A nova sensação da internet, o buscador Wolfram Alpha pois alguns aspectos interesses e outros nem tanto.
Primeiro os pontos positivos. O Wolfram Alpha supõe que você queira uma resposta para uma pergunta. E isto de forma objetiva. Por exemplo, se você escrever Petrobras e apertar enter, o Wolfram irá retornar com algumas das principais informações sobre a empresa: capitalização, receita, empregados, lucro, preço da ação, correlação com a SP 500, histograma do retorno das ações, projeções, beta (hoje, de 1,75).
Se você digitar “Petrobras Exxon” a resposta será as informações de forma comparativa. Assim, ficamos sabendo que a receita da Exxon representa mais do triplo da Petrobras, mas o valor de mercado é de 1,8 vezes. As duas empresas possuem números próximos de empregados – afinal a Petrobras é uma estatal.
Uma informação mais específica também pode ser obtida. Se digitarmos “Petrobras revenue” obteremos a receita da empresa e um gráfico, que pode ser ajustado para visualizar os últimos dez anos.
Mas é possível obter algumas informações sobre um dia específico. Por exemplo, digitei 21 de maio de 1961 e confirmei que este dia caiu num domingo, há 48 anos e 6 dias
Agora os problemas. Apesar de alguns recursos serem interessantes, algumas pesquisas são falhas. Digitei “Sadia Perdigao” e o resultado foi uma comparação fraca, com poucos dados.
Digitei “Iasb”, o órgão normatizador das contabilidade internacional, e o Wolfram interpretou como um instituto avançado de ciências, localizado em Zanjan (onde?), no Irã. Insisti e digitei “Fasb” e recebi como retorno a Faculdade São Francisco de Barreiras, na Bahia!
Continuei tentando e digitei “chess”, xadrez em inglês, e o resultado foi uma planta. Tente você mesmo descobrir as bobagens do Wolfram!
25.5.09
PIB e Mercado
Em fevereiro fiz a relação entre o valor de mercado e o tamanho da economia. Esta relação mostrava que o mercado realmente estava aquecido nos últimos anos. O gráfico abaixo é uma atualização, com pequenas modificações, do gráfico postado anteriormente.
Em primeiro lugar, o gráfico agora está em R$ e não em dólar. Isto não traz modificações substanciais, mas evita alguns problemas com a taxa de câmbio. O valor da economia refere-se ao PIB mensal acumulado dos últimos dozes meses. Isto evita que variações sazonais influenciem o comportamento da economia.
Em segundo lugar, fiz o cálculo para duas variáveis de mercado. No primeiro, usei o Ibovespa, que contempla as empresas que compõe este índice. Em outras palavras, são as maiores empresas por valor de mercado do Brasil. No segundo usei o valor da Bolsa de Valores no seu total. Pode-se perceber que não existe muita diferença no longo prazo, exceto por uma sutileza.
Veja que a partir de 2007 a diferença entre os dois índices aumenta. Para entender melhor, o segundo gráfico mostra a relação entre o valor de mercado das empresas que compõe o Ibovespa e o valor de mercado da Bovespa, de 1996 a 2009.
Observe que até 2003 a participação do Ibovespa estava num patamar abaixo de 70% do valor de mercado total. Este valor aumentou ao longo do tempo, com uma pequena reversão entre meados de 2007 e meados de 2008, quando chegou a 68%. A partir de setembro de 2008 o valor de mercado do Ibovespa cresce proporcionalmente ao Bovespa, indicando uma concentração do mercado.
Em outras palavras, a crise fortaleceu as maiores empresas da bolsa, que hoje representam quase 80% do mercado brasileiro. Apesar de não sermos como o mercado da Finlândia, onde a maioria do valor de mercado é explicada pelas ações da Nokia, a concentração pode ser preocupante.
Em primeiro lugar, o gráfico agora está em R$ e não em dólar. Isto não traz modificações substanciais, mas evita alguns problemas com a taxa de câmbio. O valor da economia refere-se ao PIB mensal acumulado dos últimos dozes meses. Isto evita que variações sazonais influenciem o comportamento da economia.
Em segundo lugar, fiz o cálculo para duas variáveis de mercado. No primeiro, usei o Ibovespa, que contempla as empresas que compõe este índice. Em outras palavras, são as maiores empresas por valor de mercado do Brasil. No segundo usei o valor da Bolsa de Valores no seu total. Pode-se perceber que não existe muita diferença no longo prazo, exceto por uma sutileza.
Veja que a partir de 2007 a diferença entre os dois índices aumenta. Para entender melhor, o segundo gráfico mostra a relação entre o valor de mercado das empresas que compõe o Ibovespa e o valor de mercado da Bovespa, de 1996 a 2009.
Observe que até 2003 a participação do Ibovespa estava num patamar abaixo de 70% do valor de mercado total. Este valor aumentou ao longo do tempo, com uma pequena reversão entre meados de 2007 e meados de 2008, quando chegou a 68%. A partir de setembro de 2008 o valor de mercado do Ibovespa cresce proporcionalmente ao Bovespa, indicando uma concentração do mercado.
