O valor da participação minoritária

Há alguns meses estou acompanhando o caso do litígio envolvendo a rede de comércio espanhola El Corte Inglés. Este interesse decorre de alguns fatos associados ao caso.

Em primeiro lugar, um dos lados tem como assessor o professor Pablo Fernandez. Em minha opinião, Fernandez é um dos grandes autores na área de avaliação. Sua demonstração de que os métodos de avaliação se equivalem é fundamental para aquele que deseja estudar a avaliação de empresas a sério. (Ele demonstra que partindo dos mesmos supostos o resultado é o mesmo se você usar EVA ou o fluxo de caixa descontado).

Em segundo lugar, a discussão sobre o quanto vale uma ação de minoritário numa grande empresa de capital fechado é sempre interessante. Ademais, a questão torna-se mais instigante quando a justiça age como se não conhecesse os fundamentos básicos de finanças e economia.

Finalmente, a grande divergência nos valores torna a questão mais apaixonante.

A seguir, reproduzo um texto que mostra que a questão foi resolvida com um acordo envolvendo valores entre o que foi estimado pelos dois lados.

Economía/Legal.- (Ampl.) El Corte Inglés llega a un acuerdo con Areces y le paga algo más de 50 millones por su 0,68%
21 January 2009
Europa Press - Servicio Nacional
MADRID, 21 (EUROPA PRESS)

El Corte Inglés ha llegado a un acuerdo extrajudicial con el sobrino de Isidoro Álvarez y accionista de la compañía César Areces para pagarle algo más de 50 millones de euros por su participación del 0,68%, lo que pone punto y final al litigio que mantenía en los tribunales desde 2006 por el precio de las acciones, según confirmaron ambas partes implicadas a Europa Press.

El gigante distribuidor desembolsará finalmente una cifra que está más cerca de los 37,2 millones de euros ofrecidos incicialmente por la cadena distribuidora que de los 98,5 millones de euros que pedía César Areces. El acuerdo se firmó el pasado mes de diciembre, tras cuatro meses de negociaciones.
De esta manera, finaliza el litigio por el precio de los títulos de El Corte Inglés que comenzó el diciembre de 2005 y que desembocó en los tribunales en junio de 2006.
Fuentes próximas a la compañía explicaron que la operación se ha hecho tomando como referencia el valor teórico contable que tiene actualmente la empresa, de acuerdo con las últimas cuentas aprobadas en la junta de accionistas del pasado mes de agosto. Además, las mismas fuentes consideraron que el acuerdo "está en la línea de las decisiones judiciales que resultaron favorables a este criterio".

Sin embargo, el bufete Jiménez de Parga que defiende a los hermanos Arces, aseguró en un comunicado que el precio de la venta se encuentra en una "horquilla de entre 50 y 60 millones" y que fue "pactado libremente entre las partes" sin tomar uno de los dos métodos contables aplicados para valorar los títulos de la compañía.
El acuerdo estuvo motivado "no por cuestiones judiciales, sino por la situación financiera compleja" que atraviesa César Areces, afectado por la actual crisis internacional, según explicó el bufete barcelonés.

Los jueces no lograron determinar la valoración del precio de las acciones de El Corte Inglés, que ofrecía incialmente a Areces 37,2 millones de euros por su 0,68% basándose en el método del cálculo del activo neto real. El demandante solicitaba 98,5 millones de euros por su participación bajo el método de flujos de caja descontados.

En abril de 2007, la titular del Juzgado de lo Mercantil número 3 de Madrid, Miriam Iglesias, dictó sentencia a favor de César Areces y obligó a abonar los 98,5 millones de euros a la compañía, que presentó recurso contra la sentencia ante la Audiencia Provincial de Madrid.

El 29 de julio de 2007, la Audiencia Provincial de Madrid estimó el recurso de apelación presentado por El Corte Inglés y ordenó revocar la sentencia anterior.
El dictamen advertía de que "tampoco el tribunal dispone de los elementos necesarios para fijar el valor en su resolución", y que "la sala no encuentra en las actuaciones elementos fiables suficientes para fijar cuál es el valor real de las acciones".

