HP

Os números referentes a aquisição da empresa Autonomy por parte da HP e a recente baixa contábil contam uma história interessante.

Quando a HP comprou a Autonomy, o valor de mercado da empresa era de 5,9 bilhões. A HP pagou 11 bilhões de dólares, um adicional de 5,1 bilhões. O valor contábil da empresa era de 2,1, indicando que o prêmio sobre o valor contábil pago pela HP foi de 8,9 bilhões. Logo após a aquisição, a HP perdeu 15 bilhões de dólares de valor de mercado. É bem verdade que parte da redução do valor de mercado deve-se a outros fatores, mas provavelmente a aquisição talvez tenha influenciado na penalização do mercado.

Na baixa contábil realizada recentemente o valor foi de 8,8 bilhões, sendo cinco bilhões referentes à perda de valor do negócio, em razão de “problemas contábeis”. Observe que este valor é muito próximo ao ágio pago pela HP em relação ao valor de mercado da empresa.

Coincidência?

Leia mais em HP's Deal from Hell: The mark-it-up and write-it-down two-step

Risco Regulatório

Desde a intervenção do governo federal no setor de telefonia, na redução do spread bancário e no corte do preço da energia elétrica, os investidores vêm mostrando preocupação com o aumento do risco regulatório no mercado brasileiro. Em especial, no mês de setembro de 2012, a intranquilidade desses agentes veio à tona com o Índice de Energia Elétrica (IEE) — composto das principais empresas do setor — apresentando queda de 12,40%.

O entendimento dos impactos regulatórios no valor das empresas de concessão é de alta complexidade e exige cuidado. O método mais comum para se estimar o valuation (ou valor econômico de uma empresa), a metodologia do Fluxo de Caixa Descontado, consiste na projeção dos fluxos de caixa futuros da companhia trazidos para o momento atual, tomando como taxa de desconto o custo médio ponderado de capital (Weighted Average Cost of Capital — WACC).

Dessa forma, o valor da companhia é impactado pelo risco regulatório por meio da variabilidade dos fluxos de caixa da empresa, de difícil medição pela abordagem tradicional (estática), visto que é necessário acertar de forma precisa o grau de incerteza das premissas adotadas nas projeções dos resultados futuros. Consequentemente, as projeções financeiras definidas a partir de modelos estáticos tornam-se altamente vulneráveis à ocorrência de eventos não planejados, como um inesperado choque de preços causado por uma intervenção governamental.

O desafio inerente à análise de uma concessionária é a incorporação das incertezas regulatórias nas projeções de fluxo de caixa das companhias. Uma das soluções possíveis é a análise de cenários, em que se pode sensibilizar a intervenção regulatória em diversas alternativas, com diferentes níveis de severidade da intervenção do regulador. Apesar de ser limitada em termos do número de simulações, essa possibilidade fornece uma primeira estimativa do intervalo provável de ocorrência de fluxo de caixa.

Uma abordagem mais abrangente de análise seria a simulação de Monte Carlo, em que milhares de cenários regulatórios seriam sorteados, permitindo que se tenha uma avaliação mais consistente do fluxo de caixa projetado. O resultado obtido não seria um número, mas sim uma distribuição de fluxos de caixa possíveis para a companhia.

Outra maneira de se enxergar essa questão regulatória é por meio da adição de um componente de risco adicional do WACC das empresas envolvidas na questão, de maneira análoga ao prêmio de risco exigido por se investir no Brasil em relação a alternativas nos Estados Unidos, por exemplo.

Mas, afinal, qual o peso do risco regulatório para os acionistas das empresas concessionárias? Mesmo com toda a sofisticação empregada pelo mercado na avaliação de investimentos, muitas dessas companhias tiveram uma forte correção de preço em suas ações. As perspectivas de lucro desabaram, deixando os detentores desses papéis bastante apreensivos. As concessionárias são, tradicionalmente, boas pagadoras de dividendos.

Será interessante acompanhar a forma como o risco regulatório impactará a distribuição de dividendos aos investidores. As companhias podem optar por: manutenção dos pagamentos tradicionais, mesmo com perspectivas de resultados cadentes, dando sinais de escassez de projetos futuros com retornos superiores ao custo de capital; ou redução da distribuição, com o intuito de não comprometer sua força financeira e a capacidade de solvência.

Uma faceta curiosa de toda a questão é que a dupla "agente regulador e governo" atuou com o intuito de reduzir o preço da energia, visando a aumentar a competitividade da indústria brasileira. Isso, contudo, pode acabar provocando o efeito contrário, ao prejudicar os investidores e aumentar o risco percebido de se investir no Brasil, especialmente naqueles setores que apresentam maior interface com o regulador, como os relacionados à infraestrutura.

Risco regulatório e seu impacto no preço das ações - 19 de Novembro de 2012 - Revista Capital Aberto - Pedro Tavares; Caio Franciulli

Custo de capital numa empresa fechada

Uma das grandes dificuldades no processo de determinação do valor presente de ativos para diversas finalidades (avaliação de projetos de investimentos, determinação do valor em uso num teste de imparidade, por exemplo) é o custo de capital. A dificuldade torna-se maior quando a empresa não possui ações negociadas na bolsa. Nestas situações, os cálculos usando o modelo de precificação de ativos, conhecido como CAPM, não funciona adequadamente.

Existem alguns atalhos possíveis para obter esta informação. Iremos comentar hoje um destes atalhos. Usando indicadores obtidos na análise de balanço é possível prever qual ser o rating de uma empresa. Neste caso o analista pode buscar pesquisas acadêmicas que conseguiram construir expressões matemáticas que traduzem as notas dadas pelas agencias de rating. Observe a expressão abaixo, obtida num trabalho de Horrigan de 1966  (The Determination of Long-Term Credit Standing with Financial Ratios, Journal of Accounting Research):

Z = 1,197 X0  + 0,034 X1 + 0,272 X2 – 0,501 X3 + 4,519 X4 – 0,203 X5

Sendo X0 se a dívida é subordinada (igual a zero) ou não (igual a 1); X1 = total dos ativos; x2 = ações ordinárias / dívida; x3 = capital de giro / vendas; x4 = lucro operacional / vendas; x5 = vendas / patrimônio líquido. Os valores de cada índice são divididos pela média do setor. Após o cálculo, se o valor de Z for maior que 2,855, isto corresponde a uma nota AAA e assim por diante. Com a nota do rating, o custo de capital pode ser transformado por tabelas que associam notas de rating com taxas de descontos.

O método apresentado possui alguns inconvenientes fortes. Em primeiro lugar, é necessário ter um estudo anterior que determine a associação entre os ratings das empresas e os índices. Em segundo lugar, a aplicação deve levar em consideração características similares: por exemplo, em geral são as grandes empresas que possuem notas das agências de ratings; aplicar o método para pequenas empresas pode ser temeroso; Em terceiro, mesmo após obter a nota do rating é necessário outra conversão, da nota para o valor em percentual. Isto significa dizer que a obtenção do custo de oportunidade do capital é feita em dois estágios, aumentando o risco de erros. 

Valor da Burocracia

A burocracia é um grande entrave aos negócios. Entretanto, em certas situações, ter conseguido driblar os processos burocráticos pode agregar valor. Um texto sobre a demora que a Anvisa leva para liberar os registros de remédios no Brasil (Indústria pega fila na Anvisa, Estado de S Paulo, 5 de novembro de 2012, Marina Gazzoni) mostra este fato:

As únicas que levam algum tipo de vantagem com lista de espera para o registro de medicamentos são fabricantes que querem ser vendidas, conclui o consultor da Alvarez & Marsal. A demora é uma espécie de barreira para a entrada de novos players no mercado brasileiro e favorece as aquisições. "Multinacionais que querem entrar no Brasil podem levar três anos para lançar seus produtos aqui. É mais rápido comprar um concorrente que já tem uma boa carteira de registros na fila da Anvisa."

Valor de Liquidação

Eis um exemplo de valor de liquidação:

Em busca da recuperação pelo menos parcial do rombo de R$ 2,2 bilhões, uma série de bens do Cruzeiro do Sul está sendo colocada à venda. Liquidado pelo Banco Central em setembro, o banco vai fazer na próxima semana um leilão da sua plataforma de cartão pré-pago voltado para viagens ao exterior, batizada de Star Cash.

(...) Diversos outros bens do Cruzeiro do Sul já foram vendidos nas últimas duas semanas. Três helicópteros usados pela alta cúpula do banco - entre eles os controladores Luis Felippe e Luis Octavio Indio da Costa - já foram leiloados por R$ 25 milhões. É um preço mais baixo do que a instituição esperava levantar. Em um leilão feito em agosto, o lance mínimo estava em R$ 35,4 milhões, mas não houve interessados.

