Conforme mostra este texto, existe um boato que os Estados Unidos estão pensando em proibir o LIFO (Último a Entrar, Primeiro a Sair) para avaliação dos estoques. Numa reportagem para uma revista dos Supermercados, o texto apresenta um depoimento de uma pessoa que afirma o seguinte:
“Embora eliminar o LIFO pode produzir lucros maiores, que pode ter um efeito positivo no preço das ações, isto também pode resultado em maiores impostos”
Esta frase possui um erro grave: geralmente o preço da ação está associado ao fluxo de caixa. Neste caso, a mudança de método – sem considerar o efeito tributário – não deveria provocar nenhum efeito sobre o preço da ação (muito embora pesquisas já mostrassem que isto não é verdadeiro). Assim, a mudança no método de avaliação de estoque afeta o fluxo de caixa pelo maior imposto hoje. Se o fluxo de caixa hoje é menor, o valor atual do fluxo de caixa descontado é menor, reduzindo o preço da ação. Assim, o aumento do lucro não se traduz pelo melhor preço da ação.
O fluxo de caixa é dado pela seguinte relação:
Fluxo de Caixa = Lucro Operacional – Imposto -/+ Variação do Capital de Giro -/+ Investimento + Depreciação
Assim, a medida aumenta o imposto (e reduz fluxo de caixa), mas o imposto no lucro é eliminado do fluxo de caixa pela variação no capital de giro.
É bom lembrar que a base desta crítica é que os analistas de investimento usam o fluxo de caixa, o que nem sempre é verdade. Alguns analistas usam medidas contábeis e, neste caso, a alteração poderá realmente ter efeito no preço da ação.
5.5.09
Avaliação de Marcas
Uma notícia do jornal Gazeta Mercantil (Crise não derruba valor de marcas, 8 Abril 2009 - Gazeta Mercantil, Caderno C, p. 8, Neila Baldi) informa que a crise financeira não impediu à valorização de marcas em 2008 no Brasil.
A conclusão é de um estudo da Brand Finance que mostrou que a soma geral das 100 maiores marcas no Brasil aumentou em 5,7%, apesar do valor de mercado destas empresas ter caído em 25,3%.
O grande problema deste tipo de manchete é a metodologia. Como foi realizado o cálculo para determinar que uma marca aumentasse o valor, enquanto o mercado mostra uma desvalorização da empresa? O livro Marca – Valor Intangível, de Gilson Nunes e David Haigh (editora Atlas e Brand-Finance) não revela muito sobre a metodologia da Brand Finance, obviamente, apesar de fazer uma grande propaganda sobre a importância da marca e de sua avaliação.
Mas na página 182 e seguintes da obra aparece a abordagem da Brand Finance que é composta de cinco estágios. Em primeiro lugar, a Brand calcula o valor econômico adicionado. A segunda etapa é a análise do BVA, que se refere a estimativa dos lucros que são atribuíveis à marca, através de pesquisa quantitativa. A seguir avalia-se o risco da marca em garantir o resultado futuro do negócio. Nesta etapa inclui uma análise da taxa de desconto e uma classificação do risco da marca. Finalmente, calcula-se o valor da marca e faz-se uma análise de sensibilidade.
Observe que a crise pode ter afetado, para baixo, a primeira etapa (obtenção do valor econômico adicionado) e a terceira. E nada leva a crer que tenham existido condições substanciais para que a análise dos lucros futuros vinculados a marca tenha aumentado.
Então qual o segredo?
A conclusão é de um estudo da Brand Finance que mostrou que a soma geral das 100 maiores marcas no Brasil aumentou em 5,7%, apesar do valor de mercado destas empresas ter caído em 25,3%.
O grande problema deste tipo de manchete é a metodologia. Como foi realizado o cálculo para determinar que uma marca aumentasse o valor, enquanto o mercado mostra uma desvalorização da empresa? O livro Marca – Valor Intangível, de Gilson Nunes e David Haigh (editora Atlas e Brand-Finance) não revela muito sobre a metodologia da Brand Finance, obviamente, apesar de fazer uma grande propaganda sobre a importância da marca e de sua avaliação.
Mas na página 182 e seguintes da obra aparece a abordagem da Brand Finance que é composta de cinco estágios. Em primeiro lugar, a Brand calcula o valor econômico adicionado. A segunda etapa é a análise do BVA, que se refere a estimativa dos lucros que são atribuíveis à marca, através de pesquisa quantitativa. A seguir avalia-se o risco da marca em garantir o resultado futuro do negócio. Nesta etapa inclui uma análise da taxa de desconto e uma classificação do risco da marca. Finalmente, calcula-se o valor da marca e faz-se uma análise de sensibilidade.
Observe que a crise pode ter afetado, para baixo, a primeira etapa (obtenção do valor econômico adicionado) e a terceira. E nada leva a crer que tenham existido condições substanciais para que a análise dos lucros futuros vinculados a marca tenha aumentado.
Então qual o segredo?
3.5.09
Faz sentido a diferença?
No início do mês o jornal Valor Econômico publicou um texto sobre a avaliação dos ativos do grupo Iguatemi. Através de uma empresa de consultoria, o grupo Iguatemi apurou um valor de mercado para seus onze shoppings centers em R$4,2 bilhões. Retirando a parcela de terceiros da avaliação, isto significa um valor de R$2,2 bilhões. O próprio jornal destaca que o valor de mercado da empresa na bolsa de valores é de R$907 milhões.
Ainda segundo a notícia, utilizou-se a metodologia do fluxo de caixa descontado por um período de dez anos. As taxas de descontos usadas dependiam da maturidade do empreendimento e dos riscos envolvidos. Além disto, não se consideraram na avaliação cinco novos projetos, assim como os terrenos da empresa.
A empresa que fez avaliação, CB Richard Ellis, anuncia-se como líder mundial na área imobiliária. Mas existe alguma coisa errada neste processo.
Observe o trecho em negrito da notícia. O fluxo de caixa foi avaliado por um período de dez anos. Isto significa que a avaliação não considerou o fluxo de caixa da perpetuidade. Este é o fluxo de caixa que irá ocorrer após os dez anos. Em alguns setores o valor deste fluxo de caixa é relevante, como é o caso de setores onde a maturação do empreendimento é longa.
Não considerar o fluxo da perpetuidade só é compreensível quando a taxa de desconto é elevada – que poderia ser o caso brasileiro nos períodos de maior risco. Entretanto, a conseqüência deste fato é que o valor estimado pela empresa de consultoria está subestimado. Ou seja, o valor de R$2,2 bilhões apurados é um valor por baixo.
