadas ali. Mas espere. Vou deixar que você saiba quem é após eu contar uma história...

País X é uma oportunidade incrível agora...

Na grande crise dos EUA no final de 2008, as taxas de juros do país X subiram. Isso porque grandes investidores dos EUA tiveram que vender os investimentos no País X para saldar suas dívidas com os seus credores.

Isso aumentou a subida da taxa de juros no país X. Isto também fez com que o valor da moeda reduzisse. (...)

Moeda do País versus o Dólar


(...) Então você pode fazer retorno de dois dígitos de três formas diferentes: juros, ganhos de capital e moeda.

Adiciona juros de 12%, mais ganhos de dois dígitos nos títulos e a moeda … e você está olhando para um potencial de ganho de 40% ao ano. Num maçante título do governo.

País X, você irá surpreender em saber, é o Brasil. Eu sei, eu sei da velha piada sobre o Brasil entre os investidores: “Brasil é o próximo grande país... e sempre será.” Brasil é incrivelmente rico – terras cultiváveis, agua potável, ferro e petróleo. (...)

Brasil parece uma aposta mais segura que os EUA nos próximos anos. Como um americano, eu infelizmente tenho que dizer isso. Mas é verdade.

How to Make 40% a Year in Boring Government Bonds - Steve Sjuggerud é um articulista do DailyWealth

Spread no Brasil

Spread bancário: uma contribuição para o debate
26 Maio 2009
Valor Econômico

O spread bruto é elevado no Brasil, mas disso não decorre necessariamente que o spread e o lucro líquido também o sejam

"Para problemas complexos, sempre existem soluções simples... e erradas". A frase parece ajustar-se como uma luva no debate sobre o spread bancário no Brasil, que vem aparecendo com frequência no noticiário econômico, mas quase sempre de forma superficial e limitada. Este artigo é uma tentativa de contribuir para esse debate, esclarecendo alguns aspectos, de natureza técnica, que podem ajudar a termos um melhor entendimento do assunto. Vamos a eles:

1) Dados parciais: os dados do Banco Central (BC) consideram apenas parte das operações bancárias, as do chamado mercado livre de crédito, que em geral são de prazo menor e que correspondem a cerca de 45% das operações do sistema. As restantes são, em geral, de spread mais baixo, como financiamento imobiliário, leasing e repasses do BNDES. Nossos cálculos indicam que a inclusão dessas operações reduziria em cerca de 7,4 pontos percentuais (pp) o spread bancário bruto referente a março.

2) Spread bruto: embora spread bruto e lucros do setor financeiro sejam com frequência tratados como sinônimos, são conceitos bastante distintos. O spread calculado pelo BC equivale à diferença entre as taxas de captação, pagas pelos bancos, e as taxas cobradas nas operações de empréstimo. Spreads elevados podem ou não implicar em lucros elevados, a depender de outros fatores, entre eles a taxa de inadimplência e a carga tributária. Para se chegar ao spread líquido, que seria uma melhor aproximação do lucro líquido, é necessário descontar os demais custos que incidem sobre as operações de crédito.

3.1) Inadimplência - cálculos do BC indicam que só a inadimplência responde por algo como 37% do spread bancário, certamente um dos mais elevados níveis do mundo. O custo é alto porque a qualidade da informação no Brasil é deficiente, elevando muito o risco para o emprestador. Assim, bons pagadores pagam pelos maus e é por isso que o setor bancário defende o cadastro positivo e todas as iniciativas que possam melhorar a qualidade da informação disponível aos agentes econômicos. Os custos associados à inadimplência também são elevadíssimos se incluirmos gastos com a cobrança judicial, a demora na recuperação de garantias etc. Destaque-se a evidência de que nas linhas com melhores garantias, como o crédito consignado e o financiamento de veículos, os spreads são bem menores.

3.2) Carga tributária: o Brasil é provavelmente o único país que tributa a intermediação financeira, onerando poupadores e tomadores de crédito. Sobre as operações de crédito incide uma alíquota de 3,65% referente a PIS/ Cofins e outra, de IOF, que pode atingir até 1,88% ao ano. Na tributação direta, além do IR os bancos recolhem a alíquota diferenciada de CSLL de 15%. Segundo o BC, os tributos diretos e indiretos respondem por cerca de 18,5% do spread bruto nas operações de crédito livre.

3.3) Compulsórios: é provável que o Brasil tenha os maiores níveis de depósitos compulsórios do mundo. Sobre depósitos à vista o percentual é de 47% comparativamente a, por exemplo, 10% nos EUA e 3% na zona do euro. Também há compulsórios sobre depósitos a prazo, o que é uma clara distorção em relação aos demais países. Esse nível de compulsório até ajudou o Banco Central a injetar liquidez rapidamente no sistema após o agravamento da atual crise externa, mas é inegável que se trata de mais um custo que infla o spread, onera os tomadores de crédito e eleva as despesas de captação dos bancos.