Sete veículos vendidos, entre eles carros das marcas Land Rover e Mercedes, também levantaram ontem outros R$ 800 mil. Os automóveis eram usados pela diretoria do banco.

Com o desmonte do banco, os móveis do Cruzeiro do Sul também estão sendo leiloados pelo site Sold, do grupo Zukerman. Em um anúncio, a empresa informa que são 1.500 itens à venda, entre mesas, cadeiras e armários. Um lance mínimo para a compra de um lote de dez cadeiras com rodinhas é de R$ 50. A mesa de reunião sai por R$ 20. O lance mínimo mais caro é de R$ 100, para uma estação de trabalho de 14 lugares.

"São produtos de qualidade, não é de madeira compensada, não. É maciça", diz Elaine de Castro, responsável pelo marketing do site de leilões Sold. Se todos os móveis do Cruzeiro do Sul fossem vendidos pelo lance mínimo, renderiam R$ 5.005.

Segundo o Valor apurou, os móveis estão saindo do escritório do banco na Vila Olímpia, em São Paulo. Lá, o Cruzeiro do Sul ocupava quatro andares e meio. Hoje, dois deles já foram desocupados. Dos 750 funcionários, restam pouco mais de 200.

Plataforma de cartão do Cruzeiro do Sul vai a leilão - 1 de Novembro de 2012 - Valor Econômico - Carolina Mandl

Aquisição de empresas

as famílias e empreendedores que detêm as empresas cobiçadas estão pedindo preços mais razoáveis, depois de uma fase em que, com o Brasil no auge da moda, os preços foram às alturas. 

(Brasil sai de moda, e preços de empresas caem - Fernando Dantas, 14 de outubro de 2012, B3)

Segundo o texto este movimento deve-se a volatilidade da bolsa e ao crescimento fraco da economia. O primeiro aspecto aumenta a taxa de desconto, reduzindo o preço final. O crescimento reduz a expectativas de geração de riqueza futura.

Mas existe outro fator importante que deve ser levado em consideração: a crise financeira nos países desenvolvidos reduz o dinheiro disponível para aquisições em países emergentes.

Ebitda

A Comissão de valores mobiliários (CVM) editou ontem instrução que uniformiza (1) o cálculo do lucro operacional antes de juros, impostos, depreciação e Amortização (Ebitda, na sigla em inglês) entre as empresas abertas brasileiras. A medida foi bem recebida pelo mercado, e poderá facilitar a análise de investimento, já que atualmente cada companhia tem sua própria metodologia, afirmaram gestores ouvidos pelo Valor. (...)

"Existe um cálculo tradicional para o Ebitda, que está nos livros de finanças (2), e ele tem de ser atendido", explicou o superintendente. A empresa está autorizada a divulgar um Ebitda ajustado, calculado pela metodologia que achar mais adequada, desde que também publique o tradicional.

Ao escolher publicar os dois indicadores, a companhia também deve informar a metodologia. "Tem que divulgar tudo o que for necessário para que o investidor entenda como o Ebitda foi ajustado e possa refazer a conta se achar necessário", disse.

A instrução foi elogiada por gestores de investimentos (3), que consideraram a regra positiva e necessária para pôr fim à "bagunça" quando se refere ao cálculo usado pelas companhias para chegar a esse indicador.

Segundo André Querne, analista da Rio Gestão, o Ebitda é relevante para a análise de investimentos (4). "É coerente [a nova regra], pois se cada empresa fizer um ajuste diferente no Ebitda, acaba sendo um indicador não comparável", explicou.

O analista lembra que um dos métodos mais utilizados por gestores é o chamado "valor da firma", que é o FV/Ebitda - a soma do valor de mercado da companhia com sua dívida líquida sobre o Ebitda. Esse cálculo substituiu o P/L, a razão entre o patrimônio e o lucro líquido, indicador utilizado no mercado em meados dos anos 1990 (5).

Querne indica que, atualmente, cada empresa adiciona indicadores ao Ebitda para melhor refletir as características do negócio em que atua. "Existem ajustes inerentes de cada empresa e de cada setor. A maior parte das empresas só divulga o ajustado, e não o tradicional", disse.

"A medida é positiva, porque não impede a empresa de divulgar o ajuste. Por outro lado, mostra qual é o padrão", completou. Além disso, a padronização também facilita a comparação com empresas estrangeiras.

Para um analista de gestora que não quis se identificar, hoje o cálculo do Ebitda é "uma bagunça, pois cada empresa calcula da maneira que lhe convém".

Por outro lado, na opinião de Reno Azevedo, analista da JGP Gestão de Recursos, a instrução editada pela CVM não terá impactos. "Não faz muita diferença. O que importa são as informações divulgadas pela empresa, pois nós mesmos fazemos o cálculo do Ebitda, com a nossa própria metodologia (6)", disse.

A mudança passou por extenso debate no mercado. Segundo a CVM, a discussão foi bem recebida a colaboração dos interlocutores "influenciou muito a minuta final".

Fonte: Aqui

(1) É interessante que esta uniformização já era discutida desde 2006. Veja para isto o livro Teoria da Contabilidade, Niyama e este blogueiro, página 27, exercício 8.
(2) Livro de finanças decente não possui cálculo do Ebitda. Possui uma crítica feroz a este índice.
(3) É triste imaginar que estes gestores tomam decisão de investimento baseado nesta "coisa" chamada Ebitda. O leitor deveria aproveitar e anotar estas empresas para não ser clientes delas.
(4) Como este índice pode ser relevante para análise de investimento? Não faz sentido: não é caixa, não é lucro, não é nada.
(5) O P/L tem um suporte teórico, frágil é verdade, mas possui.
(6) Por um lado este gestor afirmou que acha isto tudo uma bobagem. E é. Mas afirmou que usa o índice.

Valor do Facebook

A questão do valor do Facebook tem despertado atenção dos analistas. Um aspecto importante foi destacado por Henry Blodget em Facebook Is Now Worth $58 Billion, Not The '$39 Billion' Everyone Thinks...

Blodget afirma que o valor da empresa é de 58 bilhões, não 39, como tem sido divulgado. Em sites como Yahoo Finance ou Google Finance aparece como sendo o valor da empresa os 39 bilhões. Onde está a "pegadinha"?

O valor da empresa é obtido pela multiplicação do valor da ação pelo número de ações. Blodget não questiona a primeira parcela da multiplicação, mas o número de ações que o Yahoo e o Google consideram. Ou não consideram, já que na fórmula dos sites não foram levados em conta as "ações restritas". Para os sites existiriam cerca de 1,9 bilhão de ação, que a 21 dólares cada apresenta um valor de 39 bilhões.

Mas com as ações restritas, o número de ações aumenta para 2,74 bilhões. O valor é dado por:

2,74 bilhões x 21 = 58 bilhões.

Investimento e Retorno

Um artigo interessante (Teles perdem US$ 65 bi com investimentos malsucedidos, Valor Econômico, Juliana Colomba, 14 de set de 2012) comenta a importância de comparar o custo de captação com a rentabilidade de um investimento.

O levantamento mostrou que o crescimento expressivo dos recursos foi acompanhado por um baixo retorno sobre o investimento (ROI, na sigla em inglês), com média de 3 pontos percentuais abaixo dos custos para a obtenção do capital para o investimento. Assim, as operadoras gastaram 9% para captar o dinheiro para o investimento, sendo que o retorno obtido foi de 6%, em média.

A regra geral para criar valor é aplicar os recursos em projetos retornos com investimento superiores ao custo de captação.

Elétricas

O analista do banco J. Safra, Sérgio Tamashiro, estima em R$ 26 bilhões a destruição de valor para as empresas do setor elétrico com a renovação das concessões das antigas hidrelétricas. As condições impostas foram anunciadas na semana passada pelo governo, que publicou a Medida Provisória 579. 

 O governo adotou um modelo diferente do que era esperado pelo mercado. Para renovar suas concessões, as empresas serão reembolsadas por ativos que ainda não estão depreciados, já que a remuneração desses ativos não poderá ser mais repassada às tarifas. A partir de 2013, as geradoras só poderão transferir para o preço da energia os custos de operação e manutenção (O&M) das hidrelétricas, que serão calculados pela Agência Nacional de Energia (Aneel). 

