5.11.18

Vitória de Pirro

Recentemente, o tenista Roger Federer anunciou que estava deixando o contrato com a Nike. Federer escolheu uma marca pouco conhecida, a Uniqlo. Mas a marca "RF" (que inclui o design), que ele usava no tênis e na camisa, é de propriedade da Nike, que criou o design em 2010.

Especialistas disseram que provavelmente a Nike deve vencer uma batalha judicial, se Federer insistir em ter a marca RF.

Jacqueline Pang, advogada do especialista em IP Mewburn Ellis, disse ao Tennis World USA que a posição legal da Nike é forte e que poderia continuar a explorar a marca, mas alertou que, ao fazer isso, a gigante do vestuário pode alienar uma base de fãs mais leal. para Federer, em vez de Nike.

Mas para Nike, reter a marca pode ser complicado. Uma vitória de Pirro, conforme afirmou a especialista. Isto pode provocar a ira dos fãs leais de Federer.

31.10.18

Estratégia Hallowen

Hoje é dia do Hallowen. Nesta data é interessante lembrar da “estratégia Hallowen” de aplicação no mercado acionário. O que consiste? Há um ditado popular em alguns países que afirma que você deve vender suas ações em maio e comprar no Hallowen. Em 2002, uma pesquisa com 36 mercados mundiais mostrou que esta regra, que coloca em dúvida a eficiência do mercado acionário, realmente funcionava. A estratégia superou a “buy and hold” por larga margem.

Em 2012, Jacobsen e Zhang usaram quase 70 mil observações de todos índices de mercados de ações do mundo para comprovar que o retorno de novembro a abril era 4% maior que o retorno entre maio e outubro.

Este não é a única situação onde o efeito calendário funciona. Mas para o dia, talvez seja o mais interessante. Resumindo: invista hoje no mercado de ações.

15.10.18

Laudo de Avaliação

O laudo de avaliação corresponde ao documento formal onde o analista detalha os passos seguidos para se chegar ao valor de uma empresa, das ações de uma empresa ou de um ativo específico. Em muitas situações é importante que o analista construa este documento formal, pois o mesmo poderá servir de base para decisões. Se uma empresa deseja comprar ações de outra, o laudo pode indicar as razões para o preço ofertado.

A principal característica de um bom laudo é permitir que o seu leitor possa entender o que levou ao valor final daquilo que se pretende avaliar. O ideal seria que o laudo pudesse convencer quem está lendo de que o valor obtido é o mais adequado e que todas as variáveis foram levadas em consideração. Assim, se o laudo está projetando um crescimento da receita de uma empresa para o próximo ano, o laudo deve oferecer os elementos necessários para que o leitor possa ficar convencido de que a hipótese considerada no documento é razoável.

Não existe um laudo padrão, mas algumas entidades reguladoras procuram estabelecer certos requisitos ou informações que devem constar do mesmo. O que será descrito a seguir é somente uma sugestão para alguém que deseja fazer um relatório.

Partes que compõe um laudo 

De uma maneira geral, um relatório de avaliação apresenta as seguintes partes:

Resumo executivo 

Muitos relatórios são preparados para pessoas que possuem pouco tempo para ler com detalhe o seu conteúdo. Ou pessoas que acham que possuem pouco tempo. Neste caso, um resumo executivo pode ser útil. É importante destacar que a existência do resumo executivo tende a induzir a opinião do leitor; assim, sua redação deve ser feita com muito cuidado, indicando pelo menos o objeto da avaliação, o método usado, os direcionadores mais relevantes e o seu resultado final. Este resumo não deve ultrapassar a uma página.

Também pode ser elaborado um breve resumo ao final ou início de cada um dos itens, em especial para aquelas partes mais longas do texto.

Introdução

O principal ponto da introdução é apresentar o objetivo do laudo. Ou seja, o que motivou o analista a preparar o documento. Nas primeiras linhas é possível indicar também a relação do avaliador com o objeto da análise: se foi contratado por alguma empresa, se tem interesse particular na avaliação, etc. Caso exista uma relação do avaliador com o objeto, pode ser relevante indicar os cuidados tomados para a sua isenção com os resultados do laudo. A data de referência do laudo pode ser informada na introdução, embora também deva ser destacada no final do relatório.

Na introdução também é possível apresentar o currículo do avaliador, destacando as habilidades e competências do mesmo para elaborar o laudo. Também pode apresentar aqui a remuneração do avaliador, se é que ela existiu. Existindo mais de um avaliador, pode constar o currículo de toda a equipe ou somente do responsável principal.

Se existirem controvérsias com respeito a alguns termos técnicos, o laudo pode indicar na introdução (ou logo após ou no final) as definições mais relevantes. Também pode constar uma descrição sumária do objeto de avaliação.

Objeto

Neste trecho, o laudo deve delimitar o objeto. Se a avaliação é de uma empresa, o que está sendo considerado e o que não está sendo considerado. Se a empresa faz parte de um grupo, é importante delimitar se a avaliação está considerando somente a empresa. Caso a avaliação é referente a uma filial da empresa, isto deve estar claro no laudo.

