4. Fluxo de Caixa

A informação dos fluxos de caixa será utilizada para fazer a avaliação da empresa. Um aspecto importante diz respeito a relação entre o dado e a data de sua realização. Considere, a título de exemplo, uma estimativa de valor de uma empresa através dos fluxos projetados anuais. Qual a data em que estes fluxos irão ocorrer? No início do ano, na sua metade, no final ou ao longo do ano?

Provavelmente a resposta mais adequada é ao longo do ano. Neste caso, admitir que o fluxo está ocorrendo na metade do ano é uma aproximação razoável. Quando os recursos não ocorrem com uma certa regularidade, existindo uma grande sazonalidade, admitir que o fluxo ocorreu na metade do ano pode ser temeroso. Uma forma mais precisa é trabalhar com fluxos mensais para os primeiros períodos e com fluxos anuais, ocorrendo na metado do ano, para os demais períodos.

Qualquer que seja a situação é preciso ter cuidado com este aspecto. Para se ter uma idéia do problema, considere, a título de exemplo, uma empresa com uma geração de caixa de $4000 para os próximos 5 anos. Vamos considerar a situação que este fluxo está ocorrendo no início do ano ou no final do ano. Admita uma taxa de desconto de 13% ao ano.

Início do ano - Neste caso o desconto do fluxo será feito da seguinte forma:

Valor = 4000 + (4000/1,13)+(4000/1,277) + (4000/1,443) + (4000/1,630) = 4000 + 3540 + 3133+ 2772 + 2453 = 15898

Final do ano - Nesta situação, o primeiro fluxo de $4.000 também precisa ser descontado. O valor seria o seguinte:

Valor = (4000/1,13)+(4000/1,277) + (4000/1,443) + (4000/1,630) + (4000/1,842) = 3540 + 3133+ 2772 + 2453 + 2171 = 14069.

Ao comparar este resultado com o anterior temos uma diferença que corresponde exatamente a taxa de desconto. Uma maneira mais precisa de tratar este assunto é utilizar, nas planilhas eletrônicas de cálculo a função que determina o valor presente associado com a data em que o fluxo ocorreu. No Excel, basta usar a função XVPL.

3.4.1 - Resultado do Exemplo Numérico

1) O primeiro passo é montar a Demonstração do Resultado.

Sabe-se que vendas são de R$25 milhões e a margem bruta é de 25%. Como margem bruta é o lucro bruto sobre vendas tem-se:

Margem Bruta = Lucro Bruto/Vendas
25% = Lucro Bruto/25 milhões
Lucro Bruto = 6,25 milhões

Isto significa que
Vendas - Custo da Mercadoria Vendida = Lucro Bruto
25 milhões - Custo da Mercadoria Vendida = 6,25 milhões
Custo da Mercadoria Vendida = 18,75 milhões

Após o lucro é necessário calcular a despesa financeira e o imposto de renda. Para o cálculo da despesa financeira é necessário obter o valor do financiamento. Neste ponto paramos a construção da Demonstração do Resultado.

2) Construção do Balanço

O ativo é composto pelo ativo circulante e o ativo permanente. Os valores são conhecidos:
Ativo Circulante = 12 milhões
Ativo Permanente = 10 milhões

O lado direito do balanço temos o passivo circulante, o exigível a longo prazo e o patrimônio líquido. O patrimônio líquido é obtido somando o seu valor (7 milhões) mais o lucro do exercício menos a distribuição de dividendos. Não sabemos este valor pois não conhecemos ainda o valor do lucro líquido.

O Passivo Circulante pode ser obtido pela liquidez corrente:
Liquidez Corrente = Ativo Circulante/Passivo Circulante
1,5 = 12 milhões/Passivo Circulante
Passivo Circulante = 8 milhões

3) Neste ponto não sabemos o valor da despesa financeira, da despesa com Imposto, do lucro líquido, o exigível a longo prazo e do patrimônio líquido. Uma forma de resolver este problema é supor um valor do exigível a longo prazo. Considere um valor de R$5 milhões. Com isto a despesa financeira será:

Despesa Financeira = taxa de juros x Exigível a Longo prazo
Despesa Financeira = 15% x 5 milhões = 0,75 milhão

O imposto de renda será de:
Imposto de Renda = Alíquota x Lucro
Imposto de Renda = 34% x (6,25 - 0,75) = 2,38 milhões

O lucro líquido será
Lucro Líquido = Vendas - CMV - Despesa Financeira - Despesa com Imposto
Lucro Líquido = 25 - 18,75 - 0,75 - 2,38 = 4,62

Pode-se obter o Patrimônio Líquido da seguinte forma
Patrimônio Líquido = PL inicial + lucro - distribuição
PL = 7 milhões + 4,62 milhões - 25% x 4,62 milhões
PL = 10,465 milhões

Somando o passivo circulante, o exigível e o PL deveria ser igual ao ativo:

8 milhões + 5 milhões + 10,465 = 23,465, que é diferente do ativo!