El tribunal no admitió ninguna de las dos valoraciones planteadas por las partes, pero tampoco designó a un tercero para fijar el valor real de las acciones, lo que se interpretó como una llamada a la negociación, según fuentes jurídicas cercanas al caso consultadas por Europa Press. Ni los demandantes ni la empresa llegaron a recurrir la sentencia ante el Tribunal Supremo.

PENDIENTE DEMANDA DE LOS HERMANOS ARECES

Por otro lado, aún queda pendiente de resolución judicial la petición similar de los otros tres hermanos de César, Ramón, Rosario y María Jesús Areces Fuentes, que por el momento no se plantean negociar con la compañía y que seguirán defendiendo la venta de sus acciones a valor de 2005, según informó Jiménez de Parga, que también ejerce su defensa.

La resolución de esta demanda podría no ser similar al de César Areces, ya que éste presentó su petición de venta de acciones en marzo de 2005, mientras que sus hermanos lo hicieron en diciembre de 2005, después de que en agosto la junta general de accionistas cambiara el artículo 17 de los estatutos para permitir que un auditor elegido por el consejo realizar a la valoración en lugar de uno independiente.
El pasado 13 de julio, cuatro días antes de la resolución de este recurso, el titular del Juzgado de lo Mercantil número 7 de Madrid, Andrés Sánchez Magro, dio la razón a El Corte Inglés frente a la demanda de los otros tres hermanos Areces Fuentes.

El fallo obligó a los Areces a vender una participación conjunta del 2,04% a la empresa por un importe total de unos 16,5 millones de euros, frente a los 40,6 millones de euros que pedían los demandantes. Esta sentencia está recurrida ante la Audiencia Provincial y pendiente de resolución.

El Corte Inglés aportó el informe de valoración de la empresa realizada por el catedrático de economía financiera y contabilidad de la Universidad Autónoma de Madrid, Leandro Cañibano, y apoyada por el auditor Antonio González Angulo. La defensa de la empresa corrió a cargo del decano del Colegio de Abogados de Madrid (ICAM), Antonio Hernández-Gil.

Por su parte, los hermanos Areces aportaron la valoración elaborada por los profesores del IESE, Pablo Fernández y José Manuel Campà y el informe elaborado por la empresa auditora Mazars y firmando por el profesor Ignacio Casanova.

Juiz na Espanha rejeita Fluxo de Caixa Descontado na Avaliação de uma Empresa

El juez desestima la demanda de los hermanos Areces Fuentes contra El Corte Inglés
Europa Press - Servicio Nacional

El Juzgado de lo Mercantil número 7 de Madrid ha desestimado la demanda de los hermanos Ramón, María Jesús y María Rosario Areces Fuentes contra El Corte Inglés, en la que solicitaban vender una parte de la participación del 0,68% que ostenta cada uno en el capital de la empresa por un valor total de 40,6 millones de euros.

(...) Además, el juez establece un plazo de un mes para que los tres demandantes ejecuten la venta de parte de su participación en El Corte Inglés, (un 2,04% en conjunto) a la empresa por un importe total de unos 16,5 millones de euros, frente a los 40,6 millones de euros que pedían los demandantes. (...)

El juez considera válido el método de valoración de las acciones presentado por la empresa y basado en el activo neto real utilizada por Cañibano e incluido en la norma técnica del Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas (ICAC) de 23 de octubre de 1991.

La sentencia rechaza las valoraciones presentadas por los hermanos Areces elaborada por los profesores José Manuel Campa y Pablo Fernández y por la auditora Mazars, ambas incluyen el método denominado valor actual de los flujos monetarios netos.

El juez considera que la propuesta de los tres hermanos Areces "sería plausible si el paquete accionarial del venta permitiera ejercer facultades de control, que permitieran cambiar la política financiera y comercial de la entidad, pero a todas luces es impensable que un minúsculo porcentaje de acciones pueda estar en disposición de tomar el control de la sociedad cerrada". (...)