Como em muitos casos o objeto de avaliação pode não ser de conhecimento de todos os leitores do relatório, é importante destacar as principais características do objeto. Pode ser até interessante fazer um breve histórico deste objeto. Em uma empresa, traçar uma descrição do seu início, os fatos mais marcantes, as principais dificuldades e conquistas. Também fazer um relato do setor de atuação, o número de empregados, o seu porte e apresentar, de maneira resumida, algumas informações financeiras.

Pode-se fazer nesta seção, ou em uma seção em separado, uma análise do desempenho dos últimos anos. Para uma empresa, uma análise das demonstrações contábeis, focando a sua rentabilidade, a estrutura de capital, as políticas de investimentos, de giro e de distribuição de dividendos, entre outras, pode ser útil para compreensão dos resultados que serão apresentados na avaliação.

 Análise Macro

Para contextualizar a avaliação, pode ser apresentado o ambiente econômico onde está inserido o objeto. Para uma empresa, isto inclui uma análise dos países onde atua e a perspectiva para os próximos anos. Também é importante uma análise do setor de atuação, as principais ameaças e os pontos fortes. Fatores como evolução tecnológica, inflação, emprego, taxa de juros, consumo, mudança demográfica, mercado de capitais (incluindo bolsa de valores), fatores políticos, entre outros, podem ser considerados. Uma análise dos principais concorrentes é útil, já que isto geralmente afeta o resultado da avaliação.

Apresentação do Método 

Um relatório de avaliação pode usar um método principal para chegar ao valor do objeto. Mas nada impede de outros métodos secundários sejam usados e os resultados comparados. A ideia aqui é permitir uma análise criteriosa do objeto. Exemplificando, o método de custo pode ser útil para uma situação de liquidação, mas não adequada para uma situação de continuidade.

Muitos métodos de avaliação de empresas, quando partem das mesmas suposições, devem, obrigatoriamente, chegar ao mesmo resultado. Neste caso, a apresentação destas diferentes formas pode dar mais segurança para o avaliador. Isso ocorre, por exemplo, quando se usa o fluxo de caixa dos acionistas ou o fluxo de caixa livre para estimar o valor.

Caso o avaliador tenha optado por algum tratamento específico nos cálculos, isto deve ser indicador. Se, por exemplo, o avaliador fez algum ajuste adicional na avaliação de uma empresa por conta do controle, da liquidez, de riscos regulatórios e específicos, isto deve estar claro no laudo, mostrando, se for possível, a sustentação para tais ajustes. Alguns dos ajustes pode ser uma opinião do responsável pelo laudo, mas isto deve estar claro no relatório.

Base de Dados 

É importante também apresentar a base de dados que foi usada para o relatório. O relato da base de dados pode permitir que os interessados refaçam os cálculos realizados. Quando a base é pública, a indicação da fonte pode ser suficiente. Mas quando os dados não são de conhecimento de todos, é interessante que os mesmos sejam apresentados em algum lugar do relatório, talvez nos anexos.

Em muitos casos, existe mais de uma possibilidade de base de dados. É o caso da variação dos preços, onde é possível escolher um índice de inflação entre os diversos que são calculados. Caso esta escolha seja relevante para o resultado final, é interessante uma justificativa da opção. E eventualmente, que seja feita uma análise adicional com a base de dados alternativa.

Projeções 

Neste trecho, o relatório irá apresentar os valores projetados usados nos cálculos. Este item é crítico, pois cada avaliador deverá fazer uma projeção diferente para cada objeto de análise. Além disto, projeção geralmente diz respeito ao futuro e sempre haverá incerteza e imprecisão nesse ponto.

Se o método usado for o fluxo de caixa descontado, as projeções serão do fluxo de caixa projetado, bem como das taxas de descontos usadas, que irão refletir o custo de oportunidade do capital.

Também devem ser projetados, se for o caso, o valor terminal ou valor da perpetuidade. Em muitos casos, as projeções relacionados com o objeto dependem de projeções de variáveis econômicas, políticas, demográficas e outras. Os valores usados nestas projeções devem ser explicitados no relatório.

Análise de Sensibilidade 

A análise de sensibilidade é útil para indicar os direcionadores de valor e como uma alteração nas principais suposições pode afetar o resultado final. Uma forma simples de executar a análise de sensibilidade é verificar a influência de uma variação de 10% na projeção de determinado item sobre o valor obtido. Quanto maior esta variação, mais relevante será esta variável para o valor obtido.

Em alguns casos, o relatório pode fazer um confronto com outros resultados prévios de avaliação, indicando as diferenças e a razão dos resultados divergentes. Este item pode ser chamado de análise adicional

Opinião 

Um laudo termina com a opinião do avaliador sobre o que está sendo mensurado. Algo como “em minha opinião, o objeto de análise tem um valor de $$$, na data xx/xx/xx”. O trecho da opinião pode ressalvar, no seu início, as bases para avaliação e lembrar as limitações do valor calculado. Mas a opinião deve ser o grande destaque deste item.