Isto ocorre devido ao fato de termos "chutado" um número para o exigível. Como o ativo é de 22 milhões e o número encontrado foi de 23,465 milhões, o número "chutado" foi excessivo.

4) Voltamos ao processo, considerando agora um valor do exigível menor. Encontra-se a nova despesa financeira, o imposto de renda, o lucro e o novo passivo.
Fazendo este processo diversas vezes encontraremos o valor real para o exigível de $4,2196.

Este processo cansativo é necessário? Infelizmente sim, pois a variável despesa financeira depende do volume de empréstimo que, por sua vez, depende do valor do lucro projetado que depende da despesa financeira. Esta situação denomina-se circulariedade e é resolvida desta forma.


Isto ocorre devido ao fato de termos "chutado" um número para o exigível. Como o ativo é de 22 milhões e o número encontrado foi de 23,465 milhões, o número "chutado" foi excessivo.

3.4 Um exemplo numérico

A projeção para vendas de uma empresa no próximo ano é de R$25 milhões. A margem bruta da empresa é de 25%. Além disso, a empresa possui despesa financeira e despesa com imposto de renda. O custo do financiamento da empresa é de 15%, todo de longo prazo. A alíquota do imposto de renda é de 34% sobre o lucro tributável, sem adições e reduções no LALUR.

O ativo circulante foi estimado em R$12 milhões, com uma liquidez corrente de 1,5. O ativo permanente possui valor de R$10 milhões. A empresa não possui realizável a longo prazo.

O patrimônio líquido inicial é de sete milhões e a única movimentação será o lucro do exercício e a distribuição de 25% do resultado, já efetuada durante o exercício.

Faça a projeção da DRE e do Balanço Patrimonial da empresa.

3.3 Análise de Sensibilidade

A análise de sensibilidade procura determinar o efeito de uma variação de um determinado item no seu valor total.

Considere o seguinte exemplo:

A projeção de uma empresa para o ano t=1 é de uma receita de R$50.000. Seus custos fixos são de R$10.000 e os custos variáveis representam 40% da receita. Além disto a empresa paga comissão de vendas de 10% e possui despesas administrativas de R$6.000. O lucro é facilmente determinado:

Lucro = Receita – Custos Fixos – Custos Variáveis – Despesas de Comissão – Despesa Administrativa

Lucro = R$50.000 – 10.000 – 40% x 50.000 – 10% x 50.000 – 6.000 = 9.000

Uma análise de sensibilidade típica pode tentar verificar o efeito da variação de 10% da receita no valor do lucro. Considere, portanto, que a receita aumenta para R$55.000:

Novo Lucro = R$55.000 – 10.000 – 40% x 55.000 – 10% x 55.000 – 6.000 = 11.500

Ou seja, um aumento de 28% ou [(11.500/9000) – 1] x 100.

Este é um exemplo simples de analise de sensibilidade. A situação pode ser mais complexa quando se utiliza distribuições de probabilidades para cada uma das variáveis e mudanças conjuntas nas variáveis estudadas.

3.2 - Projeção de Variáveis Utilizadas na Avaliação

Ao se fazer a projeção de valores deve-se observar o seguinte:

1) Certas variáveis irão influenciar outras. Por exemplo, a projeção das receitas de vendas irá influenciar as despesas com comissões de venda. Outra situação é a projeção dos empréstimos, que afetará o valor das despesas financeiras. Isto significa dizer que o processo de projeção deve guardar certa coerência.

2) O processo de projeção deve ser feito em conjunto com uma análise de sensibilidade para verificar os efeitos de uma projeção errônea sobre o valor final da empresa.

3) Apesar de uma grande maioria dos métodos utilizados estarem baseados no fluxo de caixa, muitas vezes é útil a projeção dos valores contábeis por três razões:

3.1) Alguns valores projetados dependem de valores contábeis, como é o caso do pagamento da despesa do imposto de renda, que é apurado a partir do lucro contábil em grandes empresas;

3.2) Existem alguns métodos de determinação de valor a partir do valor contábil. Neste caso, a utilização de vários métodos pode ser útil como um instrumento de verificação da projeção realizada;

3.3) A projeção de valores contábeis pode dar uma idéia mais adequada sobre certas políticas da empresas, como é o caso da política de capital de giro.

4) Mesmo se o valor projetado estiver em valores reais, é importante considerar os efeitos da inflação sobre o desempenho da empresa.

5) Parte do desempenho da empresa depende do comportamento da sua administração. Este aspecto é difícil de ser inserido na projeção, principalmente quando existir uma mudança de administradores.