 O J. Safra estima que o reembolso dos ativos não depreciados pode chegar a R$ 14 bilhões. O valor leva em conta o pagamento de R$ 4 milhões por megawatt (MW) instalado e a taxa de depreciação anunciada do governo. Para calcular a destruição de valor para as empresas, o banco reduziu todas as tarifas das geradoras para R$ 30 por MWh. Inicialmente, se esperava que as tarifas de renovação fossem de R$ 60 por megawatt hora (MWh) para Cesp, Furnas e Chesf e de R$ 100 por MWh para Cemig. 

 De acordo com o Safra, a destruição de valor bruta do setor alcança R$ 40 bilhões, que será parcialmente compensada pelo reembolso de R$ 14 bilhões. "Com isso, a destruição de valor no setor de geração deve chegar a R$ 26 bilhões", disse o analista. 

 Na avaliação de Tamashiro, a elétrica mais beneficiada com o pacote de renovação de concessão será a Chesf, controlada pela Eletrobras, que deve receber R$ 10,2 bilhões para o reembolso das hidrelétricas de Xingó, Paulo Afonso IV, Itaparica e Castelo Branco. "Este valor é 62% acima de nossas estimativas de R$ 6,3 bilhões, devido principalmente à hidrelétrica de Xingó", afirmou o analista. Ele estima que a destruição de valor bruta para a Chesf no período entre 2013 e 2035 será de R$ 14,3 bilhões, o que equivalerá R$ 4,1 bilhões líquidos, após considerar o possível reembolso do governo. 

 A Cemig será uma das mais afetadas pela Medida Provisória. "Chegamos em nossa pior situação para a Cemig, pois, em nossos modelos antigos, usávamos R$ 100 por MWh no período de concessão inteira, de 2013 a 2035", afirmou Tamashiro. No novo cenário de R$ 30 por MWh, o analista calculou uma destruição de valor de R$ 11,9 bilhões para a estatal mineira, que, deduzida do possível reembolso de R$ 1,6 bilhão, representa um perda líquida de R$ 10,4 bilhões (ou de R$ 12 por ação). 

No caso de Furnas, que também pertence à Eletrobras, a empresa deve obter um reembolso de apenas R$ 870 milhões. De acordo com Tamashiro, a destruição bruta de valor para a estatal deve chegar a R$ 7,9 bilhões, representando uma perda líquida de R$ 7 bilhões, ou o equivalente a R$ 5 por cada ação da Eletrobras. 

A Cesp, geradora de energia de São Paulo, deve receber R$ 1,1 bilhão pelo reembolso das hidrelétricas de Jupiá, Três Irmãos e Ilha Solteira. "Considerando-se a destruição de valor bruta no período entre 2013 e 2035, chegamos em R$ 5,9 bilhões, equivalente a um prejuízo líquido de R$ 4,8 bilhões", afirmou o analista.

 Pacote deve destruir valor das elétricas em R$ 26 bi - 19 de Setembro de 2012 - Valor Econômico - Claudia Facchini (Imagem: aqui)

Tok & Stock

Segundo noticiado ontem, o fundo de investimento Carlyle comprou a empresa Tok & Stok (Fundo Carlyle compra Tok & Stok, Cátia Luz e David Friedlander, Estado de S Paulo, 13 de setembro de 2012, p. B19). O valor do negócio, conforme informações não oficiais, foi de 700 milhões de reais por 60% da empresa. O texto apresenta mais informações sobre a empresa:

Líder do setor, a Tok & Stok tem 35 lojas e faturou pouco mais de R$ 1 bilhão no ano passado. O plano agora é dobrar as vendas da empresa nos próximos cinco anos. Um dos focos é crescer nas regiões Sul e sobretudo, Nordeste – onde a empresa tem hoje a maior concentração de vendas por metro quadrado, mas apenas três lojas para atender essa demanda.

A família Dubrule vendeu o controle da Tok&Stok por duas razões: queria um sócio para investir no crescimento da operação e resolver de uma vez a sucessão familiar. A venda também libera a o patrimônio de Régis, Gislaine e seus cinco filhos, quase todo aplicado na empresa. "Em aproximadamente dois anos, teremos um profissional do mercado no comando e a família estará no conselho", diz Régis. Os Dubrule tentaram abrir o capital da Tok & Stok anos atrás, mas o plano foi atropelado pela crise de 2008.

Neste setor é comum usar como múltiplo para fins de negociação:

No varejo, costuma-se usar como uma referencia para o cálculo do valor de uma rede a metade de seu faturamento anual, mas a formula é jogada por terra por especialistas em aquisições (Luciano Szafir compra a paulista Dominó, Claudia Facchini, Valor)

Usando este múltiplo, o valor da empresa deveria ser de 500 milhões. 60% deste montante representa 300 milhões. Entretanto dois aspectos importantes fazem com que a expressão do múltiplo deva ser vista com ressalva neste caso:

a) Está-se vendendo o controle da empresa; nestes casos, é usual pagar um prêmio;
b) A empresa possui uma parcela significativa do mercado.

Facebook

Existem diversos textos que tratam da ascensão e queda do Facebook no mercado de capitais. Um texto de Andrew Sorkin para o New York Times (The Man Behind Facebook’s I.P.O. Debacle. Sorkin é o roteirista da série The Newsroom – fantástica, por sinal – e do filme A Rede Social, sobre o Facebook) inova ao focar sua atenção em David Ebersman. Ebersman é o chief financial officer. Apesar de não ser tão conhecido como Zuckerberg ou Sandberg, Ebersman tem um papel importante no fracasso do Facebook: na época do lançamento das ações o Facebook chegou a ser avaliado em 100 bilhões de dólares. Hoje o valor de mercado é de 50 bilhões.

 Foi Ebersman quem forçou o aumento no preço inicial da ação para 38 dólares, depois de estudos terem mostrado um intervalo entre 28 a 35 dólares como sendo o mais adequado. Além de aumentar o preço, ele também aumentou a quantidade de ações oferecidas em 25%.

Mas Sorkin lembra que a queda no preço não representa um problema somente para o investidor que comprou no momento errado. Como muitas empresas de tecnologia, o Facebook atrai e retém talentos através das ações.

Alguns destes funcionários receberam ações com valor de 24,1 dólares. Quando as ações do Facebook começaram a cair, estes empregados começaram a vender suas ações. O resultado: mais queda.

O problema do Facebook foi o oposto do LinkedIn. Esta empresa lançou suas ações por um preço abaixo do valor da empresa. O resultado é que os investidores iniciais ganharam um “presente” de 350 milhões de dólares em razão da subavaliação das ações.

No processo de lançamento de ações, as empresas devem encontrar um preço justo; valores abaixo, como o caso do LinkeIn, transfere dinheiro da empresa para os investidores iniciais; valores elevados, como o Facebook, pode até trazer dinheiro no curto prazo para empresa, mas gera desconfiança no investidor.

Emoção e Mercado

Não adianta tentar transformar o mercado numa equação matemática, porque o fator emocional sempre irá pesar na tomada de decisão. A constatação, aparentemente óbvia, faz sentido num momento que se tenta eliminar os ricos da operação no pós-crise. "Muitos analistas de bancos vêm me falando que estão próximos de eliminar todos os riscos de seus cálculos, e eu apenas lhes respondo: 'Vocês não entenderam nada'", disse, em entrevista ao Valor Chris Thorne, diretor técnico do Conselho Internacional de Padrões de Avaliação (IVSC), órgão que orienta sobre os métodos de análise de indicadores fundamentalistas, o chamado "valuation". (...) No caso do Facebook, por exemplo, apesar de alguns analistas alertarem para as dificuldades que a rede social enfrentava para capturar receitas de propaganda móvel, houve uma enorme demanda pelas ações na oferta pública inicial. Quando perceberam, com novos relatórios, que os números não eram tão atrativos, o movimento foi de venda. "Eles compraram uma marca, agiram emocionalmente", avalia Thorne. Para ele, a abertura de capital da companhia chefiada por Mark Zuckerberg lembrou muito o caso da bolha das empresas de internet, que eram as queridinhas do mercado em 2000 e 2001, mas não conseguiram entregar resultados e foram punidas pelos investidores. "O mercado não é puramente matemático", afirmou. Quanto ao analista de mercado, ele vê um cenário desfavorável. Thorne tem a opinião de que o "valuation" não é visto como uma profissão, mas uma técnica de agentes de mercado. "Fora dos Estados Unidos, onde não se encontra a mesma quantidade de informações, índices e tudo o mais, ainda é difícil a análise." (...) Fator emocional impossibilita 'mercado perfeito' - 12 de Setembro de 2012 - Valor Econômico - Renato Rostás | De São Paulo

Retorno do Mercado e P/L

Existe uma relação entre o índice P/L e o retorno do mercado: o retorno do mercado corresponde ao inverso do índice P/L.