Fontes da Informação 

Este item pode estar na introdução ou no final. O trecho deve indicar os principais documentos e fontes que foram usados para fazer o laudo, incluindo as demonstrações contábeis, outros laudos, cópias de contratos e outras informações internas, fontes das informações macroeconômicas e setoriais, entrevistas realizadas, entre outras. Por ser um relatório técnico, não é relevante que o laudo siga normas técnicas - do tipo ABNT - exceto quando isto estiver no escopo do trabalho. Também não é relevante citar referências científicas, embora isto possa trazer uma seriedade maior ao texto. 

Apêndices e Anexos

Nos apêndices, o relatório pode incluir os dados mais detalhados usados nas projeções, os cálculos das projeções, as definições técnicas (pode ser aqui ou no início do relatório). Os anexos devem constar os conteúdos que não são a essência do laudo, cuja a fonte são terceiros.

Sobre a Forma do Relatório 

Os pontos anteriores referem-se ao conteúdo de um relatório. É necessário alguns comentários sobre a forma do relatório.

Software 

De uma maneira geral, os cálculos de avaliação são feitos em planilha. Posteriormente, os resultados são apresentados em um editor de texto, em conjunto com um programa de apresentação de slides. Alguns pacotes permitem uma integração entre a planilha e o editor de texto, o que facilita a mudança do relatório, quando houver uma alteração nos cálculos.

Aqui o analista deve tomar o cuidado de fazer uma apresentação profissional cuidadosa, evitando erros de digitação / linguagem, fazendo um layout do relatório agradável para o leitor. Estes cuidados incluem a escolha da letra e seu tamanho e a disposição da informação no texto (incluindo tabelas e gráficos). Apesar da essência do relatório ser importante, a forma conta muito para sua credibilidade. 

Opinião Coerente

O laudo é uma opinião. Cada avaliador deveria ter uma ampla liberdade para enunciar sua opinião sobre o objeto de avaliação. Mas na prática, o leitor quer saber a origem das informações e se os resultados são coerentes. Se uma ação de uma empresa foi avaliada por diversos especialistas em torno de X e o laudo apresentado é um valor bastante diferente deste, é importante que esta opinião esteja embasada em argumentos sólidos ou lógicos.

Da mesma forma, um avaliador que usou uma projeção de crescimento da economia de 4% em um laudo, não pode usar uma projeção de 15% em outro laudo, exceto se as condições tenham mudado substancialmente. Neste caso, o avaliador deve indicar as razões da mudança de opinião.

Citar ou não citar 

É comum que muitas informações de um laudo tenham origem em fontes de terceiros. Apesar do laudo não ser um trabalho acadêmico, é importante citar as fontes por dois motivos. A citação de um fonte de informação com credibilidade, como o Banco Central ou outra entidade com renome, corresponde a um argumento de autoridade. O Banco Central é uma autoridade quando o assunto é a taxa de juros da economia. Sua citação melhora a qualidade do texto para o leitor. O segundo motivo é que um avaliador que usa uma fonte e não faz a referência pode ser acusado de plágio, estando sujeito inclusive a punições por parte da legislação brasileira. E para quem o contratou, passa um impressão de pouco profissionalismo.

É importante destacar que o avaliador pode discordar de uma “autoridade”. Neste caso, ou busca outras autoridades com opiniões próximas aquelas expressas no laudo ou apresenta os argumentos que levaram a não usar os dados destas autoridades.

Tamanho do laudo

Não existe um padrão de tamanho de um laudo. Geralmente esperamos um tamanho maior, quanto maior for a remuneração do avaliador. E também acreditamos que laudos maiores poderiam ser um sinal de laudos melhores, embora isto nem sempre seja verdadeiro. Em razão dos itens que foram citados anteriormente, o tamanho de um laudo deve ultrapassar facilmente as dez páginas.

Tabela ou gráfico 

A presença de gráfico facilita a leitura de um relatório. Mas não substitui a tabela. Assim, as informações principais podem estar em um gráfico dentro do laudo, destacando o conteúdo. Mas os valores que foram usados para construir o gráfico devem estar em uma tabela ao final do laudo se a informação for relevante para o resultado final.

Quando se usa um gráfico é necessário saber escolher a melhor opção. Por exemplo, geralmente não usamos um gráfico de pizza para mostrar a evolução temporal de um item; neste caso, o melhor é um gráfico de linha. Os gráficos mais sofisticados, como aqueles em 3D, deve ser usados se o provável leitor tiver condições de entender o conteúdo.

Dificuldade 

De uma maneira geral, o conteúdo de um laudo deve ser acessível para um leitor com um conhecimento mediano em gestão financeira. Assim, não é necessário explicar, por exemplo, o conceito de ativo, já que é possível admitir que o leitor irá entender esta terminologia.

Muitos relatórios técnicos são elaborados de maneira a tornar difícil a sua leitura. A finalidade é reduzir eventuais questionamentos com o aumento na complexidade. Esta é uma estratégia que pode funcionar em alguns casos, desde que o leitor não tenha um grau de conhecimento sofisticado sobre o assunto.

26.9.18

Numeros divergentes

Em junho de 2018 a International Meal Company Alimentação (IMC), proprietária das redes Frango Assado e Viena, fez um acordo de cooperação e fusão com a empresa Sapore, de refeições coletivas. O acordo previa que na nova empresa, a Sapore ficaria com 41,79% das ações.