Agora vamos considerar o valor do mercado para o Iguatemi. Esta empresa está sendo avaliada abaixo de R$1 bilhão. Como foi obtido este valor? Basicamente multiplica-se o valor de negociação recente das ações pelo número de ações existentes. O preço da ação é determinado pelo mercado, mas podemos dizer que um investidor que paga por uma ação da empresa Iguatemi tende a avaliar o potencial futuro de geração de riqueza. Apesar dos inúmeros defeitos no processo de avaliação pelo mercado, não podemos dizer que os investidores sejam bobos. Se o preço atual da ação da Iguatemi estiver abaixo da riqueza potencial da empresa, haveria um movimento de compra da ação, que puxaria o preço para cima.
A avaliação usando o preço da ação pode estar subestimada já que não se considera o valor do controle. Quando compramos uma ação no mercado seremos acionistas minoritários. Em países onde o direito do minoritário nem sempre é respeitado, isto significa que o preço da ação para um minoritário é inferior ao preço com a aquisição do controle. Quanto seria o valor do controle? Este é um valor difícil de calcular e os métodos existentes são frágeis. Entretanto, mesmo no Brasil, seria difícil imaginar que a diferença entre uma ação minoritária e uma ação com controle seja de 100%. Seria necessário muito derespeito ao minoritário para que o controle tivesse este ágio.
Em outras palavras, será possível imaginar uma diferença substancial? Provavelmente não. Quem está errado: o mercado ou a empresa de consultoria? Será que o fato da empresa de consultoria ter sido contratada pela administração do Iguatemi não influenciou no valor obtido?
Ainda segundo a notícia, utilizou-se a metodologia do fluxo de caixa descontado por um período de dez anos. As taxas de descontos usadas dependiam da maturidade do empreendimento e dos riscos envolvidos. Além disto, não se consideraram na avaliação cinco novos projetos, assim como os terrenos da empresa.
A empresa que fez avaliação, CB Richard Ellis, anuncia-se como líder mundial na área imobiliária. Mas existe alguma coisa errada neste processo.
Observe o trecho em negrito da notícia. O fluxo de caixa foi avaliado por um período de dez anos. Isto significa que a avaliação não considerou o fluxo de caixa da perpetuidade. Este é o fluxo de caixa que irá ocorrer após os dez anos. Em alguns setores o valor deste fluxo de caixa é relevante, como é o caso de setores onde a maturação do empreendimento é longa.
Não considerar o fluxo da perpetuidade só é compreensível quando a taxa de desconto é elevada – que poderia ser o caso brasileiro nos períodos de maior risco. Entretanto, a conseqüência deste fato é que o valor estimado pela empresa de consultoria está subestimado. Ou seja, o valor de R$2,2 bilhões apurados é um valor por baixo.
Agora vamos considerar o valor do mercado para o Iguatemi. Esta empresa está sendo avaliada abaixo de R$1 bilhão. Como foi obtido este valor? Basicamente multiplica-se o valor de negociação recente das ações pelo número de ações existentes. O preço da ação é determinado pelo mercado, mas podemos dizer que um investidor que paga por uma ação da empresa Iguatemi tende a avaliar o potencial futuro de geração de riqueza. Apesar dos inúmeros defeitos no processo de avaliação pelo mercado, não podemos dizer que os investidores sejam bobos. Se o preço atual da ação da Iguatemi estiver abaixo da riqueza potencial da empresa, haveria um movimento de compra da ação, que puxaria o preço para cima.
A avaliação usando o preço da ação pode estar subestimada já que não se considera o valor do controle. Quando compramos uma ação no mercado seremos acionistas minoritários. Em países onde o direito do minoritário nem sempre é respeitado, isto significa que o preço da ação para um minoritário é inferior ao preço com a aquisição do controle. Quanto seria o valor do controle? Este é um valor difícil de calcular e os métodos existentes são frágeis. Entretanto, mesmo no Brasil, seria difícil imaginar que a diferença entre uma ação minoritária e uma ação com controle seja de 100%. Seria necessário muito derespeito ao minoritário para que o controle tivesse este ágio.
Em outras palavras, será possível imaginar uma diferença substancial? Provavelmente não. Quem está errado: o mercado ou a empresa de consultoria? Será que o fato da empresa de consultoria ter sido contratada pela administração do Iguatemi não influenciou no valor obtido?
14.4.09
Satyam e Avaliação
A empresa Tech Mahindra venceu o leilão para compra das ações da Satyam Computer Services, uma empresa indiana da área de terceirização de serviços. Conforme notícia do jornal Valor Econômico (Controle da Satyam fica com a Tech Mahindra, 14/04/2009) o lance da Tech Mahindra indicaria um valor de 1,1 bilhão pela empresa, representando um ágio de 23% em relação ao último preço de fechamento no mercado. O valor superou a oferta mais próxima, segundo o artigo.
A Satyam ficou conhecida por problemas contábeis, num escândalo parecido com a Enron de anos atrás.
A questão interessante no processo de venda é que os compradores tiveram que fazer suas estimativas com base em informações poucos confiáveis por duas razões. Em primeiro lugar, a contabilidade da empresa não consegue expressar adequadamente a realidade da empresa. Afinal, o escândalo da Satyam foi de fraude contábil. Em segundo lugar, os problemas da empresa geraram uma série de ações judiciais. Em outras palavras, o comprador está também assumindo um passivo que poderá ser substancial ou não, dependendo dos acontecimentos futuros.
Em geral afirmamos que o valor de uma empresa corresponde a fluxo de caixa futuro descontado. Em situações de maior incerteza os analistas têm diversas possibilidades para fazer estes cálculos. Em qualquer um destes casos os riscos são elevados.
Outro aspecto relevante do caso da Satyam é que em leilões é comum a figura da vitória de piro ou maldição do vencedor (winners curse). O fato de o lance vencedor estar muito acima do segundo colocado pode ser um sinal desta situação. Entretanto, como o nível de informação disponível era reduzido, talvez parte do reduzido valor da empresa seja em decorrência do elevado desvio-padrão inerente na estimativa.
A Satyam ficou conhecida por problemas contábeis, num escândalo parecido com a Enron de anos atrás.
A questão interessante no processo de venda é que os compradores tiveram que fazer suas estimativas com base em informações poucos confiáveis por duas razões. Em primeiro lugar, a contabilidade da empresa não consegue expressar adequadamente a realidade da empresa. Afinal, o escândalo da Satyam foi de fraude contábil. Em segundo lugar, os problemas da empresa geraram uma série de ações judiciais. Em outras palavras, o comprador está também assumindo um passivo que poderá ser substancial ou não, dependendo dos acontecimentos futuros.
Em geral afirmamos que o valor de uma empresa corresponde a fluxo de caixa futuro descontado. Em situações de maior incerteza os analistas têm diversas possibilidades para fazer estes cálculos. Em qualquer um destes casos os riscos são elevados.