Em alguns países, onde o índice P/L é aproximadamente 15, isto significa que o retorno do mercado médio no longo prazo é de 6,7%. Basta fazer a seguinte operação

Retorno do Mercado = 1/15 = 0,067

Curiosamente esta tem sido a média dos retornos das ações nestes mercados.

Quando usamos o retorno mensal do mercado brasileiro de julho de 1994 até julho de 2012 encontramos um retorno mensal médio de 1,2%. Isto representa um retorno anual de 15,4%, muito acima do retorno dos países desenvolvidos. Fazendo a correspondência entre este retorno anual e o índice P/L temos um valor de 6,5 para o período. São valores diferentes do que encontramos em outros mercados.

Entretanto, o elevado retorno decorre da instabilidade elevada do período analisado e, talvez, da inflação elevada para alguns anos. Além disto, o mercado acionário brasileiro viveu um período de bonança em razão da entrada de investidores estrangeiros. Isto naturalmente influencia o resultado final para este período.

Considerando o período de janeiro de 2007 até julho de 2012, o retorno mensal cai para 0,59%, que corresponde a um retorno anual de 7,3%. Isto em termos de índice P/L representa 13,6, um valor muito próximo ao encontrado em países mais desenvolvidos. O aumento do índice P/L brasileiro é notável: se usarmos o período de janeiro de 2006 a julho de 2012, acrescentando somente o ano de 2006, o retorno mensal é de 0,89% que corresponde a um P/L de 8,9.

Tudo leva a crer que no longo prazo a rentabilidade do mercado acionário brasileiro deva encaminhar para uma taxa entre 6 a 8%, que corresponderia a um P/L entre 12,5 e 16,7.

Para ler mais:

CARNEVALE, Chuck. How to Know what rate of return to expect from your stocks. 

Valor de uma onda

Diante da ameaça representada pela construção de um condomínio numa praia de Porto Rico, um economista, praticante de surf, decidiu mensurar a contribuição que o esporte traz para a economia local. Nas palavras do Washington Post, ele calculou o valor de uma onda.

Para chegar ao valor, calculou-se o número de surfistas que frequentam uma praia com boas ondas. Estes surfistas também são consumidores e gastam dinheiro quando praticam seu esporte. Os cálculos feitos mostram que os surfistas são responsáveis por no mínimo dois bilhões de dólares em consumo somente nos Estados Unidos.

Isto contraria a visão tradicional do surfista como uma pessoa sem dinheiro, preocupada somente em puxar um fumo e pegar uma onda. Assim, quando uma obra coloca em risco uma praia boa para a prática do surf isto pode representar perda de dinheiro do turismo. É o que ocorreu com uma praia na ilha da Madeira, em Portugal, onde o governo decidiu fazer uma obra que prejudicou o surf no local. A praia deixou de ser frequentada pelos fãs do esporte e a comunidade local perdeu receita destas pessoas.

Uma organização denominada Save The Waves tem procurado defender as praias através de estudos econômicos. Segundo esta entidade, uma praia da California (Mavericks) possui um valor de 23,9 milhões de dólares; já a praia de Mundaka, na Espanha, tem um valor de 4,5 milhões para a economia local.

Para ler mais: Surfonomics quantifies the worth of waves. Gregory Thomas, 24 de Agosto de 2012.

Custo do Default

Seis dos dez maiores falências corporativas da história ocorreram desde o final de 2008 - e dez do dez maiores se você incluir empresas que escaparam falência por ter sido socorrida. Os nomes estão gravados em nossas memórias: Lehman Brothers, General Motors, Chrysler, AIG, Fannie Mae e Freddie Mac.

No entanto, os custos reais de inadimplência corporativa e falência permanecem obscuros e misteriosos. Cálculos sobre o risco de inadimplência está por trás de quase todas as decisões por parte dos investidores e estrategistas corporativos. Eles afetam quanto custa para uma empresa tomar emprestado, como ela estrutura suas finanças e que ela faz se estivesse perto do abismo.

É óbvio que a declaração de falência tem um custo enorme. (...) Tudo é rapidamente refletida nas ações de uma empresa atingida e nos preços dos títulos.

Mas é difícil de desvendar o custo de um padrão a partir do custo de tudo que estava acontecendo com valorizações de ações e títulos. Problemas de caixa e perdas operacionais muitas vezes se sobrepõem e se reforçam mutuamente, mas eles têm diferentes causas e conseqüências. (...)

Ilya A. Strebulaev, professor de finanças da Escola de Negócios de Stanford, diz que os custos são mais elevados do que o previsto. Em um novo trabalho, em co-autoria com Sergei A. Davydenko e Zhao Xiaofei, da Universidade de Toronto, Strebulaev combinaram dados históricos sobre inadimplência corporativa com um novo modelo analítico para provocar as reações dos investidores a um padrão antes e depois do evento.

Sua conclusão: padrão provoca um declínio muito maior em valor de mercado da empresa do que geralmente se supõe. Eles estimam que a inadimplência(...) terá, em média, reduzido o valor de uma empresa no mercado total em 21,7%. Para os "anjos caídos" - empresas que começaram com grau de investimento - classificação padrão vai destruir cerca de 30% do valor do ativo total.

Até agora, a melhor estimativa era de que os padrões corporativos custar às empresas cerca de 20% de seu valor.

Fonte: Aqui

Imprensa e Valor da Empresa

O papel da imprensa tem sido extensamente discutido em diversas pesquisas acadêmicas. Acredita-se que um jornal ou um noticiário de televisão possa influenciar as pessoas. Por isto, tem sido muito comum tentar associar as atitudes das pessoas com o que foi noticiado pelos veículos de comunicação de massa.

Em tempos de internet e da existência de inúmeras formas de comunicação, as pesquisas ainda mostram esta influencia. Entretanto, o número de pesquisas sobre o papel da imprensa no mercado financeiro ainda é reduzido. Mas quando surge uma pesquisa deste nível geralmente envolve um elevado grau de criatividade: em lugar da monotonia de processar dados em pacotes estatísticos, as investigações envolvem certo grau de subjetividade. Nem por isto, são menos científicas que os estudos realizados com base de dados de empresas e negócios de ações.

Uma forma de analisar a imprensa é verificar como os fatos são noticiados. Se estivermos falando da área financeira, isto significa analisar as notícias financeiras nas suas diferentes dimensões. Dois pesquisadores,  Umit Gurun e Alexander Butler, investigaram como a imprensa local apresenta as notícias financeiras, quando se compara com a imprensa não local. Os cientistas estavam interessados nas notícias envolvendo empresas locais. Sua descoberta é óbvia, mas nem por isto irrelevante: a imprensa local usa menos palavras negativas quando se trata de notícias sobre empresas da região onde atuam. Ou seja, empresas da cidade têm notícias apresentadas de maneira mais suave pela imprensa local. O motivo é o potencial de geração de receita publicitária.

A pesquisa de Gurun e Butler descobriu também que o efeito é mais forte para pequenas empresas, entidades com predomínio de investidores individuais, empresas ilíquidas ou com elevada volatilidade.

Já se sabia do “home bias”, onde as pessoas tendem a investir, de maneira desproporcional nas empresas geograficamente próximas. Agora temos o “media bias”. Assim, na próxima vez que você ler o jornal local, seja mais crítico com as notícias financeiras das empresas de sua região.

Fonte: GURUN; BUTLER. Don´t Belive the Hype. Journal of Finance, vol LXVII, n. 2 , abr, 2012. 

Evidenciação

Tenho tido a oportunidade de participar de alguns artigos muito interessantes. Agora a RBGN - um excelente periódico, por sinal - acaba de publicar um artigo onde sou co-autor. Veja o resumo:

Os gestores conhecem mais sobre o desempenho da organização do que os investidores, o que torna a divulgação de informações uma possível estratégia de diferenciação competitiva, minimizando a seleção adversa. Este trabalho tem como principal objetivo analisar se o nível de divulgação de informações de uma entidade pode impactar a percepção de risco dos indivíduos e o processo de avaliação de suas ações. A pesquisa foi realizada em um estudo experimental por meio de um mercado de capitais simulado com 456 participantes, sendo 353 no experimento principal e 103 no experimento modificado. Investigou-se a precificação das ações de duas empresas com diferentes níveis de divulgação de informação em quatros momentos distintos. A cada momento, informações adicionais sobre o desempenho eram apresentadas aos participantes. A análise dos resultados evidenciou que, mantendo outras variáveis constantes, o nível de divulgação de informações de uma entidade pode impactar as expectativas dos indivíduos e o processo de avaliação de suas ações. Maior nível de divulgação apresentado por uma entidade impactou tanto o valor de sua ação quanto o da outra empresa.


