Quando uma pequena diferença é grande

Considere o seguinte fluxo de caixa livre previsto para determinada empresa (em R$ Mil):

2009 = 19.898
2010 = 30.016
2011 = 32. 038
2012 = 30.708
2013 = 27.572
2014 = 31.248
Perpetuidade = 32.600

(Trata-se de um fluxo de caixa que foi obtido num laudo de avaliação, disponível no sítio da CVM)

A empresa de avaliação considerou um custo médio ponderado de capital constante de 10,04%. Este custo médio foi obtido através de um capital de terceiros real de 3,27% e um custo do capital próprio de 16,42%. Uma vez que considerou-se pesos constantes, o WACC é resultade de 0,0327 x 48,5% + 0,1642 x ,515, que corresponde a 10,04%. Aqui devemos alertar que o uso de uma taxa de desconto constante ao longo do tempo, com pesos contábeis (e não de mercado) e estimativas otimistas do custo do capital de terceiros pode deturpar o resultado final. Mas vamos prosseguir no exemplo real.
O exercício de desconto é muito simples: basta trazer a valor presente os fluxos de caixa utilizando a taxa de 10,04%

Temos dois fluxos: a perpetuidade e o fluxo de caixa entre 2009 a 2014. Vamos começar com a perpetuidade.

Para descontar a perpetuidade é necessário inicialmente dividir 32.600 por 0,1004; encontramos 463 milhões neste cálculo. Este valor está na data de 2014 e para trazer para início de 2009 basta dividir por 1,1004 elevado a seis (são seis períodos de tempo). Encontramos aqui R$260 milhões e este corresponde ao valor presente da perpetuidade.

Também devemos descontar os fluxos de 2009 a 2014, novamente usando a taxa de 10,04%. E somar os resultados, o que permite chegar a um valor de R$122,5 milhões. Este valor corresponde ao que a empresa de avaliação encontrou.

Somando 122,5 milhões com o 260 milhões temos que o valor da empresa é de R$383 milhões. Quando comparamos com o laudo, existe uma diferença de R$8 milhões. A princípio esta diferença é muito pequena. Entretanto, como o objeto do laudo é o valor das ações, é necessário subtrair o capital de terceiros. Este capital de terceiros possui um valor de R$381 milhões. Subtraindo do valor encontrado temos duas alternativas:

valor do laudo = 391,5 milhões – 381 = 10 milhões (aproximado)
valor dos nossos cálculos = 383 milhões – 381 milhões = 2 milhões (aproximado)

Aqui temos um problema. Se este é o valor do patrimônio líquido do mercado, o valor usado pelo laudo na ponderação do custo médio ponderado de capital está incorreto. Lembramos que o laudo considera uma relação próxima de 50/50 na estrutura de capital. Mas acabamos de encontrar que o valor das ações é de 2 milhões (ou 10 milhões pelo laudo) e o valor da dívida é 381 milhões. Os pesos que deveriam ser usados correspondem a 99,5%/0,5%. Isto derrubaria o custo de capital que deveria ser usado no laudo para 3,344% - em lugar dos 10,04% usados.