Outro aspecto relevante do caso da Satyam é que em leilões é comum a figura da vitória de piro ou maldição do vencedor (winners curse). O fato de o lance vencedor estar muito acima do segundo colocado pode ser um sinal desta situação. Entretanto, como o nível de informação disponível era reduzido, talvez parte do reduzido valor da empresa seja em decorrência do elevado desvio-padrão inerente na estimativa.
11.4.09
1.4.09
Venda sem saber o valor
A notícia a seguir mostra a situação da venda de uma empresa sem que os possíveis interessados tenham uma razoável idéia do seu valor. O grifo no texto, de autoria do blog, indicam as incertezas no processo.
É interessante notar que situações como esta são estudadas dentro da Economia da Informação, geralmente usando o trabalho clássico dos Limões de Akerlof. A consequência natural da ausência de informação é a presença de um elevado deságio no processo.
Entretanto, se ocorrer a participação de muitos interessados no processo de compra, o mesmo pode ser afetado pelo Winner´s Curse. São situações interessantes onde talvez o real valor da empresa só deverá aparecer em alguns meses após a compra.
Corresponde, pois, a comprar um automóvel sabendo que o mesmo pode estar com problemas.
É interessante notar que situações como esta são estudadas dentro da Economia da Informação, geralmente usando o trabalho clássico dos Limões de Akerlof. A consequência natural da ausência de informação é a presença de um elevado deságio no processo.
Entretanto, se ocorrer a participação de muitos interessados no processo de compra, o mesmo pode ser afetado pelo Winner´s Curse. São situações interessantes onde talvez o real valor da empresa só deverá aparecer em alguns meses após a compra.
Corresponde, pois, a comprar um automóvel sabendo que o mesmo pode estar com problemas.
Satyam pode ser vendida antes de eleição na Índia
Valor Econômico - 1/4/2009
O conselho de administração encarregado de gerir a Satyam Computer Services, prestadora de serviços de tecnologia da informação indiana abalada por um escândalo contábil, espera vender a empresa até meados de abril, antes das eleições gerais no país, no que seria um dos acordos de aquisição mais incomuns já vistos.
Os interessados no quarto maior grupo de computação indiano vêm sendo alertados para o fato de não haver contas financeiras confiáveis sobre a empresa e avisados para preparar suas próprias avaliações sobre possíveis passivos com processos de acionistas. "Estamos dizendo às pessoas que não haverá nada disponível nessa frente", disse uma fonte a par da transação, a respeito dos números financeiros.
(...) Desde a admissão em janeiro, o governo indicou um novo conselho para a empresa, que substituiu sua auditoria, a PricewaterhouseCoopers (PwC), pela KPMG e a Deloitte.
As duas empresas de auditoria conduzem uma contabilidade forense nos livros da Satyam e as novas contas completas da empresa são esperadas para daqui a seis meses, bem depois da conclusão do processo de venda.
Apesar das incertezas sobre a real posição financeira da Satyam, a oferta de venda de participação de 51% em seu capital atraiu sete interessados, entre os quais duas empresas indianas, a Larsen & Toubro e a Tech Mahindra. Os outros interessados são investidores estratégicos, como são chamados os compradores que atuam na mesma área da empresa-alvo ou grupos de investimentos em participações.
Possíveis investidores estratégicos estrangeiros, como a IBM, não expressaram interesse, em parte pelo risco representado pelo passivo judicial potencial da Satyam nos Estados Unidos e pelo que pode haver de desconhecido em seu balanço patrimonial.
Os interessados começaram o processo formal de avaliação das contas da empresa na semana passada e devem apresentar suas propostas antes de 15 de abril. As ofertas serão abertas perante um juiz e, em seguida, o vencedor será escolhido.
(...) Analistas dizem que sem os dados financeiros, avaliar a Satyam é uma tarefa altamente subjetiva. A empresa provavelmente será vendida com um grande desconto em relação a seu valor de mercado de US$ 500 milhões. A companhia enfrenta várias ações de investidores nos EUA e um processo da antiga cliente Upaid Systems numa disputa de patentes. O processo de venda vem sendo comparado a uma privatização, mas sem o envolvimento de uma empresa estatal.
19.3.09
Previsão pela multidão
Sobre o uso do mercado para o processo de previsão, a revista The Economist, em An uncertain future (28/2/2009) discute alguns dos problemas de sua utilização.
No livro O Poder das Multidões, Howe faz uma defesa deste uso. O mesmo ocorre na obra Sabedoria das Multidões, de Surowiecki).
A constatação da revista é que o método não é mainstream dentro das ferramentas gerenciais, apesar das notícias de acurácia. Alguns acreditam que a técnica é complementar a outras existentes na previsão, mas não substitutos. Outras questões estão vinculadas a implantação da metodologia, como a inexistência de pessoas suficientes para “negociar” os contratos, inclusive por desinteresse das pessoas. Algumas empresas encorajam as rivalidades internas e outras oferecem pequenos prêmios. Outra razão apontada para os problemas de uso refere-se a dificuldade que o participante tem em ver os resultados e, por isto, a perda de interesse.
Já a dificuldade dos chefes em aceitar que não especialistas façam palpites sobre assuntos de sua responsabilidade também pode ser considerada. O texto conclui que talvez a maneira de saber como encontrar as soluções para os problemas de uso da técnica seja perguntar aos empregados, usando a previsão de mercado.
No livro O Poder das Multidões, Howe faz uma defesa deste uso. O mesmo ocorre na obra Sabedoria das Multidões, de Surowiecki).
A constatação da revista é que o método não é mainstream dentro das ferramentas gerenciais, apesar das notícias de acurácia. Alguns acreditam que a técnica é complementar a outras existentes na previsão, mas não substitutos. Outras questões estão vinculadas a implantação da metodologia, como a inexistência de pessoas suficientes para “negociar” os contratos, inclusive por desinteresse das pessoas. Algumas empresas encorajam as rivalidades internas e outras oferecem pequenos prêmios. Outra razão apontada para os problemas de uso refere-se a dificuldade que o participante tem em ver os resultados e, por isto, a perda de interesse.
Já a dificuldade dos chefes em aceitar que não especialistas façam palpites sobre assuntos de sua responsabilidade também pode ser considerada. O texto conclui que talvez a maneira de saber como encontrar as soluções para os problemas de uso da técnica seja perguntar aos empregados, usando a previsão de mercado.
18.3.09
Como avaliar em períodos de crise?
Sabemos que a forma mais adequada para fazer uma avaliação de uma empresa é estimar o fluxo de caixa futuro e trazer a valor presente a partir de uma taxa de desconto que reflita de forma apropriada o risco. Mas o que acontece com o modelo em tempos de crise?
Em primeiro lugar, provavelmente a estimativa do fluxo de caixa futuro tende a ser mais conservadora, seja pelo comportamento previsto da empresa e da economia, seja por aspectos pessoais dos avaliadores. Ou seja, a crise deveria fazer com que os pareceres de avaliação fossem revistos e adequados as novas projeções.