Mais sobre este estudo de caso, clique aqui

Ainda o El Corte Inglés

O El Corte Inglés é um importante varejista europeu, provavelmente o maior da Espanha. Recentemente uma pendência colocou a empresa no noticiário: o valor da ação de um minoritário. A questão foi decidida nos tribunais, mas envolveu questões vinculadas a avaliação de empresas. Agora, mais notícias sobre a questão

El Corte Inglés rechaza la propuesta de su accionista disidente para salir a bolsa
Gaceta de los Negocios - 18/09/2007

El grupo encara este mes un nuevo juicio con el resto de la familia Areces Fuentes
G. Cañabate

Madrid. Septiembre se ha convertido en un mes más que movido para El Corte Inglés. Tras varios meses enfrascado en un duro contencioso con su accionista disidente César Areces Fuentes, y que acabó perdiendo en primera instancia, el gigante de distribución español se enfrenta ahora al resto de la familia Areces, que reclaman también su parte del pastel al disponer del 2,18% de los títulos de la compañía. La exigencia de este grupo disidente es la venta de su paquete accionarial al mismo precio y condiciones impuestas por la jueza del juzgado mercantil número 3 de Madrid, y que obliga a El Corte Inglés a pagar 98,52 millones por el 0,69% del capital que dispone César Areces. Aunque la sentencia que valoraba a la compañía en 14.000 millones ha sido recurrida, la denuncia del resto de la familia Areces Fuentes continúa adelante y ya se conoce la fecha de la audiencia previa, que se celebrará el próximo 27 de septiembre.

Por el momento, El Corte Inglés se mantiene firme en su postura de no vender al precio exigido por la familia y ya ha anunciado que no se plantea de ninguna de las maneras su tan comentada salida a bolsa. Durante la celebración el pasado 26 de agosto de su junta general de accionistas, César Areces preguntó si tras los acontecimientos, la compañía se planteaba su salida al parqué. Una respuesta para la que el consejo prefirió tomarse su tiempo y pidió al díscolo accionista responderle en privado en un plazo de siete días.

Durante la jornada de ayer, se conoció la respuesta del grupo que preside Isidoro Álvarez, y como era de esperar, entre los planes de su grupo no se encuentra la posibilidad de comenzar ninguna aventura bursátil. A pesar de todo, los Areces continúan en su lucha para lograr la libre transmisibilidad de una parte las acciones de El Corte Inglés de las que son titulares, exigiendo un valor de mercado para sus acciones y no un valor contable como pide la cadena de grandes almacenes. Según anunció ayer la familia en un comunicado, los Areces han presentado para este segundo juicio un informe elaborado por otro auditor de cuentas y catedrático de contabilidad, que concluye que el valor de las acciones de El Corte Inglés es superior al fijado en la pasada vista.

Así las cosas, la compañía de distribución tendrá que enfrentarse ahora a una nueva demanda que sobre el papel parece aún más dura que la anterior. Unas renovadas pretensiones que de ser ratificadas por el juez, dejarían en una posición más que delicada al grupo de Isidoro Álvarez, que tendrá que hacer frente a la elevada cifra exigida por Areces al no querer salir a bolsa.

Pero este no es el único gran problema con el que tendrá que lidiar la compañía española. Hace tan sólo unos días, un juzgado de Barcelona declaraba que el sistema de promoción profesional aplicado por la dirección del grupo en varios centros de Barcelona constituía una discriminación para sus trabajadoras.

El grupo justificaba este sistema de promoción por las cargas familiares y las labores de la casa que tiene que soportar la mujer. Una argumentación que el juzgado a considerado una discriminación en sí misma, al limitar, según el auto, "un derecho de las trabajadoras, y que se une a la dilatada lista de problemas surgidos en El Corte Inglés".