3.4) Custos administrativos/operacionais - no cálculo do BC, esses custos respondem por 13,5% do spread, mas avaliamos que este percentual pode estar subestimado. A metodologia do BC só considera os custos "alocáveis" a um número limitado de operações, os 45% citados no item 1. Ficam de fora outros custos, inclusive o das operações obrigatórias, como o crédito rural. Se os incluirmos de alguma forma, certamente teremos uma elevação deste percentual.

É importante mencionar que os percentuais aqui citados correspondem a um estudo do BC para o ano de 2007, feito para as operações do mercado livre de crédito. Mas, feita esta ressalva, achamos que essa metodologia pode nos ajudar a pelo menos chegar a um cálculo mais correto sobre o spread líquido do setor bancário no Brasil.

E qual seria este número? De acordo com os dados do BC para março de 2009, o spread bruto para as operações de crédito livre foi de 28,5%. Incluídas outras operações de crédito direcionado e de taxas controladas, de acordo com a metodologia da Febraban, este spread cairia para 21,1%

Ainda segundo o BC, o spread ou resíduo líquido corresponde a cerca de 27% do spread bruto (27% de 21,1%), o que daria, portanto, 5,7% ao ano. É provável que este número seja ainda mais baixo, já que em nossa avaliação os custos administrativos parecem subestimados na metodologia utilizada pelo BC. De todo modo, é o spread líquido (5,7% ao ano) e não o spread bruto, que deveria ser utilizado na comparação com o desempenho do setor financeiro em outros países (em tempos normais) e com a rentabilidade de outros setores da economia brasileira.

O spread bruto é elevado no Brasil, mas disso não decorre necessariamente que o spread e o lucro líquido também o sejam. Uma discussão séria para reduzir o spread bruto deveria ser centrada nos fatores estruturais listados acima. Análises apressadas e pouco técnicas podem até render boas manchetes, mas não contribuirão para que se encontrem as soluções corretas para este problema.

Rubens Sardenberg é economista-chefe da Febraban. Foi diretor de Finanças do Banco Nossa Caixa (2003/2007 ) e secretário-adjunto do Tesouro Nacional (2000/2002).

27.5.09

Fazendo Pesquisa Usando o Wolfram Alpha

A nova sensação da internet, o buscador Wolfram Alpha pois alguns aspectos interesses e outros nem tanto.

Primeiro os pontos positivos. O Wolfram Alpha supõe que você queira uma resposta para uma pergunta. E isto de forma objetiva. Por exemplo, se você escrever Petrobras e apertar enter, o Wolfram irá retornar com algumas das principais informações sobre a empresa: capitalização, receita, empregados, lucro, preço da ação, correlação com a SP 500, histograma do retorno das ações, projeções, beta (hoje, de 1,75).

Se você digitar “Petrobras Exxon” a resposta será as informações de forma comparativa. Assim, ficamos sabendo que a receita da Exxon representa mais do triplo da Petrobras, mas o valor de mercado é de 1,8 vezes. As duas empresas possuem números próximos de empregados – afinal a Petrobras é uma estatal.

Uma informação mais específica também pode ser obtida. Se digitarmos “Petrobras revenue” obteremos a receita da empresa e um gráfico, que pode ser ajustado para visualizar os últimos dez anos.

Mas é possível obter algumas informações sobre um dia específico. Por exemplo, digitei 21 de maio de 1961 e confirmei que este dia caiu num domingo, há 48 anos e 6 dias

Agora os problemas. Apesar de alguns recursos serem interessantes, algumas pesquisas são falhas. Digitei “Sadia Perdigao” e o resultado foi uma comparação fraca, com poucos dados.

Digitei “Iasb”, o órgão normatizador das contabilidade internacional, e o Wolfram interpretou como um instituto avançado de ciências, localizado em Zanjan (onde?), no Irã. Insisti e digitei “Fasb” e recebi como retorno a Faculdade São Francisco de Barreiras, na Bahia!

Continuei tentando e digitei “chess”, xadrez em inglês, e o resultado foi uma planta. Tente você mesmo descobrir as bobagens do Wolfram!

25.5.09

PIB e Mercado

Em fevereiro fiz a relação entre o valor de mercado e o tamanho da economia. Esta relação mostrava que o mercado realmente estava aquecido nos últimos anos. O gráfico abaixo é uma atualização, com pequenas modificações, do gráfico postado anteriormente.