O segundo aspecto é mais curioso e ocorre com a taxa de desconto. Aparentemente o risco está mais elevado. Mas os modelos usados conseguem captar este fato? Considere o modelo do CAPM, que apesar de muito criticado serve como base para muito laudo de avaliação. Por este modelo, a taxa de desconto do fluxo de caixa dos acionistas depende da taxa de juros sem risco, do retorno do mercado e do risco do investimento, mensurado pelo Beta. Como uma das medidas dos governos é a redução na taxa de juros dos seus títulos (que são usadas para medir o retorno do título sem risco), a medida de política econômica tende, a princípio, reduzir a taxa de desconto. E reduzindo a taxa de desconto temos um aumento no valor da empresa. Além disto, o período de euforia terminou e com ele a projeção de crescimento continuado do mercado. A segunda variável – o retorno do mercado – tende a reduzir, o que pode diminuir da taxa de desconto e, novamente, aumentar o valor da empresa. Finalmente sobra a terceira variável do modelo, o risco do investimento ou beta. Entretanto, o modelo do CAPM tem como premissa que a soma dos betas é igual a unidade. Ou seja, a princípio uma crise financeira não afeta o risco.
Mas a análise não é tão simples. Propositalmente falamos do fluxo de caixa dos acionistas. Em situações de crise existe uma tendência a aumentar o custo do financiamento. Aqui podemos ter um efeito, decorrente do aumento do custo do capital de terceiros.
Em resumo temos que a avaliação de uma empresa depende de duas variáveis: o fluxo de caixa e a taxa de desconto. Na crise, o fluxo de caixa previsto tende a reduzir, mas pode ser que o efeito na taxa de desconto seja uma redução. Com isto, não necessariamente os modelos de avaliação consigam traduzir os efeitos da crise sobre os números dos analistas.
Existe outro fator relevante que é o aumento considerável na probabilidade de falência ou concordata, o que afeta muito os valores. (Mas o modelo do CAPM novamente não é bom em captar isto, pois geralmente são construídos a partir de uma amostra de empresas sobreviventes. Isto é chamado de viés de sobrevivência, já que não considera a possibilidade de problemas com as empresas).
Uma alternativa possível é usar o modelo de forma geral e considerar ao final uma probabilidade de sobrevivência. Seria algo parecido com o que Gitman denomina de equivalente certeza. Murphy, em How do you value British banks? (9/3/2009) usa este modelo para os bancos britânicos. Talvez seja uma alternative. Talvez.
Em primeiro lugar, provavelmente a estimativa do fluxo de caixa futuro tende a ser mais conservadora, seja pelo comportamento previsto da empresa e da economia, seja por aspectos pessoais dos avaliadores. Ou seja, a crise deveria fazer com que os pareceres de avaliação fossem revistos e adequados as novas projeções.
O segundo aspecto é mais curioso e ocorre com a taxa de desconto. Aparentemente o risco está mais elevado. Mas os modelos usados conseguem captar este fato? Considere o modelo do CAPM, que apesar de muito criticado serve como base para muito laudo de avaliação. Por este modelo, a taxa de desconto do fluxo de caixa dos acionistas depende da taxa de juros sem risco, do retorno do mercado e do risco do investimento, mensurado pelo Beta. Como uma das medidas dos governos é a redução na taxa de juros dos seus títulos (que são usadas para medir o retorno do título sem risco), a medida de política econômica tende, a princípio, reduzir a taxa de desconto. E reduzindo a taxa de desconto temos um aumento no valor da empresa. Além disto, o período de euforia terminou e com ele a projeção de crescimento continuado do mercado. A segunda variável – o retorno do mercado – tende a reduzir, o que pode diminuir da taxa de desconto e, novamente, aumentar o valor da empresa. Finalmente sobra a terceira variável do modelo, o risco do investimento ou beta. Entretanto, o modelo do CAPM tem como premissa que a soma dos betas é igual a unidade. Ou seja, a princípio uma crise financeira não afeta o risco.
Mas a análise não é tão simples. Propositalmente falamos do fluxo de caixa dos acionistas. Em situações de crise existe uma tendência a aumentar o custo do financiamento. Aqui podemos ter um efeito, decorrente do aumento do custo do capital de terceiros.
Em resumo temos que a avaliação de uma empresa depende de duas variáveis: o fluxo de caixa e a taxa de desconto. Na crise, o fluxo de caixa previsto tende a reduzir, mas pode ser que o efeito na taxa de desconto seja uma redução. Com isto, não necessariamente os modelos de avaliação consigam traduzir os efeitos da crise sobre os números dos analistas.
Existe outro fator relevante que é o aumento considerável na probabilidade de falência ou concordata, o que afeta muito os valores. (Mas o modelo do CAPM novamente não é bom em captar isto, pois geralmente são construídos a partir de uma amostra de empresas sobreviventes. Isto é chamado de viés de sobrevivência, já que não considera a possibilidade de problemas com as empresas).
Uma alternativa possível é usar o modelo de forma geral e considerar ao final uma probabilidade de sobrevivência. Seria algo parecido com o que Gitman denomina de equivalente certeza. Murphy, em How do you value British banks? (9/3/2009) usa este modelo para os bancos britânicos. Talvez seja uma alternative. Talvez.
16.3.09
BRICs
Dois gráficos comparativos mostram o desempenho do mercado nos países emergentes (BRICs). De 1999 até hoje o mercado brasileiro cresceu 314%, perdendo para Rússia (mais de 600%), mas ganhando da China, Índia e SP500
O segundo gráfico mostra a evolução recente. Entre os mercados do gráfico, o Brasil teve a menor redução (-36%).
O segundo gráfico mostra a evolução recente. Entre os mercados do gráfico, o Brasil teve a menor redução (-36%).
Caixa como indicador
O Caixa (e equivalente) tem sido considerado um indicador de saúde das empresas. No passado, a revista Business Week usou a quantidade de caixa disponível pelas maiores montadoras do mundo para fazer uma projeção de consolidação (e fusão) do setor. A revista cometeu erros ao afirmar que sobrariam somente seis montadoras globais, entre elas pelo menos duas dos EUA. A afirmação era baseada no volume de caixa existente então nas empresas.
Apesar do termo consagrado “Caixa é o Rei”, devemos olhar com desconfiança para este indicador. Em primeiro lugar, nem sempre o volume atual de caixa é sintoma de caixa futuro. Este é o caso das montadoras, que possuíam um grande volume de caixa, mas com problemas graves.
Uma outra situação interessante é que nem sempre o caixa que consta do balanço de uma empresa é de propriedade da empresa. Este é o caso dos bancos.