A mesma notícia em outro jornal:

El Corte Inglés responde a César Areces que no se ha planteado su salida a Bolsa
A. Corella / C. Castelló Madrid
Cinco Días - 18/09/2007

La compañía asegura que su consejo no tiene previsto abordar el tema

La posible salida a Bolsa de El Corte Inglés ni siquiera ha sido abordada por el consejo de administración. Es un asunto que no se ha tratado en ninguna reunión del órgano de administración "y al día de la fecha no está previsto hacerlo". Ha sido la respuesta del grupo a la pregunta del accionista César Carlos Areces Fuentes.

El Corte Inglés ha contestado de forma breve, pero contundente, a César Areces Fuentes socio de El Corte Inglés con el 0,695% del capital, que durante la celebración de la junta de accionistas de la compañía el pasado 26 de agosto, planteó la conveniencia de la futura cotización en Bolsa del grupo. Según fuentes de la empresa, la respuesta se formuló antes de finalizar el mes de agosto, es decir, en el preceptivo plazo de siete días, a la pregunta realizada por el socio.

En concreto César Areces Fuentes, en nombre propio y de sus hermanos, también accionistas de la compañía, planteó: "¿Tiene previsto el consejo de administración de El Corte Inglés proponer a la junta en un futuro próximo que las acciones de esta sociedad coticen en Bolsa?". El resto de hermanos Areces Fuentes (Ramón, María del Rosario y María Jesús) ostentan porcentajes de capital similares al de César. La respuesta de El Corte Inglés, dada a conocer ayer por el entorno del propio César Areces Fuentes, no deja lugar a dudas. La cuestión planteada por el accionista "no ha sido tratada en ningún consejo de administración, y al día de la fecha, no está previsto hacerlo". Lo cierto es que este accionista, sobrino de uno de los fundadores y primo del actual presidente, Isidoro Álvarez, tiene ya planteado un largo conflicto con la empresa a raíz de la valoración de su participación del 0,695% del capital. Después de acudir a la justicia para lograr un precio basado en una valoración real y no teórica contable como planteaba la empresa para sus acciones (la resolución judicial está recurrida), en la última junta de accionistas celebrada Areces Fuentes planteó la posibilidad de la salida a Bolsa de la empresa. En su opinión, la del mercado, sería la mejor fórmula para determinar el valor de la sociedad y de sus acciones "sin parcialidad". La contestación no ha sido del agrado de los Areces Fuentes. Entre otras cosas, aseguran mostrarse preocupados por el futuro de la empresa de distribución y de sus posibles distorsiones "financieras y judiciales", explican fuentes jurídicas cercanas a este grupo de accionistas que, con la excepción de César Areces, pretenden mantener su vínculo profesional con la empresa como resultado de la herencia recibida de su padre, hermano del fundador, Ramón Areces. Las hipotéticas distorsiones financieras que dicen temer los Areces Fuentes podrían producirse, según las mismas fuentes, en el caso de que otros accionistas con mayor porcentaje de capital social que el ostentado por César Areces Fuentes quisieran vender sus acciones. Y en el ámbito judicial, opinan que se podría llegar a la situación de que cada intento de venta de un paquete de acciones tuviera que pasar necesariamente por los tribunales. En el caso de Areces Fuentes, la titular del juzgado de lo mercantil número 3, Míriam Iglesias, estimó que El Corte Inglés le debía pagar 98,5 millones por su 0,695%, lo que implica valorar el grupo en unos 14.000 millones. El fallo está recurrido ante la Audiencia Provincial de Madrid. La juez acordó el pasado mes de julio la ejecución provisional de la sentencia o la presentación de un aval bancario.

Juicio para el magistrado del 'caso Fórum'

El juzgado mercantil número 7 de Madrid, del que es titular Santiago Senent, no sólo está al frente de casos que, como el de Fórum Filatélico, ocupan una gran parte de su actividad. El próximo día 27 celebrará el acto de audiencia previa al juicio que enfrenta a los tres hermanos de César Areces Fuentes (Ramón, María Jesús y Charo) y a El Corte Inglés. La familia pide que se declare la libre transmisibilidad de una parte de sus acciones; que se declare que la empresa incumplió el procedimiento de transmisión inter vivos establecido en el artículo 17 de sus estatutos, y que se condene a la compañía al cumplimiento forzoso de este artículo. Quieren que el juez ordene a El Corte Inglés que compre u ofrezca las acciones a los socios que lo deseen por el precio del valor real deducido del dictamen que los profesores Fernández y Campa realizaron en el juicio de su hermano. En esta ocasión disponen además del informe de un auditor y catedrático de contabilidad que concluye que el valor de las acciones de la empresa es incluso superior al fijado por los profesores del IESE.