O trabalho de pesquisa mostra que os usuários não somente premiam as empresas que evidenciam como também punem aquelas que não divulgam quando suas concorrentes o fazem. Ou seja, para não sofrer um efeito no preço da sua ação, uma empresa deve sempre divulgar.

Sinal de Falência

Um leitor questiona: quais os elementos que devemos observar que possa indicar uma possível falência de uma empresa?

Existem alguns sinais, mas não uma receita de bolo, infelizmente. Se existisse uma receita, como um índice, por exemplo, as empresas em situação pré-falimentar tentariam encobrir a situação. Mas alguns sinais parecem comuns às empresas em situação próxima a falência. Vamos listar alguns deles, sem esgotar a listagem:

a)     Elevado nível de endividamento – empresas com maior nível de endividamento, em especial os de curto prazo e onerosos, são mais susceptíveis de entrarem em falência;

b)     Dificuldade de gerar caixa com as atividades operacionais – uma empresa só sobrevive no longo prazo se consegue gerar caixa com as atividades operacionais. Acompanhar os últimos fluxos é fundamental;

c)     Dificuldade de gerar lucro operacional e líquido – a empresa só é saudável se estiver gerando resultado contábil. Esta informação é complementar a anterior;

d)     Manutenção ou expansão da parcela do mercado – empresas que perdem mercado provavelmente terão dificuldades futuras de conseguir ganho de escala, o que influencia na sua estrutura de custos e na rentabilidade futura;

e)     Parecer de auditoria sem ressalvas – garante, de certa forma, que as informações contábeis são confiáveis. Parecer com ressalvas deve suscitar uma investigação aprofundada sobre o item que conduziu o questionamento do auditor. Em geral os auditores são brandos com as empresas; uma ressalva ocorre numa situação limite para este profissional;

f)       Desconfie de empresas que usam medidas alternativas – na falta de bons resultados, as empresas costumam criar mensurações que deveriam ser mais representativas. Entretanto, na maioria dos casos, medidas alternativas são para desviar a atenção do lucro e do caixa. Fuja do Ebitda e alternativas, por exemplo;

g)     Testes estatísticos de falência – existem alguns trabalhos científicos que criaram fórmulas para medir a probabilidade de falência de uma empresa. Estes testes possuem um grau de confiabilidade, que pode variar conforme a qualidade do trabalho desenvolvido, mas são uteis como sinalizador de situações problemas. Mas esteja atento aos testes antigos ou com baixo rigor estatítisco;

h)     Atente para o que diz o mercado – empresas envolvidas em escândalos ou sob a qual existe burburinho sobre sua saúde financeira devem ser consideradas com muito cuidado.

Abordagem Excesso de Lucro

Esta é a continuação da apresentação dos métodos para avaliação de ativos e empresas.

Corresponde a um tipo da abordagem do lucro, segundo Hitchner, que o denomina como Excess Cash Flow. Já Pratt, Reilly e Schweihs tratam como uma abordagem específica em razão de usar conceitos da abordagem do ativo (ou do custo). Estes autores denominam esta abordagem como Excess Earnings Method. É também conhecida como método do tesouro, já que foi usada durante a lei seca pelo fisco dos Estados Unidos.

Definição –  O valor é obtido somando o valor justo do ativo (ou grupo de ativos) ao valor presente do excesso de lucro gerado pelo ativo.

Onde usar – É muito usada em casos judiciais, em especial procedimentos de divórcio para determinar o valor do goodwill de certos ativos.

Base teórica – Usando o lucro, a abordagem teórica está assentada nos conceitos all inclusive da contabilidade. A estrutura teórica tem origem em autores clássicos como Edwards & Bell e Gabriel Preinreich

Conceito relevante – Excesso de lucro. Corresponde, de certa forma, ao conceito de lucro supranormal da economia ou de lucro econômico ou valor econômico agregado. O excesso de lucro é o valor que é obtido por um conjunto de ativos além da taxa de retorno normal.

Passos para aplicação

Os passos para aplicação desta abordagem podem divergir conforme o avaliador. Em geral os passos são os seguintes:

1)       Estimativa do ativo tangível de um negócio ou de um ativo. Neste grupo de ativo tangível pode, eventualmente, incluir também os ativos intangíveis identificáveis, como patentes. O mais comum é restringir somente aos tangíveis. Isto inclui bancos, terrenos, máquinas etc.

2)      Estimativa do lucro que será obtido para o ativo ou grupo de ativo

3)      Estimativa de uma taxa de retorno “justa” para os ativos.

4)      A taxa estimada no passo anterior será multiplicada pelo valor dos ativos calculados no passo (1) para obter o lucro econômico referente aos ativos tangíveis.

5)      O valor obtido será confrontado com o lucro estimado no passo (2). A diferença corresponde ao excesso de lucro, ou seja, o lucro acima do retorno “justo” dos ativos tangíveis da entidade.

6)      A partir de uma taxa de desconto, obter o valor presente do excesso de lucro obtido no passo anterior.

7)      Adicionar o valor encontrado no item (4) ao valor obtido no item (1).

Um exemplo numérico esclarece a aplicação do método (seguindo os mesmos passos apresentados acima)

1)      Estimou-se o valor de um ativo como sendo igual a R$10 mil.

2)      O lucro esperado pelo ativo é de R$3 mil.

3)      A taxa de retorno estimada é de 10%

4)      A remuneração do ativo é de R$1 mil ou 10%, que é a taxa de desconto, vezes R$10 mil.

5)      Assim, o excesso de lucro é de R$2 mil.

6)      Trazendo a valor presente (usando a mesma taxa de 10% e supondo perpetuidade), tem-se um valor presente de excesso de lucro de R$20 mil.

7)      Assim, o valor do ativo é de R$30 mil, que corresponde a soma de R$20 mil mais R$10 mil.

Os passos apresentados anteriormente podem ser realizados usando o conceito de excesso de fluxo de caixa.

Ressalvas

1)      Uma questão relevante é o tratamento dos impostos. Como o objetivo geralmente é estimar o valor em continuidade, em geral não se faz nenhum ajuste para reconhecer os efeitos tributários.

2)      Os ativos não operacionais são tratados em separado do método. O mais aconselhável seria estimar o valor de mercado destes ativos.

3)      Alguns ativos foram adquiridos através de financiamentos específicos. Neste caso, a taxa usada no método poderá ser a taxa de juros praticada na operação de financiamento. Neste caso, o financiamento, se usado exclusivamente para adquirir um ativo específico, deverá ser desconsiderado para fins de análise, do cálculo do WACC usado para outros ativos da mesma empresa.

4)      No cálculo do lucro deve-se desconsiderar o lucro não operacional ou não recorrente.

5)      Se a taxa usada refletir todo capital usado pela empresa (próprio e de terceiros oneroso), o lucro usado deverá ser o lucro operacional. Caso a taxa seja o custo de oportunidade dos acionistas, deve-se usar o lucro líquido.

Vantagens

1)      Na aparência é um método simplório.

Limitações

1)      Problemas com a taxa aplicada para obter o excesso de lucro e para trazer a valor presente. Na realidade, as taxas devem ser distintas. Além disto, observa-se certa arbitrariedade na sua aplicação. Alguns autores sugerem usar o custo médio ponderado de capital.

2)      O método pode encontrar situações de goodwill negativo. Se a avaliação corresponder a um ativo, isto pode indicar que o valor de uso é inferior ao valor de mercado. Se a avaliação é de uma empresa, a situação de goodwill negativo corresponde a empreendimentos que não estão agregando valor para seus acionistas.

3)      Outra possível explicação para o goodwill negativo é a estimativa otimista do lucro a ser gerado.

4)      O método não considera, de forma explicita, prêmios por liquidez e controle. 