Outro ponto interessante é que nem sempre o caixa significa um custo zero. Este é um ponto interessante destacado em Cash on The Balance Sheet: Not Always as Good as It Seems. O texto lembra o caso em que a empresa pode ter um custo elevado para usar o caixa disponível.
O exemplo interessante apresentado pelo texto é das empresas farmacêuticas dos EUA que possuem 115 bilhões em caixa. A J&J tem 13 bilhões, por exemplo. A questão é que uma parte deste valor está no mercado externo e sua utilização nos EUA irá gerar um imposto de 30%. Ou seja, os 115 bilhões talvez não sejam 115 bilhões.
[Existia uma piada dizendo que as duas coisas verdadeiras num balanço eram o caixa e o CNPJ. Bem, talveze não seja assim.]
Apesar do termo consagrado “Caixa é o Rei”, devemos olhar com desconfiança para este indicador. Em primeiro lugar, nem sempre o volume atual de caixa é sintoma de caixa futuro. Este é o caso das montadoras, que possuíam um grande volume de caixa, mas com problemas graves.
Uma outra situação interessante é que nem sempre o caixa que consta do balanço de uma empresa é de propriedade da empresa. Este é o caso dos bancos.
Outro ponto interessante é que nem sempre o caixa significa um custo zero. Este é um ponto interessante destacado em Cash on The Balance Sheet: Not Always as Good as It Seems. O texto lembra o caso em que a empresa pode ter um custo elevado para usar o caixa disponível.
O exemplo interessante apresentado pelo texto é das empresas farmacêuticas dos EUA que possuem 115 bilhões em caixa. A J&J tem 13 bilhões, por exemplo. A questão é que uma parte deste valor está no mercado externo e sua utilização nos EUA irá gerar um imposto de 30%. Ou seja, os 115 bilhões talvez não sejam 115 bilhões.
[Existia uma piada dizendo que as duas coisas verdadeiras num balanço eram o caixa e o CNPJ. Bem, talveze não seja assim.]
11.3.09
Gráfico
O gráfico abaixo mostra o histórico do índice P/L da SP 500. Muitas pessoas não gostam deste índice por confrontar uma informação de mercado com outra contábil. Mas a força do gráfico mostra que claramente os sintomos da bolha em 1929, final da década de 60 e a bolha da internet. Observe que os níveis atuais de P/E mostram que o mercado ajustou-se a sua média histórica. Fonte: Aqui
10.3.09
Recado ao BACEN
Presidentes, primeiros-ministros e príncipes muçulmanos conclamaram ontem o mundo islâmico a adotar práticas financeiras para superar a crise global e instou bancos islâmicos realizar "trabalho missionário", no oeste de promover o sharia bancário.
Quase todos os oradores na abertura do quinto Fórum Econômico Mundial Islâmico (WIEF) em Jacarta lamentaram os excessos do "irresponsável e não regulado mercado financeiro ocidental" para o desencadeamento da crise, e consideraram o sharia bancário como a abordagem para um sistema financeiro global mais estável.
(...) Instituições financeiras islâmicas não pagam juros e exigem operações de ser sustentada por ativos reais. Seus ativos compreendem apenas alguns por cento da indústria bancária mundial, mas têm sofrido menos do que os seus homólogos convencionais por não usar de subprime ou complexos produtos estruturados.
Susilo Bambang Yudhoyono, o presidente indonésio, disse a 1550 delegados de 36 países islâmicos que "agora devemos ser capaz de assumir um papel de liderança". "Banqueiros islâmicos devem, portanto, fazer alguma obra missionária no mundo ocidental para promover o conceito da sharia bancário (...)”
Standard & Poor's, agência de notação, disse na semana passada que, embora as instituições financeiras islâmicas tenham fortes perspectivas de longo prazo, o futuro imediato era incerto. (...)
Islamic banks urged to show west the sharia way forward
John Aglionby in Jakarta - 3 March 2009 - Financial Times - USA Ed1 - 03
18.2.09
Aposta
Em 1980 um cientista e ambientalista da Stanford, Paul Ehrlich , previu que dez anos depois o mundo passaria por uma grave crise nos recursos naturais. Sua crença era tão forte que ele aceito uma aposta com um economista, Julian Simon . Simon propôs que Ehrlich escolhesse cinco commodities e que dez anos depois eles verificariam quanto estava o preço destes produtos. Se o preço da maioria dos produtos subisse, indicando escassez, Ehrlich ganharia; caso contrário, o vencedor seria Simon. As escolhas de Ehrlich foi realizada em produtos minerais, com a ajuda de John Holdren .
Dez anos depois o preço de todos os produtos caíram. E se a aposta tivesse sido com vinte anos, Simon também ganharia. (Simon tentou apostar novamente, mas não conseguiu).
Holders foi nomeado consultor cientifico do presidente Obama.
Fonte: aqui
Dez anos depois o preço de todos os produtos caíram. E se a aposta tivesse sido com vinte anos, Simon também ganharia. (Simon tentou apostar novamente, mas não conseguiu).
Holders foi nomeado consultor cientifico do presidente Obama.
Fonte: aqui
17.2.09
Regra Ortográfica e Empresas
A Azaleia decidiu aderir ao novo acordo ortográfico:
Apesar de o acordo ortográfico não legislar sobre nomes próprios ou marcas, o grupo Vulcabras resolveu alterar a grafia de sua marca de calçados femininos Azaleia para se adequar à nova norma. A empresa retirou o acento agudo da marca.
A atual regra indica que os ditongos abertos "ei" e "oi" das palavras paroxítonas deixam de ser acentuados. O acordo está em vigor em oito países que adotam o português como língua oficial desde 1º de janeiro e concede o prazo de até 31 de dezembro de 2012 para a adaptação.
Em nota, a gerente de marketing institucional do grupo, Nádia Krisch, explica que, pelo acordo ortográfico, o grupo poderia "manter a grafia original por se tratar de uma marca", mas decidiu aderir às novas regras "para garantir uma imagem moderna e atual".
A partir de agora, os materiais de comunicação produzidos terão as marcas atualizadas - ponto-de-venda, embalagens, papelaria, cartões de visitas, assinaturas de e-mails etc. A empresa não revelou quanto investirá para ajustar sua comunicação nem o tempo necessário para completar o trabalho.
A companhia calçadista Vulcabras conta com mais de 35 mil colaboradores no Brasil e exterior. A marca Azaleia atua no segmento feminino no País e na América Latina e está presente no mercado desde 1965.
Azaleia passa a adotar novo acordo ortográfico
Gazeta Mercantil - 17/2/2009 - Caderno C - Pág. 10
11.2.09
Indicador Sports Illustrated
O índice Sports Illustrad não funcionou para o ano de 2008, ao contrário da previsão apresentada neste blog em fevereiro de 2008.