El Corte Ingles 2

Mais um capítulo da novela do El Corte Inglés (clique aqui para ler mais).

Esta empresa é um grande varejista espanhol. Um dos acionistas minoritários, César Areces, decidiu vender parte do seu capital social, que representa 0,7%. A empresa fez uma oferta baseado no valor contábil. O acionista não concordou, e decidiu entrar na justiça.

Em primeira instância, a justiça espanhola deu ganho de causa para César Areces. Ou seja, o preço das ações seria de 196,4 euros e não 74,9 euros que a empresa queria pagar. Isto significa um total de 98,5 milhões de euros, quase três vezes mais o que foi proposto pelos peritos da empresa. Em termos totais, a empresa foi avaliada em 14 bilhões de euros.

No valor estipulado pela empresa, não se levava em consideração, por exemplo, o valor da marca. A proposta dos peritos que ajudaram César Areces, entre eles o professor Pablo Fernandez, considerava o método do fluxo de caixa descontado.

Os jornais espanhois (Sur, Diario Montañes, La Voz de Galicia, El Comercio, El Mundo e Europa Press) destacam que a marca do El Corte Ingles "sorprendentemente, tenía un valor "cero" en su contabilidad"

A decisão absorveu a empresa de assumir as custas do processo.

Reproduzo, a seguir, a notícia completa da Europa Press:

Economía (Amplia.).- El Corte Inglés, condenado a pagar 98,5 millones por el 0,69% del capital en manos de César Areces
Europa Press - Servicio Económico

La juez Miriam Iglesias sostiene que los 35 millones que ofrecía la empresa no se corresponden con "el valor razonable" de las acciones

MADRID, 17 (EUROPA PRESS)

El Juzgado de lo Mercantil número 3 de Madrid ha condenado a El Corte Inglés a adquirir la participación del 0,69% del capital social en manos de César Areces Fuentes por un importe de 98,5 millones de euros, según la sentencia a la que tuvo acceso Europa Press.

Asimismo, el fallo de la juez Miriam Iglesias declara que se ha incumplido el procedimiento de transmisión de acciones 'inter vivos' establecido en el artículo 17 de los estatutos sociales de la compañía iniciado a petición de este accionista.

El fallo estima parcialmente la demanda formulada por el accionista César Areces Fuentes en el conflicto que le enfrenta desde 2005 con la compañía, por no estar de acuerdo con el precio que El Corte Inglés quería pagar por su participación.

No obstante, desestima las reclamaciones de dicho accionista en otros aspectos relacionados con la impugnación de las juntas generales de accionistas y absuelve a la compañía de asumir las costas del proceso.

LA EMPRESA RECURRIRÁ.

El Corte Inglés ya ha anunciado que recurrirá este fallo ante la Audiencia Provincial de Madrid al considerar que "no se ajusta al procedimiento estatutariamente establecido", y que prevé utilizar los mecanismos procesales oportunos en defensa de sus derechos.

La sentencia argumenta que el precio ofrecido por la sociedad a César Areces por sus 390.905 acciones "no se corresponde con el valor razonable de la acción" y que "el Registro Mercantil proscribe cualquier tipo de restricciones estatutarias que impidan al accionista obtener "el valor real".

VALOR DE INMUEBLES Y MARCAS.

La juez estima los argumentos de los expertos contratados por el demandante para valorar su participación, basándose en magnitudes como el valor de los inmuebles, según el índice de precios de la vivienda, así como el valor de la marca 'El Corte Inglés' y de otras enseñas integradas en el grupo.