No mês seguinte, o acordo foi aprovado no Cade, o conselho que regula grandes operações de aquisições e fusões no Brasil. A nova empresa teria uma receita acima de R$3,1 bilhões e mais de 24 mil funcionários.

Depois disto, começou o processo de due dilligence. Em meados de setembro, a IMC anunciou que estava rescindindo o acordo de fusão. Neste processo, ocorreram divergências entre o trabalho realizado de ambos os lados, que não foram conciliadas. Segundo divulgado, as divergências estavam no balanço que seria a base para a negociação. A partir dos números encontrados pela KPMG e pela EY, a Sapore deveria ter entre 41% a 42,5% do novo negócio - na ótica desta, ou no máximo 25% da nova empresa, segundo a IMC.

Do lado da IMC, a maior divergência estaria no Ebitda recorrente. De um lado, este valor seria 120,6 milhões de reais; de outro, R$87,2 milhões. Havia divergência sobre créditos tributários e contingências trabalhistas, que deveriam ser provisionados ou não. Na análise da Sapore havia dúvidas sobre o valor da dívida líquida: 201,3 milhões (posição de dezembro) ou 102 milhões (constante do acordo).

A impressão que ficou é que os números foram usados para romper um acordo entre duas empresas com culturas diferentes. A IMC é uma empresa com ações na bolsa e comando mais descentralizado, o oposto da Sapore, que era comandada por um administrador centralizador, que gostaria de ser o chefão da nova empresa. 

23.9.18

Kroton + Somos

A Kroton concretizou a aquisição da Somos. Dois aspectos destacam no processo:

1) O CADE aprovou a operação sem qualquer restrição. A surpresa aqui não é o fato da empresa resultante ser a maior empresa do país, do infantil até o superior. O setor de educação sempre foi pulverizado no Brasil e a concentração recente poderia despertar reações ideológicas ou algo do tipo. Além disto, nas operações recentes o CADE tem se mostrado mais criterioso com seus pareceres, impondo restrições onde existe permissividade.

2) Os gestores indicaram uma sinergia de 300 milhões de reais, para um valor de compra de 6,3 bilhões ou 5%. A sinergia é o fato de uma empresa (SOMOS+KROTON) em conjunto obter um valor adicional em relação as duas empresas em separado. Além de ser um valor reduzido, é sempre muito questionável a existência desta sinergia.

21.9.18

Contabilidade e Avaliação

Um trecho interessante (via aqui) sobre uma discussão entre controlador e minoritários:

A mudança nos valores da oferta pública foi definida pela área técnica da CVM e está baseada nos relatórios apresentados pela State Grid em meados de junho. De acordo com o ofício enviado na segunda-feira à CPFL e seus assessores financeiros, os cálculos devem ser feitos com base no IFRS (normas contábeis internacionais), que consolida os números de todas as controladas da CPFL. 

 A determinação da CVM segue uma linha bastante criticada pelos minoritários da Renováveis, que em julho protocolaram uma contestação aos valores propostos pela chinesa. Na época, um dos argumentos usados para derrubar a revisão do preço feita pela State Grid era de que a multinacional teria tentado alterar os fundamentos da justificativa de preço original, usado informações financeiras selecionadas. A acusação era que a empresa não teria feito os cálculos com base no IFRS.

A rigor, não faz sentido a queixa de não se ter usado a IFRS. A contabilidade só é relevante para a avaliação quando (a) afeta o processo decisório ou (b) interfere na apuração futura de fluxo de caixa (como apuração de imposto). Assim, ter ou não feito os cálculos com base no IFRS não pode ser considerado, a priori, um aspecto relevante da questão.

19.9.18

Valor terminal em Medicamentos

Estava estudando sobre valor terminal (ou residual) e por coincidência encontrei este exemplo. Em uma companhia farmacêutica, existe um período onde a empresa que descobriu um fármaco teria o direito de exclusividade, seguido por um período de livre concorrência. No segundo período, o governo passa a permitir genéricos. Estes concorrentes possuem preço baixo, com a mesma qualidade do produto desenvolvido anteriormente.

Um exemplo, citado no texto, é a estatina. O produto como Lipitor tem um custo de 165 dólares com 30 comprimidos; o genérico custa 19 dólares para 90 comprimidos. Além de perder a receita, a empresa dona da marca também reduz sua participação no mercado. Mas o texto mostra que as empresas aprenderam a jogar com a lei:

À medida que a patente do medicamento original se aproximava da expiração, as empresas acrescentaram rugas - um novo revestimento para a pílula, uma versão de lançamento no tempo e assim por diante - que então patenteiam. E se estas [novas] patentes forem aprovadas, e geralmente são, o relógio de exclusividade começaria a funcionar novamente. Em outros casos, eles pagam a empresa de genéricos para manter sua versão do medicamento fora do mercado por mais alguns anos. Ou elas entram contra a empresa de genéricos na justiça, alegando infração. 