O que diz este índice? Todo ano a revista Sports Illustrad apresenta uma modelo de biquini. Quando a modelo nasceu nos EUA o retorno médio da SP 500 (índice da bolsa de NY) historicamente é de 10,6%, sendo positivo em 81,3% dos casos. Se a modelo nasceu em outro país, o retorno médio cai para 7,3%, sendo positivo em 73,3% dos casos.
No ano de 2008 a modelo era Marisa Miller (clique aqui para ver a capa). Este ano, a israelense Bar Rafaeli:
Mais informações, aqui
O que diz este índice? Todo ano a revista Sports Illustrad apresenta uma modelo de biquini. Quando a modelo nasceu nos EUA o retorno médio da SP 500 (índice da bolsa de NY) historicamente é de 10,6%, sendo positivo em 81,3% dos casos. Se a modelo nasceu em outro país, o retorno médio cai para 7,3%, sendo positivo em 73,3% dos casos.
No ano de 2008 a modelo era Marisa Miller (clique aqui para ver a capa). Este ano, a israelense Bar Rafaeli:
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Valor dos Ativos Tóxicos 2
Qualquer que seja o preço a ser fixado pelo governo haverá um processo de transferência de riqueza, dos contribuintes para os acionistas das instituições que receberão o apoio. A questão é mais complexa quando se tem a possibilidade de um preço “elevado”. Em tais situações, como existe um mercado – com baixa liquidez, é verdade – a determinação poderá beneficiar aqueles que adquiriram os títulos a um valor menor.
Se o preço for baixo, o comprador atual destes títulos poderá sofrer uma perda. Mas é importante lembrar que este comprador é também um investidor, que deveria saber dos riscos do seu investimento. Além disto, a fixação de preço mais baixo permite que um número maior de agentes seja beneficiado com um programa de socorro.
Para a entidade que possui os títulos registrados pelo valor histórico, o preço mais elevado poderá resultar num menor valor de baixa contábil, reduzindo seu prejuízo e beneficiando os acionistas.
A situação é mais interessante de analisar quando consideramos uma entidade que ainda não negociou seus títulos e quer saber qual a decisão a tomar. Vamos imaginar, num pequeno exemplo, que a empresa está diante da possibilidade de negociar agora seus ativos pelo valor de mercado ou esperar o governo determine os preços. Vamos também supor que se o governo determinar seu preço, este será o novo parâmetro do mercado. A empresa deverá ou não negociar?
Para melhor exemplificar, suponha um título com valor nominal de $100, valor de mercado de $50. O governo pode adotar duas possibilidades: preço de $60 e preço de $40.
Se adotar um preço de $60 e a entidade não tiver negociado o título, sua baixa contábil será de $40. Ocorrendo a negociação, a empresa a baixa contábil será de $50.
Caso o governo tenha decidido fixar o preço em $40. Tendo a entidade negociado o título antes do anúncio o governo, sua perda será de $50 (e o mercado perde $10). Se não negociou, sua perda será de $60.
Preço do Governo = 60 Preço do Governo = $40
Não negociou Baixa = $40 Baixa = $60
Negociou Baixa = $50 Baixa = $50
Qual a estratégia a adotar? Tudo irá depender a probabilidade. Caso a probabilidade do governo adotar um preço de $60 seja 50% , a empresa será indiferente quanto a decisão (mas provavelmente irá vender hoje, em razão do valor do dinheiro no tempo).
Se o preço for baixo, o comprador atual destes títulos poderá sofrer uma perda. Mas é importante lembrar que este comprador é também um investidor, que deveria saber dos riscos do seu investimento. Além disto, a fixação de preço mais baixo permite que um número maior de agentes seja beneficiado com um programa de socorro.
Para a entidade que possui os títulos registrados pelo valor histórico, o preço mais elevado poderá resultar num menor valor de baixa contábil, reduzindo seu prejuízo e beneficiando os acionistas.
A situação é mais interessante de analisar quando consideramos uma entidade que ainda não negociou seus títulos e quer saber qual a decisão a tomar. Vamos imaginar, num pequeno exemplo, que a empresa está diante da possibilidade de negociar agora seus ativos pelo valor de mercado ou esperar o governo determine os preços. Vamos também supor que se o governo determinar seu preço, este será o novo parâmetro do mercado. A empresa deverá ou não negociar?
Para melhor exemplificar, suponha um título com valor nominal de $100, valor de mercado de $50. O governo pode adotar duas possibilidades: preço de $60 e preço de $40.
Se adotar um preço de $60 e a entidade não tiver negociado o título, sua baixa contábil será de $40. Ocorrendo a negociação, a empresa a baixa contábil será de $50.
Caso o governo tenha decidido fixar o preço em $40. Tendo a entidade negociado o título antes do anúncio o governo, sua perda será de $50 (e o mercado perde $10). Se não negociou, sua perda será de $60.
Preço do Governo = 60 Preço do Governo = $40
Não negociou Baixa = $40 Baixa = $60
Negociou Baixa = $50 Baixa = $50
Qual a estratégia a adotar? Tudo irá depender a probabilidade. Caso a probabilidade do governo adotar um preço de $60 seja 50% , a empresa será indiferente quanto a decisão (mas provavelmente irá vender hoje, em razão do valor do dinheiro no tempo).
Valor dos Ativos Tóxicos
O artigo a seguir mostra uma questão interessante sobre o processo de avaliação de títulos. O texto foi publicado originalmente no NY Times e reflete a dificuldade de avaliar ativos com baixo nível de negociabilidade.
Valor justo para ativos tóxicos é desafio para plano de Obama
3/2/2009 - Gazeta Mercantil
Nova York, 3 de Fevereiro de 2009 - Ao passo que a administração Obama prepara sua estratégia para resgatar os bancos norte-americanos comprando ou garantindo os ativos com problemas, o governo depara-se com uma questão central: como avaliá-los corretamente? Estamos falando de centenas de bilhões de dólares do dinheiro dos contribuintes que estão em jogo.
Timothy F. Geithner, secretário do Tesouro dos EUA, deve anunciar os detalhes do novo pacote dentro de algumas semanas. Autoridades do governo federal e do Congresso afirmam que o plano dará ao governo flexibilidade para adquirir alguns ativos tóxicos e garantir outros em um esforço para ajudar diferentes instituições do país.
No entanto, não será fácil fazer isto. As grandes variações sobre o valor de muitos ativos podres dos bancos podem ser constatadas com base na análise feita recentemente de um título lastreado em hipoteca por uma divisão da Standard & Poor's, a agência de classificação de risco.
A instituição financeira que possui o título calcula o seu valor em US$ 0,97 frente ao dólar, isto é, uma pequena perda de 3%. No entanto, a S&P estima que seu valor seja, na verdade, de US$ 0,87, tomando por base a atual taxa de inadimplência para empréstimos, e poderia valer até US$ 0,53 sob um cenário mais sombrio caso dobre o índice de inadimplência. Todavia, mesmo este prognóstico pode ser otimista demais, já que o título em questão foi recentemente negociado por apenas US$ 0,38 sobre o dólar, refletindo previsões ainda piores dos investidores.