En este sentido, recalca que "la buena marcha de la compañía en inversión según los datos reales sólo podía conducir al resultado de una mayor valoración de la acción", y apunta a la posibilidad de que una valoración más precisa de los títulos "parece que sería al alza".

Según la juez, los expertos contratados por el demandante basan su método de valoración en el de los 'flujos de caja descontados', que goza de general aceptación de los profesionales cuando se trata de valorar empresas con larga trayectoria y vocación de continuidad en expansión, como El Corte Inglés.

Por el contrario, considera que el método empleado por los peritos de El Corte Inglés para dilucidar el valor de las acciones se refieren al valor contable, pero "se alejan del valor real de la acción", ya que están realizados para un supuesto de liquidación de la empresa y no de continuidad de la misma.

Estas magnitudes contables "reflejan básicamente el pasado" y no han sido ratificadas durante el juicio por el experto que las realizó, el catedrático de Contabilidad y Economía Financiera de la Universidad Autónoma de Madrid Leandro Cañibano, mientras que los profesores del IESE contratados por César Areces, José Manuel Campa y Pablo Fernández, sí justificaron el método seguido.

ACCIONISTA, NO DIRECTIVO.

En la misma linea, el fallo estima que César Areces Fuentes debe recibir un tratamiento diferente en cuanto a la venta de sus acciones respecto de los directivos de El Corte Inglés, ya que recibió sus acciones por vía sucesoria y nunca ha ocupado cargo directivo en la empresa ni ha adquirido sus acciones como tal.

Hasta la fecha, la práctica retributiva de la sociedad consistía en que determinados consejeros o directivos con títulos vendían sus acciones a la compañía al precio pactado verbalmente con la misma cuando llegaban a la jubilación o en caso de fallecimiento.

Además, la sentencia considera que el artículo 17 de los estatutos sociales de El Corte Inglés es una cláusula de limitación de la transmisibilidad de las acciones que no atiende a lo establecido en la Ley de Sociedades Anónimas, en cuanto a que los estatutos deben especificar las causas para denegarla.

Añade que, ante el deseo de César Areces de vender sus acciones en la compañía, El Corte Inglés tenía tres opciones: adquirirlas, ofrecerlas a los demás socios o permitir que el socio las transmita libremente.

Por otro lado, incide en que el proceso seguido por el consejo de administración de El Corte Inglés ha sido "impecable", pero resalta que esto "no significa que el valor fijado por el auditor de cuentas asignado por él haya de ser incontestable".

El Corte Inglés ofrecía 35 millones de euros por el 0,69% del capital social en manos de César Areces Fuentes, a razón de 74,9 euros por cada título de seis euros de valor nominal, y 749,3 euros por cada uno de 60 euros de valor nominal.

El Corte Inglés

El Corte Inglés é uma rede de comércio com uma forte presença na Espanha. É um grupo familiar e sem ações na bolsa.

Os jornais espanhóis estão noticiando a venda de parte das ações de um dos herdeiros. César Areces Fuentes propôs a venda de suas ações e foi seguido por outros três irmãos. Pela normas da empresa, quando um acionista vende suas ações, a empresa tem direito a oferta. O preço das ações é fixado por um auditor externo.

El Corte Inglés solicitou essa avaliação a um professor da Universidad Autónoma de
Madrid, Leandro Cañibano. Esse professor usou o método do ativo real líquido (activo real neto) e chegou a um preço de 5.573 milhões de euros.

Os irmãos Areces Fuentes discordaram da avaliação e pediram a outros professores do IESE, que estimaram o valor da empresa em 14.600 milhões de euros. A empresa considerou essa avaliação uma "valoración especulativa", baseada "en estimaciones futuribles de carácter indeterminado e incontrolable".

Pela quantidade de ações, a parte dos irmãos Areces Fuentes pode valer de 159,95 milhões de euros a 419,27.

Fonte: Agencia EFE (8/3), Europa Press (8/3), Expansión (9/3), Cinco Días (9/3) e El Periódico de Catalunya (9/3/2007)