Isto ocorreu com Humira, um medicamento exclusivo para um tipo de artrite, que gera 16 bilhões de dólares de receita no mundo e pode custar até 50 mil dólares por ano para um paciente. A patente acabou em 2016 e não existe genérico, pois a empresa criou 100 novas patentes.

23.8.18

IPO da Aramco cancelada?

Ontem a agência de notícias Reuters divulgou que a oferta pública de ações da Saudi Aramco seria cancelada. A reportagem usou como fonte pessoas próximas do governo. Um dia depois, o ministro da energia da Arábia Saudita negou o texto da Reuters Inicialmente, a Reuters informou que a decisão de não fazer a oferta de ações da Aramco já tinha sido tomada há meses.

A estratégia para divulgar esta notícia passaria, inicialmente, pelo um atraso na oferta. Posteriormente seria feito a divulgação do seu cancelamento, segundo quatro fontes do setor. Quando da divulgação da notícia, a Reuters tentou entrar em contato com pessoas da empresa e não obteve resposta.

 O plano de oferta estava dentro do objetivo do governo da Arábia Saudita em fazer pesados investimentos para reduzir a dependência do país com o petróleo. Para isto, seriam necessários recursos, obtidos a partir da venda de 5% de uma empresa que era avaliada, pelo governo saudita, em 2 trilhões de dólares.

 A oferta enfrenta problemas sérios, como a dúvida sobre o valor de mercado - elevado segundo vários especialistas - e questões legais. Um potencial comprador das ações, a Rússia, teve uma série de problemas no passado com o governo saudita sobre a produção de petróleo. O potencial cancelamento talvez seja decorrente da incapacidade do governo saudita em aceitar as regras de negociação de ação, o que inclui uma avaliação independente, governança, necessidade transparência e divulgação dos números. Além disto, a prisão de diversas pessoas ricas no final de 2017 piorou este cenário.

25.7.18

Ser deve comprar a Unigranrio

O grupo Ser Educacional está concluindo a aquisição da Unigranrio por R$500 milhões, segundo informou o Valor Econômico. Segundo estimativa do texto, atualmente a Unigranrio possui 27 mil alunos. Isto representa cerca de R$18.500 por aluno.

Um bom negócio para a família Herdy. Anteriormente, dois professores da Universidade de Brasília estimaram um múltiplo médio corrigido para área de educação superior de 10.300, corrigidos. Como os cálculos terminaram em 2015, mesmo admitindo uma inflação de 25%, o valor proposto é bem superior ao múltiplo médio da área.

Uma explicação possível é a grande quantidade de alunos. Geralmente nas grandes aquisições, o múltiplo tende a ser maior, já que leva em consideração o intangível da instituição. Para o grupo Ser, a aquisição representa a entrada no Rio de Janeiro, onde a participação é pequena. Mesmo assim, o valor da negociação representa uma diferença de quase 40% entre o múltiplo corrigido (estimei em 13.300) e a proposta (18.500).

12.7.18

IFRS afeta valor?

Parece que sim. Veja o caso da CPFL Renováveis, que recebeu uma oferta da chinesa State Grid. Os minoritários protocolaram uma carta na CVM contestando a nova oferta.

Os minoritários da CPFL Renováveis – grupo que inclui grandes investidores como Pátria e BTG – protocolaram nesta quarta-feira, 11, na Comissão de Valores Mobiliários (CVM) carta contestando a nova oferta feita pela chinesa State Grid. No fim de junho, a controladora da CPFL Energia elevou de R$ 12,20 para R$ 13,81 o preço pelas ações da Renováveis – o que representa acréscimo de R$ 390 milhões ao preço original de quase R$ 3 bilhões.

O Estado apurou que os acionistas questionam a forma como o preço foi recalculado pela chinesa e reclamam da demora do processo, que se arrasta desde 2016. Um dos argumentos usados para derrubar a revisão do preço feita no mês passado é que a State Grid teria tentado alterar os fundamentos da justificativa de preço original e usado informações financeiras selecionadas. A acusação é que a empresa não teria feito os cálculos com base no IFRS (normas contáveis internacionais), que consolida os números de todas as controladas da companhia. (...)

A revisão do preço apresentada pela State Grid foi feita depois que o colegiado da CVM exigiu, no início de maio, ajustes nos cálculos. Na ocasião, a autarquia suspendeu a decisão de sua área técnica que definia preço mínimo de R$ 16,69 para a Oferta Pública de Ações (OPA) – o que significava algo em torno de R$ 1 bilhão a mais de desembolso da chinesa.

A State Grid foi responsável por uma das maiores transações do País em 2016, ao adquirir o Grupo CPFL Energia. Entre a compra do controle (da Camargo Corrêa) e das ações no mercado, a empresa desembolsou cerca de R$ 25 bilhões. O negócio também incluía a compra das ações da CPFL Renováveis, subsidiária do grupo de energia. Aí começou o conflito.

A chinesa oferecia R$ 12,20 para adquirir a participação no mercado, bem abaixo dos R$ 25 oferecidos aos minoritários da holding. Os acionistas da Renováveis não aceitaram a proposta e entraram com uma reclamação na CVM, que em fevereiro deste ano decidiu a favor dos minoritários ao estipular um limite de R$ 16,69 para a oferta. Essa definição, no entanto, foi derrubada pelo colegiado da autarquia, que pediu novos cálculos para a State Grid.