O título avaliado pela S&P é somente um dos milhares que o governo deve comprar ou garantir com a criação de um "bad bank" que poderá adquirir dos bancos mais de US$ 1 trilhão em ativos tóxicos. A ideia é que, livres do peso desses títulos podres, os bancos possam voltar a emprestar novamente e ajudem a sustentar a economia. O "bad bank" planejado pelo governo poderia, no futuro, vender esses ativos e recuperar parte ou a maioria do valor pago por eles.
Preço de mercado
Um refrão frequente em Wall Street é o de que não há preços de mercado atuais para os títulos tóxicos. Mas as pessoas que compram e vendem estes investimentos dizem que esta é uma leitura simplista do problema. Dizem que a maioria dos tipos de títulos pode ser avaliada e está sendo comercializada, mas houve uma desaceleração da comercialização, uma vez que vendedores e compradores discordam sobre qual deveria ser o preço.
O valor destes títulos está baseado no fluxo de caixa futuro que eles fornecem aos investidores. Para determinar isso, os operadores devem fazer suposições em relação ao mercado imobiliário e à economia: A que altura a taxa de desemprego vai chegar nos próximos anos? Quantos mutuários vão ficar inadimplentes? Qual será o valor das casas?
O grupo Standard & Poor''s, Market, Credit and Risk Strategies, que opera independentemente do setor de classificação de crédito da companhia, tem estudado os títulos problemáticos para investidores e bancos. O título que está sendo comercializado a US$ 0,38 dá uma ilustração clara do dilema de avaliar estes ativos.
O título é garantido por 9 mil hipotecas secundárias (second mortgage) usadas por mutuários que desembolsam pouco ou nenhum dinheiro para comprar casas. Quase um quarto dos empréstimos estão inadimplentes, e as perdas devido às hipotecas com pagamento atrasado chegam a 40%. O título uma vez teve a classificação mais alta, triplo-A.
Michael G. Thompson, diretor gerente do grupo S&P, diz que seus modelos computacionais conseguem calcular facilmente quanto vale o título em diferentes situações. "Isto não é a ciência dos foguetes, é a matemática direta dos títulos.", disse ele. Mas determinar o que o futuro guarda é muito mais difícil. "Não somos os mestres do universo que podem prever o ambiente macroeconômico", acrescentou.
(Gazeta Mercantil/Finanças & Mercados - Pág. 2)(The New York Times)
5.2.09
Tempo de investir?
Uma forma de mensurar se o mercado está com preço acima do normal (ou abaixo) é verificar a relação entre o valor de mercado das empresas e o valor da economia. Aqui a revista Fortune, que denomina este índice de métrica de Buffett, mostra que nos EUA talvez seja hora de voltar a investir.
No Brasil, fiz um gráfico próximo, comparando o PIB anual em dólares pelo valor de mercado de todas as empresas do Bovespa (dados obtidos no Bacen).
O gráfico está abaixo:
No final da década de 1990 o valor era abaixo de um. Ou seja, o valor das empresas era inferior ao PIB. No início do novo milênio, com a entrada do investidor estrangeiro, o patamar muda para valores acima da unidade. Em março de 2007 ultrapassa a 1,5.
Em setembro de 2007 atinge o seu máximo, de 1,94. Ou seja, neste momento as empresas valiam quase duas vezes o PIB. Um anos depois, em setembro de 2008, o valor fica abaixo de 1, onde está até hoje.
No Brasil, fiz um gráfico próximo, comparando o PIB anual em dólares pelo valor de mercado de todas as empresas do Bovespa (dados obtidos no Bacen).
O gráfico está abaixo:
No final da década de 1990 o valor era abaixo de um. Ou seja, o valor das empresas era inferior ao PIB. No início do novo milênio, com a entrada do investidor estrangeiro, o patamar muda para valores acima da unidade. Em março de 2007 ultrapassa a 1,5.
Em setembro de 2007 atinge o seu máximo, de 1,94. Ou seja, neste momento as empresas valiam quase duas vezes o PIB. Um anos depois, em setembro de 2008, o valor fica abaixo de 1, onde está até hoje.
27.1.09
Risco Brasil
A mensuração do risco de um país foi atentamente acompanhada até o momento que o Brasil recebeu uma nota melhor da agência de risco. Mas nos últimos meses não percebi uma análise sobre o efeito da crise no risco dos países.
Neste endereço (Country Default Risk Continues to Rise) uma análise deste índice foi realizada através do preço do CDS para dívida externa. Este índice mediria o custo de proteger uma dívida de 38 países no mundo no valor de 10 mil dólares por cinco anos.
Os piores países são Argentina e Venezuela (países que o contribuinte brasileiro gosta de investir, através do governo brasileiro). Depois Islândia, Cazaquistão, Rússia e Egito. O Brasil está em 16º. Lugar (de um total de 38, ou seja, próximo da metade.
No começo de 2008 o custo de um seguro de uma dívida externa brasileira de 10 mil dólares era de 103 dólares. No final de 2008 era de 298 dólares. Agora já é de 355 dólares. Ou seja, o risco do Brasil aumentou, mesmo sabendo que a crise é uma marolinha.
Veja o gráfico a seguir (Clique na imagem para ver melhor).
Neste endereço (Country Default Risk Continues to Rise) uma análise deste índice foi realizada através do preço do CDS para dívida externa. Este índice mediria o custo de proteger uma dívida de 38 países no mundo no valor de 10 mil dólares por cinco anos.
Os piores países são Argentina e Venezuela (países que o contribuinte brasileiro gosta de investir, através do governo brasileiro). Depois Islândia, Cazaquistão, Rússia e Egito. O Brasil está em 16º. Lugar (de um total de 38, ou seja, próximo da metade.
No começo de 2008 o custo de um seguro de uma dívida externa brasileira de 10 mil dólares era de 103 dólares. No final de 2008 era de 298 dólares. Agora já é de 355 dólares. Ou seja, o risco do Brasil aumentou, mesmo sabendo que a crise é uma marolinha.
Veja o gráfico a seguir (Clique na imagem para ver melhor).
23.1.09
O valor da participação minoritária
Há alguns meses estou acompanhando o caso do litígio envolvendo a rede de comércio espanhola El Corte Inglés. Este interesse decorre de alguns fatos associados ao caso.
Em primeiro lugar, um dos lados tem como assessor o professor Pablo Fernandez. Em minha opinião, Fernandez é um dos grandes autores na área de avaliação. Sua demonstração de que os métodos de avaliação se equivalem é fundamental para aquele que deseja estudar a avaliação de empresas a sério. (Ele demonstra que partindo dos mesmos supostos o resultado é o mesmo se você usar EVA ou o fluxo de caixa descontado).