Em primeiro lugar, o gráfico agora está em R$ e não em dólar. Isto não traz modificações substanciais, mas evita alguns problemas com a taxa de câmbio. O valor da economia refere-se ao PIB mensal acumulado dos últimos dozes meses. Isto evita que variações sazonais influenciem o comportamento da economia.

Em segundo lugar, fiz o cálculo para duas variáveis de mercado. No primeiro, usei o Ibovespa, que contempla as empresas que compõe este índice. Em outras palavras, são as maiores empresas por valor de mercado do Brasil. No segundo usei o valor da Bolsa de Valores no seu total. Pode-se perceber que não existe muita diferença no longo prazo, exceto por uma sutileza.



Veja que a partir de 2007 a diferença entre os dois índices aumenta. Para entender melhor, o segundo gráfico mostra a relação entre o valor de mercado das empresas que compõe o Ibovespa e o valor de mercado da Bovespa, de 1996 a 2009.

Observe que até 2003 a participação do Ibovespa estava num patamar abaixo de 70% do valor de mercado total. Este valor aumentou ao longo do tempo, com uma pequena reversão entre meados de 2007 e meados de 2008, quando chegou a 68%. A partir de setembro de 2008 o valor de mercado do Ibovespa cresce proporcionalmente ao Bovespa, indicando uma concentração do mercado.



Em outras palavras, a crise fortaleceu as maiores empresas da bolsa, que hoje representam quase 80% do mercado brasileiro. Apesar de não sermos como o mercado da Finlândia, onde a maioria do valor de mercado é explicada pelas ações da Nokia, a concentração pode ser preocupante.

11.5.09

Risco da consolidação

O que pode acontecer a economia brasileira caso o Bradesco esteja em dificuldades financeiras? Isto representaria uma ameaça para o mercado de capitais e deveria ser evitado pelas autoridades governamentais. A possibilidade de falência de um grande banco no Brasil pode ter influencia sobre o comportamento da economia.

Esta é a essência de um alerta de Nassim Taleb, autor de Cisne Negro, que não foi escutado no Brasil. Diz respeito ao risco da consolidação no setor financeiro. A frase “muito grande para falir” traduz um aumento no risco sistêmico da economia. Ou seja, Taleb explora a necessidade dos órgãos reguladores em combater a consolidação bancária.

A idéia é muito simples. Considere a situação atual do Brasil, onde temos alguns poucos bancos detendo a maior parte dos ativos do sistema financeiro. A falência de uma grande instituição bancária provocará um custo enorme ao mercado de capitais, como já ocorreu no passado com o Econômico e o Nacional. Em lugar disto, a existência de mais bancos, com menor número de ativos, pode reduzir o risco sistêmico, já que a quebra não teria o efeito devastador sobre a economia.

Em geral quando ocorre um processo de consolidação num setor econômico existe um significativo ganho de escala. Mas no setor financeiro, a consolidação é acompanhada pelo aumento no risco sistêmico. Na Islândia, recentemente, três grandes bancos dividiam o mercado bancário.
Leia mais aqui e aqui

6.5.09

LIFO e o efeito sobre o valor da empresa

Conforme mostra este texto, existe um boato que os Estados Unidos estão pensando em proibir o LIFO (Último a Entrar, Primeiro a Sair) para avaliação dos estoques. Numa reportagem para uma revista dos Supermercados, o texto apresenta um depoimento de uma pessoa que afirma o seguinte:


“Embora eliminar o LIFO pode produzir lucros maiores, que pode ter um efeito positivo no preço das ações, isto também pode resultado em maiores impostos”

Esta frase possui um erro grave: geralmente o preço da ação está associado ao fluxo de caixa. Neste caso, a mudança de método – sem considerar o efeito tributário – não deveria provocar nenhum efeito sobre o preço da ação (muito embora pesquisas já mostrassem que isto não é verdadeiro). Assim, a mudança no método de avaliação de estoque afeta o fluxo de caixa pelo maior imposto hoje. Se o fluxo de caixa hoje é menor, o valor atual do fluxo de caixa descontado é menor, reduzindo o preço da ação. Assim, o aumento do lucro não se traduz pelo melhor preço da ação.

O fluxo de caixa é dado pela seguinte relação:

Fluxo de Caixa = Lucro Operacional – Imposto -/+ Variação do Capital de Giro -/+ Investimento + Depreciação

Assim, a medida aumenta o imposto (e reduz fluxo de caixa), mas o imposto no lucro é eliminado do fluxo de caixa pela variação no capital de giro.

É bom lembrar que a base desta crítica é que os analistas de investimento usam o fluxo de caixa, o que nem sempre é verdade. Alguns analistas usam medidas contábeis e, neste caso, a alteração poderá realmente ter efeito no preço da ação.