Na realidade, a adoção de uma norma contábil, como a IFRS, só afetaria o valor de uma empresa se isto influenciar na apuração de certas despesas desembolsáveis. Por exemplo, ao adotar as normas internacionais, isto pode afetar o cálculo das participações, se forem feitas a partir do resultado apurado segundo a IFRS. Isto seria válido para pagamento de imposto de renda (depende do caso), certas despesas financeiras com contratos que atrelam a certas metas de desempenho e distribuição de dividendos (mesmo assim, com ressalvas, já que a decisão de distribuição pode ser alterada na assembleia). E se a qualidade da norma alterar a percepção de risco, o que é bastante questionável. Assim, o fato da empresa não ter feito os cálculos tendo por base a IFRS deve ser visto com muita cautela como argumento.

29.6.18

Valor da discriminação

No ano passado foi divulgado um estudo que mediu o valor / preço da dor. Usando outra metodologia, com uma amostra menor, um estudo dinamarquês mediu o preço da discriminação no trabalho.

O estudo foi publicado no American Economic Journal: Applied Economics e envolveu um experimento. Tradicionalmente os estudos de discriminação são realizados através da análise dos currículos por parte dos empregadores e a chance de um nome usado em pessoas de raça negra, por exemplo Benedito, ser convidado para entrevista (vide Gneezy e List, Lo que importa es el porqué, por exemplo, onde os autores mostram o que ocorreu com List após a conclusão do seu doutorado). Este tipo de estudo tradicional de discriminação tem um grande problema: não é possível mensurar o preço da discriminação.

Usando adolescentes dinamarqueses, dois cientistas propuseram uma tarefa, que seria realizada em etapas. Em um primeiro momento, os jovens trabalhariam sozinhos, sendo possível medir a produtividade de cada um deles. Na segunda etapa, os jovens podiam escolher um parceiro, já que o trabalho seria em grupo. E o pagamento desta segunda etapa seria com base na produtividade da equipe. A informação sobre a produtividade individual era fornecida, assim como o nome do potencial parceiro. Alguns nomes eram tipicamente dinamarqueses e outros muçulmanos.

Caso um dinamarquês escolhesse um colega menos produtivo, mas com nome dinamarquês, isto seria um sinal que estaria disposto a abrir mão de dinheiro por conta da discriminação. A pesquisa descobriu que o valor da discriminação chegava a 8% dos ganhos. Assim, este seria o valor para trabalhar com alguém da mesma etnia. Um ponto importante é que a pesquisa descobriu que a discriminação ocorria tanto entre aqueles com nomes dinamarqueses, quanto com aqueles com nomes mulçumanos. Mas existe um limite: quando o custo é muito alto, os jovens aceitavam trabalhar com alguém de outra etnia.

Dois aspectos importantes da pesquisa: (1) um experimento não precisa ser invalidado se o mesmo é feito com uma pequena parcela da população (estudantes dinamarqueses); (2) não é o tamanho da amostra que determina a qualidade da pesquisa.

1.6.18

Big Data e Custo do Capital

Uma relação interessante entre Big Data e custo de capital:

Exploramos a hipótese de que o uso de big data nos mercados financeiros reduziu o custo de capital para grandes empresas, em relação às pequenas, permitindo que as grandes empresas crescessem. Grandes empresas, com mais atividade econômica e uma história mais longa da empresa, oferecem mais dados para processar. À medida que os processadores mais rápidos processam cada vez mais dados - anúncios de macro, demonstrações de lucros, métricas de desempenho dos concorrentes, demanda de exportação etc. - as grandes empresas tornam-se alvos mais valiosos para essa análise de dados. Uma vez processados, esses dados podem prever melhor o valor da empresa, reduzir o risco de investimento de capital e, assim, reduzir o custo de capital da empresa.

BEGENAU, Juliane; FARBOODI, Maryam; VELDKAMP, Laura. Big data in finance and the growth of large firms. National Bureau of Economic Research, 2018.

Basicamente a relação seria: Grandes empresas = mais dados para processar = prever melhor o valor da empresa = reduzir o risco de investimento de capital = reduzir o custo de capital da empresa.

19.4.18

Prêmio do mercado

O risco do mercado para o Brasil deverá diminuir em 2018, segundo uma pesquisa conduzida por professores da Universidade de Navarra, na Espanha. Além do Brasil, a pesquisa também abrange outros 58 países. Com 100 respostas obtidas para nosso país, os resultado médio foi de 8,4%, contemplando o prêmio do risco do mercado. Já o retorno do mercado estimado foi de 15,7%, enquanto a previsão do retorno do título sem risco seria de 7,3%.

Lembrando que o prêmio é resultado da subtração do retorno do mercado e o retorno esperado do título sem risco. Apesar do número elevado - o Brasil é o 13o. país com maior prêmio - o valor é menor que de 2017 (9%), mas maior que 2016 (7,5%). O país ganha do Irã, Venezuela, Grécia, Argentina, Paquistão, Egito, Equador, Tailândia, Indonésia, Rússia, Colômbia e México, o que, convenhamos não é um grande mérito. O menor prêmio é de Taiwan, de 4,9% versus 8,4%.