3.1 - Uso de Métodos Quantitativos na Projeção

Geralmente o trabalho de projeção pode ser acompanhado por um estudo quantitativo de séries temporais.

Este estudo de séries temporais pode: a) Identificar sazonalidades no setor de atuação da empresa; b) verificar tendências de desempenho futuro; e c) determinar um modelo de projeção das variáveis estudadas. Além disto, um estudo utilizando séries temporais poderia, a princípio, passar para o usuário do laudo de avaliação, uma maior seriedade.

Entretanto, a econometria pode apresentar os seguintes problemas:

a) O modelo escolhido talvez não seja o mais adequado;

b) O desempenho passado talvez não se repita no futuro;

c) Dependendo da quantidade de dados utilizada teremos valores projetados diferentes.

Mas a utilização de métodos quantitativos pode ir além do estudo de séries temporais.

Um exemplo interessante é descrito a seguir: Um empresário deseja fazer um estudo de viabilidade de criação de um sítio (home-page). A receita será proveniente da publicidade de terceiros no seu sítio.

Para tentar fazer a projeção, estudou-se uma série histórica de sítios existentes que possuíam informações diárias sobre visitas. O estudo demonstrou a existência de sazonalidades, com redução no tráfego nos meses de férias. Já o estudo das visitas diárias mostrou uma redução nas visitas nos finais de semana, com um aumento pronunciado na segunda-feira.

Entretanto, o estudo não foi suficiente para fazer a projeção. Além do estudo da série histórica de outros sítios, fez uma analise de Markov. Esta técnica tenta determinar qual a possibilidade de um evento ocorrer amanhã (aumento no número de visitas) se algo ocorreu hoje (aumento no número de visitas).

3. Projeção

A projeção para determinar o valor de uma empresa deve obter os valores projetados da riqueza que será gerada no futuro. Como a maioria dos métodos exige que esta riqueza seja descontada por uma taxa de desconto é necessário que o trabalho de avaliação também leve em consideração a projeção da taxa de desconto.

Num trabalho de avaliação mais completo, a projeção implica em verificar como a empresa irá reagir as mudanças previstas no meio-ambiente. Para cada tipo de empresa isto significa a necessidade de verificar os efeitos de diferentes variáveis na riqueza futura da empresa.

Uma empresa na área de concessão de serviços públicos precisa saber qual a possibilidade de mudança nas regras. Existindo esta possibilidade, o analista deve levar em conta na estimativa efetuada.

Já uma empresa na área de tecnologia deve considerar os efeitos das mudanças tecnológicas sobre a posição da empresa no mercado. Na realidade, a lista de variáveis é muito grande e será significativo para uma análise mais profunda.

Clique aqui para um exemplo de previsão de receita

2. Uso da Avaliação de Empresas

A avaliação de empresas é utilizada para determinar o valor de um empreendimento em processos de compra e venda de empresas, separação judicial entre sócios (inclusive divórcio), determinar o sucesso de um empreendimento, fazer investimento (caso de mercado acionário), negociação de partes do ativo, entre outras situações.

Por seu caráter amplo, o processo de avaliação de empresas utiliza conhecimentos de contabilidade, finanças, métodos quantitativos, administração de empresas e economia, principalmente. Ao se fazer um laudo de avaliação o analista deve conhecer teoria de estrutura de capital, cálculo do custo ponderado de capital, análise de demonstrações contábeis, projeções de séries temporais, impacto de variáveis econômicas no desempenho da empresa, entre outros assuntos.

Introdução

1. Introdução

O valor de uma empresa é determinado pela riqueza que irá conseguir produzir no futuro. Isto significa dizer que:

a) O valor da empresa não depende do desempenho passado – uma empresa com bom desempenho no passado pode não ter valor, pois não existem perspectivas de gerar riqueza no futuro;

b) Uma vez que a visão sobre o futuro de uma empresa depende do que cada analista acredita que irá ocorrer, não existe um valor correto e exato para uma empresa. Na realidade cada analista irá chegar a um valor distinto para uma mesma empresa.

Para exemplificar o fato de que cada analista terá um valor diferente da empresa considere o caso da privatização no Brasil. O governo tinha todo o interesse de que os valores fossem aproximados pela seguinte razão: duas consultorias foram contratadas para fazer laudos independentes. Existia uma cláusula dizendo que caso os valores fossem muito diferentes uma nova consultoria seria contratada, atrasando o processo de privatização. Provavelmente o governo fez uma força, junto as consultorias, para chegar a laudos próximos.

Como conseqüência deste fato, o papel da projeção é fundamental na análise para determinar o valor. Ao se fazer um laudo de avaliação, o analista irá projetar o desempenho futuro da empresa.

Bem-vindo

Este blog pretende apresenta pontos interessantes sobre avaliação de empresas. Boa leitura.