Em segundo lugar, a discussão sobre o quanto vale uma ação de minoritário numa grande empresa de capital fechado é sempre interessante. Ademais, a questão torna-se mais instigante quando a justiça age como se não conhecesse os fundamentos básicos de finanças e economia.
Finalmente, a grande divergência nos valores torna a questão mais apaixonante.
A seguir, reproduzo um texto que mostra que a questão foi resolvida com um acordo envolvendo valores entre o que foi estimado pelos dois lados.
Em primeiro lugar, um dos lados tem como assessor o professor Pablo Fernandez. Em minha opinião, Fernandez é um dos grandes autores na área de avaliação. Sua demonstração de que os métodos de avaliação se equivalem é fundamental para aquele que deseja estudar a avaliação de empresas a sério. (Ele demonstra que partindo dos mesmos supostos o resultado é o mesmo se você usar EVA ou o fluxo de caixa descontado).
Em segundo lugar, a discussão sobre o quanto vale uma ação de minoritário numa grande empresa de capital fechado é sempre interessante. Ademais, a questão torna-se mais instigante quando a justiça age como se não conhecesse os fundamentos básicos de finanças e economia.
Finalmente, a grande divergência nos valores torna a questão mais apaixonante.
A seguir, reproduzo um texto que mostra que a questão foi resolvida com um acordo envolvendo valores entre o que foi estimado pelos dois lados.
Economía/Legal.- (Ampl.) El Corte Inglés llega a un acuerdo con Areces y le paga algo más de 50 millones por su 0,68%
21 January 2009
Europa Press - Servicio Nacional
MADRID, 21 (EUROPA PRESS)
El Corte Inglés ha llegado a un acuerdo extrajudicial con el sobrino de Isidoro Álvarez y accionista de la compañía César Areces para pagarle algo más de 50 millones de euros por su participación del 0,68%, lo que pone punto y final al litigio que mantenía en los tribunales desde 2006 por el precio de las acciones, según confirmaron ambas partes implicadas a Europa Press.
El gigante distribuidor desembolsará finalmente una cifra que está más cerca de los 37,2 millones de euros ofrecidos incicialmente por la cadena distribuidora que de los 98,5 millones de euros que pedía César Areces. El acuerdo se firmó el pasado mes de diciembre, tras cuatro meses de negociaciones.
De esta manera, finaliza el litigio por el precio de los títulos de El Corte Inglés que comenzó el diciembre de 2005 y que desembocó en los tribunales en junio de 2006.
Fuentes próximas a la compañía explicaron que la operación se ha hecho tomando como referencia el valor teórico contable que tiene actualmente la empresa, de acuerdo con las últimas cuentas aprobadas en la junta de accionistas del pasado mes de agosto. Además, las mismas fuentes consideraron que el acuerdo "está en la línea de las decisiones judiciales que resultaron favorables a este criterio".
Sin embargo, el bufete Jiménez de Parga que defiende a los hermanos Arces, aseguró en un comunicado que el precio de la venta se encuentra en una "horquilla de entre 50 y 60 millones" y que fue "pactado libremente entre las partes" sin tomar uno de los dos métodos contables aplicados para valorar los títulos de la compañía.
El acuerdo estuvo motivado "no por cuestiones judiciales, sino por la situación financiera compleja" que atraviesa César Areces, afectado por la actual crisis internacional, según explicó el bufete barcelonés.
Los jueces no lograron determinar la valoración del precio de las acciones de El Corte Inglés, que ofrecía incialmente a Areces 37,2 millones de euros por su 0,68% basándose en el método del cálculo del activo neto real. El demandante solicitaba 98,5 millones de euros por su participación bajo el método de flujos de caja descontados.
En abril de 2007, la titular del Juzgado de lo Mercantil número 3 de Madrid, Miriam Iglesias, dictó sentencia a favor de César Areces y obligó a abonar los 98,5 millones de euros a la compañía, que presentó recurso contra la sentencia ante la Audiencia Provincial de Madrid.
El 29 de julio de 2007, la Audiencia Provincial de Madrid estimó el recurso de apelación presentado por El Corte Inglés y ordenó revocar la sentencia anterior.
El dictamen advertía de que "tampoco el tribunal dispone de los elementos necesarios para fijar el valor en su resolución", y que "la sala no encuentra en las actuaciones elementos fiables suficientes para fijar cuál es el valor real de las acciones".
El tribunal no admitió ninguna de las dos valoraciones planteadas por las partes, pero tampoco designó a un tercero para fijar el valor real de las acciones, lo que se interpretó como una llamada a la negociación, según fuentes jurídicas cercanas al caso consultadas por Europa Press. Ni los demandantes ni la empresa llegaron a recurrir la sentencia ante el Tribunal Supremo.
PENDIENTE DEMANDA DE LOS HERMANOS ARECES
Por otro lado, aún queda pendiente de resolución judicial la petición similar de los otros tres hermanos de César, Ramón, Rosario y María Jesús Areces Fuentes, que por el momento no se plantean negociar con la compañía y que seguirán defendiendo la venta de sus acciones a valor de 2005, según informó Jiménez de Parga, que también ejerce su defensa.
La resolución de esta demanda podría no ser similar al de César Areces, ya que éste presentó su petición de venta de acciones en marzo de 2005, mientras que sus hermanos lo hicieron en diciembre de 2005, después de que en agosto la junta general de accionistas cambiara el artículo 17 de los estatutos para permitir que un auditor elegido por el consejo realizar a la valoración en lugar de uno independiente.
El pasado 13 de julio, cuatro días antes de la resolución de este recurso, el titular del Juzgado de lo Mercantil número 7 de Madrid, Andrés Sánchez Magro, dio la razón a El Corte Inglés frente a la demanda de los otros tres hermanos Areces Fuentes.
El fallo obligó a los Areces a vender una participación conjunta del 2,04% a la empresa por un importe total de unos 16,5 millones de euros, frente a los 40,6 millones de euros que pedían los demandantes. Esta sentencia está recurrida ante la Audiencia Provincial y pendiente de resolución.
El Corte Inglés aportó el informe de valoración de la empresa realizada por el catedrático de economía financiera y contabilidad de la Universidad Autónoma de Madrid, Leandro Cañibano, y apoyada por el auditor Antonio González Angulo. La defensa de la empresa corrió a cargo del decano del Colegio de Abogados de Madrid (ICAM), Antonio Hernández-Gil.
Por su parte, los hermanos Areces aportaron la valoración elaborada por los profesores del IESE, Pablo Fernández y José Manuel Campà y el informe elaborado por la empresa auditora Mazars y firmando por el profesor Ignacio Casanova.
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