O número é um importante parâmetro para os tomadores de decisão. Pode servir de retorno mínimo esperado para os investidores de uma empresa, por exemplo.

3.4.18

Governo e valor da empresa

Sendo o governo o grande financiador de longo prazo, capaz de alocar recursos a juros subsidiados, a simples informação de um empréstimo é capaz de mudar o valor da empresa, conforme demonstrado por Fioresi e Galdi:  

Grande parte do financiamento de longo prazo no Brasil é realizado por intermédio do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES). Comparado às outras alternativas do mercado este crédito é mais barato por ser subsidiado pelo governo. A presente pesquisa teve como intuito investigar se a captação de recursos com custo de capital subsidiado por meio de linhas de financiamento diferenciadas ofertadas pelo BNDES exerce influência no valor da empresa. O estudo foi desenvolvido com a utilização da metodologia estudo de eventos, que calcula os retornos anormais ocorridos ao redor de um determinado evento. A amostra deste estudo considera empresas listadas na Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros de São Paulo (BM&FBOVESPA) que contrataram crédito junto ao BNDES de 2002 a 2015. Para o cálculo do retorno anormal foram usados dois modelos de estimação dos retornos anormais: o Modelo CAPM e o Modelo de Mercado. Os resultados indicam que a média dos retornos anormais das empresas que contrataram crédito junto ao BNDES é significativamente diferente de zero em torno da data do anúncio da contratação podendo-se concluir que a captação de recursos com custo subsidiado possui conteúdo informacional suficiente para influenciar o valor da empresa, confirmando a teoria do tradeoff das fontes de capital e a hipótese desta pesquisa.

24.2.18

Um tuíte valendo US$ 1 bilhão

Um simples tuíte fez uma empresa perder mais de US$1 bilhão em valor de mercado. Na quinta feira, Kylie Jenner (quem?) tuitou uma mensagem onde expressa seu descontentamento com a nova versão do Snapchat dizendo algo como “alguém não abre mais o Snapchat ou sou só eu?”. Muitos responderam de maneira afirmativa, em razão das mudanças recentes no aplicativo. Com apenas 20 anos, Jenner é considerada uma das jovens mais influentes do mundo. Possui uma grande presença nas mídias sociais, assim como sua família. E tem uma marca de perfumes com um grande crescimento nas vendas. 

9.2.18

Crime e Desempenho

Um trabalho de três pesquisadores italianos analisou a consequência de se ter o crime organizado dentro da empresa. De uma maneira geral, seria esperado que a presença de diretores “contaminados” pelo crime organizado pudesse tornar a empresa mais lucrativa em razão das vantagens ilegais obtidas pelas ligações com a máfia. Mas os diretores contaminados podem piorar a rentabilidade, em razão do seu comportamento. Os autores usaram uma amostra de empresas, usando dados confidenciais de investigações realizadas no país europeu. Foram usadas informações de 16.382 empresas no período de 2006 a 2013. Se um diretor tivesse seu nome sendo investigado, o mesmo seria considerado “contaminado”. Cerca de 7% destas empresas tinham pelo menos um diretor contaminado, o que mostra um grande número de entidades com a participação (ou a suspeita de participação) de organizações criminosas. Essas empresas tinham menos caixa e eram menos rentáveis.

Oferecemos duas interpretações dessas principais descobertas. Uma possibilidade é que as empresas utilizem políticas financeiras para reduzir o risco de expropriação, potencialmente promovido por diretores contaminados. Outra possibilidade é que as empresas sejam completamente capturadas por esses diretores, que usam as empresas para lavrar dinheiro e gerenciar participações de caixa com o objetivo de minimizar o risco de detecção. Além disso, nossas descobertas também sugerem que a presença de diretores contaminados piora a rentabilidade da empresa.

21.12.17

Boeing mais Embraer

O jornal The Wall Street Journal divulgou que as empresas Boeing e Embraer estão em processo de negociação para uma futura aquisição por parte da companhia dos Estados Unidos. Enquanto a Boeing é forte no mercado de grandes aeronaves e aviões militares, a Embraer se destaca com aviões de pequeno porte. Ambas as empresas confirmaram a negociação.

A proposta da Boeing parece bastante vantajosa para os acionistas, em razão do elevado prêmio envolvido na transação. Como consequência, as ações da Embraer subiram mais de 10% no mercado acionário. Com uma grande geração de tecnologia, a Embraer é considerada a empresa que traduz o desenvolvimento da indústria brasileira. E este pode ser o grande problema para a negociação, já que o governo brasileiro tem direito a veto. Segundo as notícias, a Boeing poderia se comprometer a adotar algumas medidas para proteger alguns interesses relevantes para o acionista público.

Para a Boeing, o negócio seria uma reação natural de uma provável negociação entre a Airbus e a Bombardier. Assim, a complementariedade dos produtos e o fato das empresas já terem projetos conjuntos fazem com que os “analistas” lembrem da “sinergia”, como é comum neste momento. Isto tudo pode fazer com que o valor da empresa brasileira chegue a 15 bilhões de dólares.