Usando o P/L

Em postagem anterior comentamos sobre o índice P/L. Uma postagem do blog Crossing Wall Street apresenta uma relação interessante:

Índice P/L = (Taxa de Crescimento / 2) + 8

O blog usa o índice para determinar o preço “correto” de uma ação. Suponha o exemplo da Pfizer, apresentado na postagem, que tem um lucro por ação de 2,34. A taxa de crescimento da empresa é de 2,79%. Usando a expressão:

Preço / 2,34 = 2,79%/2 + 8 = 9,395
Preço = 21,98

Como o preço atual da empresa é de 22,98, isto indicaria que o preço da ação está muito próximo do valor ideal. Outro exemplo seria o da IBM, que possui um lucro de 16,61 e uma taxa de crescimento de 10,58%. Usando a expressão:

Preço / 16,61 = (10,58% / 2 ) + 8
Preço / 16,61 = 13,29
Preço = 220,75

Como atualmente o preço da ação da IBM é de 201,71, tem-se uma boa opção de investimento. Se olharmos a expressão é possível perceber que uma empresa sem perspectivas de crescimento deverá ter um P/L de 8. Ou seja, o preço pago pela ação será recuperado em oito exercícios sociais. O Aleph blog decidiu testar a expressão e o resultado foi uma regressão com baixo R2, mas significativo. Eis o gráfico (que por sinal está estranho, já que foi realizado uma regressão linear e a linha resultante não é uma reta):

Abordagem do Mercado

Alguns autores conhecem como abordagem relativa. Em mercados de títulos é usado o termo matrix pricing

Definição – mede o valo de uma entidade ou de ativos intangíveis pela comparação com índices de mercado de transações reais de empresas ou ativos similares.

Onde usar – Para avaliação da entidade como um todo ou de ativos intangíveis que possuam transações passadas conhecidas no mercado.

Base teórica – Em alguns casos, a abordagem de mercado é decorrente de  processos de negociação anteriores, sendo resultado da curva de oferta e procura.

Conceitos relevantes – Parâmetro e Outliers. O parâmetro é o índice escolhido para determinar o valor de mercado. Sua escolha envolve obter uma amostra de negociação relativamente homogênea, calcular índices relativos potenciais e escolher aquele que possui um menor desvio-padrão entre os calculados. Quanto menor o desvio de um parâmetro melhor será para o resultado final.

Em algumas situações, é possível que o resultado médio dos parâmetros calculados esteja sendo influenciado por uma (ou mais de uma) observação extrema. É o outlier, que deve ser analisado para verificar se pode ser eliminado da série ou não. Em algumas situações, um outlier pode prejudicar a determinação de um parâmetro adequado. Alguns autores sugerem, em razão disto, que se utilize a mediana, em lugar da média, para determinação do parâmetro.

Passos para aplicação

1)      Criar uma base com negociações (mercado) para certos tipos de empresas. Em alguns países e setores esta base já existe.

2)      Padronizar os dados. Isto pode envolver relativizar os valores, dividindo por parâmetros como receita, lucro operacional e outros.

3)      Verificar a existência de outliers na amostra e se for o caso excluí-los.

4)      Aplicar o parâmetro obtido para a empresa que se quer avaliar.

5)      Fazer os ajustes finais para o caso que esta sendo avaliado.

Em alguns países os passos (1) a (3) são produzidos por empresas especializadas. Assim, o avaliador pode dispor do parâmetro adquirindo uma base de dados já existente. Mesmo para alguns ativos específicos, existem empresas que fazem esta abordagem em alguns países. A Royalty Source, por exemplo, faz uma estimativa de royalties de transações. A Consor é especialista em propriedades intelectuais.

No Brasil, alguns ativos tangíveis possuem o valor de mercado disponível, como é o caso de automóveis e imóveis.

Ressalvas

1)      Os parâmetros geralmente são construídos através de negociações ocorridas no passado. Um dos problemas é que a taxa de crescimento estimada para operações no passado pode ser diferente para a situação atual. Neste caso, pode-se usar uma expressão ajustada do valor de mercado dada por Hitchner (p. 226): , sendo ma = parâmetro de mercado ajustado, mo = parâmetro de mercado original; go = taxa de crescimento original e ga = taxa de crescimento ajustada. Assim, se o múltiplo original for 15, mas foi calculado num momento que o crescimento da economia era de 6% e a projeção para os próximos anos é de 2%, o múltiplo ajustado será de: 9,37.

2)      Também podem ser feitos ajustes para o tamanho da empresa. Este ajuste é similar ao processo realizado com a taxa de crescimento.

3)      Para base de dados de empresas de capital aberto é necessário verificar se existe ou não um prêmio pelo controle. Isto é particularmente relevante no mercado brasileiro.

4)      Esta abordagem é mais acessível para mensurar o valor de uma entidade como um todo. Seu uso para ativo intangível é mais difícil em razão da falta de informações de transações passadas.

Vantagens

1)      É simples de ser usada e as pessoas entendem sua lógica. Basta encontrar empresas similares;

2)      Usa dados reais para determinar o valor, em lugar de estimativas e projeções;

3)      É simples de ser aplicado. Pode ser usado sem a necessidade de fazer projeções e estimativas

4)      Inclui o valor total de toda a empresa, muito embora também seja possível aplicar o método para ativos específicos.

5)      Para certos tipos de ativos existe um número razoavelmente grande para compor a amostra que irá determinar o parâmetro. Algumas destas informações são públicas, como é o caso de transações envolvendo empresas de capital aberto, e outras são de conhecimento através de notícias de jornal, base de dados de empresas particulares, informações judiciais, entre outros.

Limitações

1)      Existe a necessidade de encontrar empresas similares para construir o método. Isto pode ser difícil de achar em certos tipos de empresas e setores. Algumas empresas são diversificadas e possuem tamanhos diferentes daquelas que compõe uma amostra potencial

2)      Muitas suposições são feitas no método. Isto inclui crescimento, mercado e tamanho, que devem ser similar a empresa que está sendo avaliada.

3)      Não é flexível ou adaptável. A introdução de uma característica na avaliação pode ser difícil de ser feita. Por exemplo, o porte. Assim, ativos raros podem ser difíceis de serem usados.

4)      Esta abordagem não pode ser usada para ativos específicos, exceto aqueles casos onde é possível estabelecer, a partir de transações passadas conhecidas, um parâmetro. Assim, seu uso no teste de impairment é limitado.

5)      Esta abordagem depende de informações que podem não estar disponíveis. Para a construção de um parâmetro mais adequado, uma quantidade de informação pode ser necessária e que talvez não seja pública. Por esta razão, alguns autores consideram que esta abordagem deva ser usada como um método de verificação dos valores obtidos em outros métodos. 

Abordagem do Custo

Também denominada de abordagem de ativo. Entretanto, alguns autores consideram que a abordagem de ativo é diferente da abordagem de custo (vide Pratt, Reilly e Schwihs). Neste texto foram tratados como similares.

Definição - O valor justo é mensurado como custo de reposição da capacidade de serviço de um ativo. Assim, um ativo é mensurado pela capacidade do serviço ou utilidade. O valor justo de uma entidade é a soma do valor justo de cada ativo

Onde usar – para avaliar imobiliárias ou empresas em liquidação. Isto ocorre pois não considera os ativos não identificados (goodwill por exemplo). Também pode ser usado para medir o valor justo que não são fontes de fluxo de caixa direta para entidade. É mais comum em ativos tangíveis.  Pode ser usado em pequenos negócios onde existe pouco goodwill. Em outras empresas, pode ser usado como um valor mínimo.

Base teórica – princípio da substituição. Baseado na continuidade.  

Conceito relevante – obsolescência. Este conceito é usado na tentativa de conciliar o preço do ativo com o seu substituto. Pode ser:

a)     Física

b)     Funcional – quando não está apto a desempenhar a função para o qual foi originalmente comprado. Leva em consideração o avanço tecnológico

c)     Econômico – quando pode ser usado, mas não é rentável. O mercado reduz a habilidade lucro do ativo

Além disto, a obsolescência pode ser sanável ou insanável. Quando os benefícios são superiores aos custos é “sanável”.

Passos para aplicação

1)      Obter as informações contábeis da entidade pelos princípios contábeis.

2)      Determinar qual categoria de ativo e passivo o item patrimonial se enquadra e como foi avaliado pela contabilidade. Proceder uma nova avaliação se for necessário.

3)      Identificar os itens fora de balanço, geralmente os intangíveis, que devem ser reconhecidos e avaliados.

4)      Identificar os passivos fora de balanço, geralmente as contingências, que devem ser reconhecidas e avaliadas.

5)      Construir um novo balanço, com os resultados obtidos.

Ressalvas

1)      O custo de criar um ativo e o preço de comprar um ativo similar pode não ser igual em razão da lucratividade e o custo de capital. Quando se produz um ativo internamente considera os custos diretos e indiretos, mas não aloca o custo de capital e o lucro. Já quando se compra um ativo estão considerados os custos diretos, indiretos, além da margem. Ou seja, a diferença entre o custo de criar um ativo e o preço de compra é o lucro e o custo de oportunidade.

2)      O custo de capital a ser considerado é o custo médio (WACC). Entretanto, é possível determinar o custo de capital específico de cada ativo. Dúvida: qual custo de capital: do momento passado ou atual?

3)      Custo de reposição representa o custo de construir, a preços atuais da data de análise, um ativo, com utilidade equivalente, usando materiais modernos e métodos de produção de hoje. Isto é diferente do custo de reprodução, que diz respeito ao custo de criar uma réplica exata, em unidades monetárias de hoje. Um exemplo é um museu histórico localizado num forte que foi destruído pelo fogo. O custo de reposição irá contemplar as modernas tecnologias; o custo de reprodução tentará criar o museu da forma que existia anteriormente, inclusive com suas imperfeições. Assim, Custo de reprodução menos a obsolescência é igual ao custo de reposição. Isto mostra que observar a obsolescência é relevante.

4)      Existem divergências sobre o papel dos impostos. Alguns defendem que deve ser antes e outros depois dos impostos.

Vantagens

1)      Os resultados estão em termos de um balanço patrimonial tradicional. Este formato é familiar para quem conhece contabilidade.

2)      Explicita onde surge o valor em termos do ativo. Ou seja, qual ativo está agregando valor para empresa.

3)      É interessante para uma venda/compra dos negócios.

4)      Pode ser útil após a venda concluída, pois identificou onde surgiu o ágio pago.

5)      Pode ser útil em casos de litígio, já que identifica o valor de cada ativo.

6)      Pode ajudar a construir um padrão para avaliar certos tipos de ativos.

7)      Por exigir uma análise de cada ativo, este método exige uma análise rigorosa de cada ativo, ajudando na qualidade da avaliação.

Limitações

1)      Não é abrangente como outras técnicas. Fatores que geram benefício econômico não são incorporados.

2)      Pode ser subjetivo

3)      Existe dificuldade de mensurar a obsolescência

4)      Divergência no tratamento de impostos e lucro

5)      Pode ser demorado de ser realizado.

6)      Alguns intangíveis existem em conjunto com ativos tangíveis. Assim, uma empresa com um bom canal de distribuição – um intangível – terá uma associação com os seus caminhões, por exemplo. 

Abordagens de Avaliação

Para avaliar ativos e empresas, os autores classificam as abordagens em três grandes grupos: abordagem do mercado, do resultado (ou do lucro) e do custo. É bem verdade que uma abordagem pode ser um conjunto de técnicas que serão usadas para avaliar alguns ativos específicos ou uma empresa.

Hoje iremos detalhar uma destas abordagens: a abordagem do Custo.

Perigo da avaliação relativa

A avaliação relativa é bastante usada para negócios com pequenas e médias empresas. Mas também em grandes empresas tem-se usado a avaliação relativa como um teste confirmatório de valor obtido pelo fluxo de caixa descontado. Sua facilidade de cálculo é tanta que a tentação de trabalhar com este método é substancial. Entretanto este método alguns problemas. Um deles é o fato de depender substancialmente de um número. Isto naturalmente cria a tentação, por parte da empresa avaliada, de manipular este número. De certa forma é o que ocorreu com a Tim recentemente. Notícias divulgadas na imprensa comentavam que o ex-presidente da empresa no Brasil estava sendo acusado de manipular o número de clientes. Este executivo já estava sendo investigado na Itália por adotar esta prática, ao manter na base de assinantes clientes que já não trabalhavam com a empresa. Estes clientes eram considerados como "ativos", melhorando a participação de mercado da empresa. Além disto, a avaliação relativa para empresa de telecomunicações é realizada usando o número de clientes. Anunciando um maior número de clientes do que realmente contava a empresa, isto tenderia a influenciar os avaliadores que acreditam fielmente na avaliação relativa.

Marcas

A revista Isto É Dinheiro apresenta a relação das marcas mais valiosas do Brasil (As marcas mais valiosas do Brasil em 2012, 28 de abril de 2012, Ralphe MANZONI Jr.). Segundo o texto, o desempenho de 2012 mostra:

 O valor das maiores marcas brasileiras caiu em 23% em 2012 em razão dos problemas externos e do comportamento da bolsa.

 A valorização em dólar é de 35% desde 2009.

 A maior empresa brasileira também foi considerada, pela terceira vez, a marca mais valiosa do Brasil, com um valor de 10,5 bilhões de dólares em 2011. A segunda marca é do Bradesco (6,7 bilhões), seguido do Itaú (6,6 bilhões), Skol (4,7 bilhões) e Banco do Brasil (4,6 bilhões).

 Pela primeira vez foi realizada uma análise por produtos, sendo que três delas estão entre as mais bem classificadas (Skol, Brahma e Antarctica).

 A pesquisa também mediu a contribuição da marca para o desempenho das vendas. Ou seja, quanto uma empresa perde de vendas se não tivesse uma grife conhecida. A marca mais poderosa neste quesito é a Omo, seguido da Coca-Cola, Trident, Johnie Walker e Bohemia.

A metodologia apresenta pela revista mostra que o valor final depende, e muito, do comportamento do mercado acionário. Assim, se uma empresa apresenta grande variação na cotação das suas ações, isto representaria uma aproximação de valoração da marca.

Toda metodologia de mensuração de valor de marca é bastante questionável. Em geral as marcas não são negociadas de maneira separada da empresa. Somente quando isto acontece é possível estabelecer uma base adequada para mensuração deste valor. Além disto, a própria redação da metodologia é imprecisa e confusa o suficiente para evitar uma crítica mais profunda. (o texto da metodologia fala em valor de mercado das ações e compara com os intangíveis da empresa. Provavelmente o foco é o valor do empreendimento, somando o valor da dívida também)

Outro aspecto que seria importante verificar e confrontar o valor da marca com o gasto com publicidade. A marca Petrobras possui um valor de 10 bilhões e a empresa gasta 400 milhões de reais em publicidade.

Governo e Avaliação

Damodaran escreveu três post sobre a influência do governo na avaliação de empresas. No primeiro, denominado Governments and Value: Part 1 - Nationalization Risk discute como tratar países onde existe o risco real de nacionalização. É o caso da recente encampação da YPF por parte da Argentina.

O primeiro aspecto é determinar o risco de nacionalização no valor de uma empresa. As alternativas são (a) usar uma taxa de desconto mais elevada; (b) reduzir o fluxo de caixa em razão do risco de nacionalização; (c) avaliar a empresa sem a existência do risco e agregar, de forma separada, este risco. Em razão das dificuldades dos dois primeiros métodos, o terceiro, incorporando de maneira separada o risco, parece ser uma solução natural.

Por este método o valor da empresa é dado pela seguinte expressão:

Valor = Valor pelo Fluxo de Caixa Descontado sem risco de nacionalização x (1 – Probabilidade de nacionalização) + Valor dos ativos com a nacionalização x probabilidade de nacionalização

O grande problema deste método é determinar a probabilidade de nacionalização. Esta estimativa será muito subjetiva.

Damodaran é um autor de valuation que declara seu amor pelos métodos relativos (vide seu último livro, por exemplo). Assim, ele propõe usar os relativos para fazer esta estimativa. Para Damodaran, valores reduzidos de P/L seria um sinal de maiores riscos de nacionalização: Venezuela e Rússia, assim como a Argentina, possuem valores reduzidos deste índice.

Se este índice diz muito sobre um país, talvez não seja suficiente para avaliar uma empresa de um setor específico. Em alguns países, o número de empresas de um setor talvez não seja suficiente para construir este índice em termos comparativos.

Uma solução que Damodaran não apresenta para o problema é usar um conjunto de índices, inclusive a opinião dos especialistas, para determinar as chances de nacionalização. E com isto usar o fluxo de caixa descontado.

Num segundo texto, denominado Governments and Value II: Subsidies and Value, Damodaran discute as vantagens do governo. Na postagem, Damodaran reconhece que a presença do Estado pode aumentar o valor de uma empresa. Isto pode ocorrer através de “ajudas”, como menor custo de financiamento (vide JBS), redução de impostos (montadoras em alguns estados do país), garantia de receitas pela compra dos produtos da empresa (Embraer para alguns produtos militares) e subsídios indiretos.

O tratamento da ajuda do governo pode ser através da taxa de desconto ou considerando o fluxo de caixa da empresa. É importante destacar que conforme a “ajuda” do governo. Uma alternativa é considerar uma empresa sem o incentivo do governo e com o incentivo. Devo notar que nesta postagem Damodaran não propõe usar um relativo para este problema.

A terceira postagem é muito interessante. Denomina-se Governments and Value III: Bribery, Corruption and other "Dark" Costs e trata dos custos nebulosos da presença do governo na economia, sob a forma de existência de corrupção e outros pagamentos ilegais para servidores públicos. As notícias recentes da empresa Delta Construtora mostra que isto é relevante para o processo de avaliação.