18.12.17

Avaliação em empresas estatais

Um artigo mostrando como a avaliação de empresas pode ser usada para analisar a eficiência do setor público.

Esta pesquisa tem como propósito demonstrar como a ferramenta de avaliação de empresas, pelo método do fluxo de caixa descontado, pode ser utilizada com a finalidade de avaliar a qualidade dos gastos públicos realizados sob a forma de investimentos em empresas estatais. A pesquisa consistiu em um estudo de caso de uma empresa brasileira do setor de energia elétrica, a CEB Distribuição S.A., subsidiária integral de uma sociedade de economia mista. O valor da empresa foi calculado com base em premissas determinadas a partir da análise do desempenho histórico da entidade e projeções macroeconômicas obtidas de outras fontes. Ressalta-se que foram utilizadas somente informações disponíveis ao público. O valor obtido como resultado indica que a entidade analisada não está gerando o retorno financeiro desejável em vista dos recursos públicos nela investidos e permite inferir que o valor recuperável do investimento da controladora nessa empresa é menor do que o valor contábil reconhecido. Essa conclusão pode servir como guia de ação na área pública, pois demonstra a necessidade de melhoria da qualidade dos gastos públicos realizados na empresa analisada, situação que pode se estender a outras empresas estatais brasileiras. Desta forma, sugere-se que sejam realizadas pesquisas utilizando esta metodologia para analisar outras empresas estatais do país.

Leia o artigo aqui


AVALIAÇÃO DE EMPRESAS ESTATAIS E A EVIDENCIAÇÃO DA QUALIDADE DOS GASTOS PÚBLICOS: O caso da CEB Distribuição S.A. Amanda Guimarães Teixeira Silva Schmidt, César Augusto Tibúrcio Silva

19.11.17

Domínio Público e a Lei Disney

O dia 19 de novembro marcou o 89o. aniversário de Steamboat Willie, um curta-metragem em preto e branco estrelado por Mickey Mouse. Esta foi a animação sonora de maior sucesso da época e tornou o rato Mickey famoso em todo o mundo. Mas o site ProMarket, tomando os dizeres de Cory Doctorow lembra também que é sinônimo de extensão dos direitos autorais e o sucesso da empresa Walt Disney de manter o ratinho fora do domínio público.


A empresa Walt Disney, fundada em 1923, é uma multinacional de mídia, com produção de filmes, redes de televisão e parques temáticos. Touchstone, rede ABC, Disney Channel, ESPN, A+E, Pixar, Marvel e LucasFilm (Star Wars) são algumas das empresas e marcas associadas ao império Disney. No conjunto, receitas de 55 bilhões de dólares e quase 200 mil empregados.

Se Mickey entrasse em domínio público, outros personagens poderiam também ser explorados por qualquer empresa, como o Pateta (Goofy), Pluto, Donald, Branca de Neve, Dumbo e outros. O direito de exploração deveria terminar em 2024. Obviamente que a empresa está montando uma estratégia para impedir que isto ocorra ou ampliar o prazo.

Entretanto, conforme destaca o ProMarket, a proteção de direitos autorais estava programada originalmente para expirar os direitos autorais de Mickey Mouse em 1984. Mas o Congresso dos Estados Unidos mudou a lei com o Copyright Act de 1976 e extendeu o prazo para 2003. Já nos anos 90, a Disney começou o lobby para ampliar o prazo ainda mais. E gastou muito em dinheiro para obter o seu intento.

Através do Copyright Term Extension Act (CTEA) obteve uma extensão de vinte anos sobre os direitos autorais do ratinho Mickey. A lei ficou conhecida por alguns como Lei Disney, ou Mickey Mouse Protection Act. Muitos legisladores receberam dinheiro da empresa. A empresa fez um grande esforço para não divulgar como os seus lobistas trabalharam.

Diversos economistas famosos, incluindo Kenneth Arrow, Milton Friedman, George Akerlof, Ronald Coase e James Buchanan, argumentaram que a prorrogação não incentiva a produção de novas obras e a criatividade, incentivando o monopólio. A lei foi considerada constitucional e a Disney obteve o prazo de 2023 para esgotar os efeitos dos direitos autorais.

A dúvida é como a empresa irá conseguir manter a marca

11.11.17

Valor da Dor

Um estudo (aqui e aqui) tentou mensurar o valor da dor. Usando mais de 64 mil observações, entre 2008 a 2014, os três pesquisadores, sendo dois da Islândia e um dos Estados Unidos, concluíram que o valor para evitar a dor estaria entre 56 a 145 dólares por dia.

Uma forma de chegar a este valor seria fazer a pergunta: quanto você pagaria para evitar a dor? Mas a pergunta é tão bizarra que os resultados seriam ruins. Em lugar disto, eles usaram o seguinte método: compararam uma classificação de “satisfação de vida”, mensurada de 1 a 5, com o relato de dor crônica e a renda. O valor da dor aumenta com a renda da pessoa e com o nível de dor. Parece óbvio, mas não é.