Para o avaliador, o grande problema é determinar o valor da corrupção. Existem medidas indiretas, como a da Transparência Internacional, que classifica os países em níveis de corrupção.

O gráfico abaixo mostra a série histórica para o Brasil. É possível perceber que nosso país não apresentou variação na corrupção percebida em uma década. Ou seja, continuamos corruptos.

Mas como isto entraria na avaliação? Damodaran sugere três alternativas: tratar como despesa operacional; como um tipo de imposto ou como um aumento no custo de capital. Todas alternativas são complicadas. 

Efeito de Baixa Contábil sobre o Valor da Empresa

Quando uma empresa faz uma baixa contábil - como é o caso de um ágio ou após um teste de imparidade - é comum a argumentação de que ocorreu somente uma transação contábil, sem efeito sobre o caixa. Vamos discutir nesta postagem se uma baixa contábil provoca um efeito sobre o valor de uma empresa.

Considere um exemplo simples de uma empresa que adquiriu um terreno por $100 mil para fazer um estacionamento. Este empreendimento gera uma receita de R$20 mil e uma despesa de R$8 mil, em perpetuidade. Inexistindo imposto de renda e supondo uma taxa de desconto de 16% tem-se o seguinte valor:

Valor =(20.000-8.000)/0,16 = 75.000

Ao fazer o teste de impairment a entidade deve comparar o valor em uso com o valor de mercado. Nesta comparação, o maior valor será considerado o "valor recuperável". Vamos admitir que o valor em uso é maior que o valor de mercado. Assim, a empresa compara o valor de $75 mil com o valor registrado na contabilidade ($100 mil). Como o valor recuperável é menor, é necessário registrar uma baixa contábil no valor de $25 mil.

Suponha que não existe previsão de alteração no fluxo nem na taxa de desconto. No ano 1 o resultado da empresa será um prejuízo de R$13 mil.

Prejuízo = $20 mil - $8 mil - $25 mil = - $13 mil

O fluxo de caixa corresponde ao lucro do período mais ou menos a variação no investimento da empresa. Ou seja,

Fluxo de Caixa = -13 000 + [100.000 – 75.000] = 12.000

Ou seja, o fluxo de caixa não é afetado pela baixa contábil efetuada. Assim, o valor da empresa permanece o mesmo, também não sendo influenciado. Isto comprovaria a afirmação que ocorreu somente uma operação contábil, sem efeito sobre o valor. Mas existem dois problemas neste raciocínio: a questão das despesas que são apuradas pelo regime de competência e o custo de oportunidade do capital.

Despesas Apuradas pela Competência - Algumas despesas são mensuradas a partir do resultado contábil. É o caso do imposto de renda, em certo sentido, e de bonificações e participações no lucro. Assim, o fluxo de caixa será afetado, através da redução da redução do pagamento de despesas que são apuradas a partir do lucro contábil. Ou seja, o prejuízo da empresa resultará em menos imposto de renda. Haverá um aumento no valor em razão da redução das despesas apuradas pela competência.

Mas isto não faz muito sentido, já que as empresas evitam fazer baixas contábeis. O segundo item explica isto.

Custo de Oportunidade do Capital - O raciocínio anterior partiu da suposição que as demais variáveis permanecem constantes. Entretanto, um provável efeito de uma baixa contábil é o aumento do custo de capital, diante do aumento da variabilidade do resultado e do fato de que muitos investidores usam o lucro contábil para fins de análise do seu investimento. Ora, o aumento na taxa de desconto irá reduzir o valor da empresa. E isto pode ter consequências no longo prazo para uma empresa.

Conclusão: A baixa contábil AFETA o valor da empresa.

Valor Econômico Agregado

Definição – Representa o lucro proveniente dos ativos menos o custo de oportunidade do capital empregado. Este índice mostra se a empresa está agregando valor.

Fórmulas – Valor Econômico Agregado = Lucro Operacional – Custo de Oportunidade do Capital Total x Capital Total

Lucro Operacional – representa o lucro proveniente dos ativos da empresa (investimento). Isto inclui as receitas financeiras, mas exclui as despesas financeiras.

Custo de Oportunidade do Capital Total – representa o custo dos recursos usados pela empresa para financiar seus investimentos. Inclui o custo do capital próprio e o custo do capital de terceiros. Estes custos devem ser ponderados pelo valor de mercado da dívida e o valor de mercado do patrimônio líquido. Também conhecido como custo médio ponderado de capital ou WACC (da sigla em inglês).

Capital Total – corresponde a soma das dívidas onerosas com o patrimônio líquido, a preço de mercado.

Unidade de Medida – Em unidades monetárias.

Intervalo da medida – O índice pode ser negativo ou positivo.

Como calcular – Este índice exige um número razoável de cálculos. Iremos mostrar usando como exemplo a MarcoPolo.

Inicialmente é necessário obter o valor de mercado das ações. Este valor pode ser obtido em diversos endereços na internet (vide o índice valor do empreendimento, onde listamos alguns destes endereços). No caso da empresa, no seu relatório de administração é divulgado este valor, conforme figura abaixo:

O segundo passo é obter o valor do passivo oneroso. Esta informação é obtida no Balanço da empresa:

É importante salientar que devemos usar somente o passivo oneroso, aquele que gera despesa financeira. São os empréstimos e financiamentos. Os outros valores serão redutores do ativo, que irá representar o “ativo líquido” ou “investimento” da empresa. Para a MarcoPolo temos:

Passivo Oneroso em 2010 = 267 412 + 1094 439 = 1361 851

Assim, o lado direito da empresa apresenta um valor de R$ 4 497 milhões ( = 1 362 + 3 135), que representa o capital total.

O lucro operacional pode ser obtido na Demonstração do Resultado da empresa, conforme a figura a seguir:

O Lucro Operacional é dado por:

Lucro Operacional = 495 960 + 182 357 = 678 317

Ou 678, 3 milhões de reais.

A próxima etapa é calcular o custo do capital. Para isto é necessário determinar o custo do passivo oneroso e o custo do capital próprio. Para o passivo oneroso usaremos a relação entre despesa financeira e passivo oneroso:

Custo do Capital de Terceiros = 182 357 / 1 361 851 = 13,39%

Este valor está sem o benefício fiscal do imposto de renda. Observe a figura a seguir:

A empresa tem um imposto corrente de 177 milhões para um lucro antes de imposto de 496, indicando uma alíquota de 35,75% (ou 177,2/496). Assim, o custo do capital de terceiros após imposto é dado por:

Custo do Capital de Terceiros após Imposto = 13,39% x (1 – 35,75%) = 8,60%

O custo do capital próprio é obtido conforme explicado no índice Lucro Econômico. O beta da empresa foi obtido neste sítio e encontra-se na figura abaixo:

O custo do capital próprio será calculado conforme detalhado no índice Lucro Econômico:

Custo do Capital Próprio = 7,5% + 6% x 0,7371 = 11,92%

O custo médio ponderado de capital será dado por:

WACC = 11,92% x (3135/4497) + 8,6% x (1362/4497) = 10,92%

Ufa! Podemos agora obter o valor econômico agregado:

VEA = 678,3 – 10,92% x 4 497 = 187,4 milhões

Este foi o valor agregado da empresa no ano de 2011 para os financiadores.

Grau de utilidade – Elevado. No longo prazo uma empresa só é viável se agregar valor.

Controvérsia de Medida – Muitas. Os problemas estão na maneira de mensurar o valor agregado. Usamos aqui algumas simplificações, como o cálculo do custo da dívida pelo valor contábil. De igual maneira, consideramos que o valor de mercado da dívida corresponde ao seu valor contábil. Os valores usados para determinar o custo do capital próprio, assim como o modelo utilizado, são passíveis de questionamento. Em resumo, cada analista deverá encontrar um Valor Econômico para empresa.

Observações Adicionais

a)     Para empresas sem ação na bolsa de valores, o índice pode ser calculado a partir das suas demonstrações contábeis e usando, para o custo do capital próprio, valores de empresas abertas similares.

b)     Da mesma forma que o lucro econômico, podemos usar o valor agregado em termos futuro. O valor agregado futuro anual, trazido a valor presente, corresponde ao valor da empresa.

c)     O ideal é que a empresa tenha um valor agregado positivo. Entretanto, investimentos elevados em certos períodos de tempo, assim como custo de capital momentaneamente elevado podem fazer com que a empresa tenha um valor negativo.

d)     Dado a dificuldade de obtenção do custo do capital total, é possível encontrar fórmulas simplistas. Assim, o investidor pode estipular um retorno mínimo desejado e usar no lugar do custo médio ponderado.

e)     É fundamental utilizar o custo médio ponderado pelos valores de mercado.