Em outras palavras, a crise fortaleceu as maiores empresas da bolsa, que hoje representam quase 80% do mercado brasileiro. Apesar de não sermos como o mercado da Finlândia, onde a maioria do valor de mercado é explicada pelas ações da Nokia, a concentração pode ser preocupante.
11.5.09
Risco da consolidação
O que pode acontecer a economia brasileira caso o Bradesco esteja em dificuldades financeiras? Isto representaria uma ameaça para o mercado de capitais e deveria ser evitado pelas autoridades governamentais. A possibilidade de falência de um grande banco no Brasil pode ter influencia sobre o comportamento da economia.
Esta é a essência de um alerta de Nassim Taleb, autor de Cisne Negro, que não foi escutado no Brasil. Diz respeito ao risco da consolidação no setor financeiro. A frase “muito grande para falir” traduz um aumento no risco sistêmico da economia. Ou seja, Taleb explora a necessidade dos órgãos reguladores em combater a consolidação bancária.
A idéia é muito simples. Considere a situação atual do Brasil, onde temos alguns poucos bancos detendo a maior parte dos ativos do sistema financeiro. A falência de uma grande instituição bancária provocará um custo enorme ao mercado de capitais, como já ocorreu no passado com o Econômico e o Nacional. Em lugar disto, a existência de mais bancos, com menor número de ativos, pode reduzir o risco sistêmico, já que a quebra não teria o efeito devastador sobre a economia.
Em geral quando ocorre um processo de consolidação num setor econômico existe um significativo ganho de escala. Mas no setor financeiro, a consolidação é acompanhada pelo aumento no risco sistêmico. Na Islândia, recentemente, três grandes bancos dividiam o mercado bancário.
Leia mais aqui e aqui
Esta é a essência de um alerta de Nassim Taleb, autor de Cisne Negro, que não foi escutado no Brasil. Diz respeito ao risco da consolidação no setor financeiro. A frase “muito grande para falir” traduz um aumento no risco sistêmico da economia. Ou seja, Taleb explora a necessidade dos órgãos reguladores em combater a consolidação bancária.
A idéia é muito simples. Considere a situação atual do Brasil, onde temos alguns poucos bancos detendo a maior parte dos ativos do sistema financeiro. A falência de uma grande instituição bancária provocará um custo enorme ao mercado de capitais, como já ocorreu no passado com o Econômico e o Nacional. Em lugar disto, a existência de mais bancos, com menor número de ativos, pode reduzir o risco sistêmico, já que a quebra não teria o efeito devastador sobre a economia.
Em geral quando ocorre um processo de consolidação num setor econômico existe um significativo ganho de escala. Mas no setor financeiro, a consolidação é acompanhada pelo aumento no risco sistêmico. Na Islândia, recentemente, três grandes bancos dividiam o mercado bancário.
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6.5.09
LIFO e o efeito sobre o valor da empresa
Conforme mostra este texto, existe um boato que os Estados Unidos estão pensando em proibir o LIFO (Último a Entrar, Primeiro a Sair) para avaliação dos estoques. Numa reportagem para uma revista dos Supermercados, o texto apresenta um depoimento de uma pessoa que afirma o seguinte:
“Embora eliminar o LIFO pode produzir lucros maiores, que pode ter um efeito positivo no preço das ações, isto também pode resultado em maiores impostos”
Esta frase possui um erro grave: geralmente o preço da ação está associado ao fluxo de caixa. Neste caso, a mudança de método – sem considerar o efeito tributário – não deveria provocar nenhum efeito sobre o preço da ação (muito embora pesquisas já mostrassem que isto não é verdadeiro). Assim, a mudança no método de avaliação de estoque afeta o fluxo de caixa pelo maior imposto hoje. Se o fluxo de caixa hoje é menor, o valor atual do fluxo de caixa descontado é menor, reduzindo o preço da ação. Assim, o aumento do lucro não se traduz pelo melhor preço da ação.
O fluxo de caixa é dado pela seguinte relação:
Fluxo de Caixa = Lucro Operacional – Imposto -/+ Variação do Capital de Giro -/+ Investimento + Depreciação
Assim, a medida aumenta o imposto (e reduz fluxo de caixa), mas o imposto no lucro é eliminado do fluxo de caixa pela variação no capital de giro.
É bom lembrar que a base desta crítica é que os analistas de investimento usam o fluxo de caixa, o que nem sempre é verdade. Alguns analistas usam medidas contábeis e, neste caso, a alteração poderá realmente ter efeito no preço da ação.
“Embora eliminar o LIFO pode produzir lucros maiores, que pode ter um efeito positivo no preço das ações, isto também pode resultado em maiores impostos”
Esta frase possui um erro grave: geralmente o preço da ação está associado ao fluxo de caixa. Neste caso, a mudança de método – sem considerar o efeito tributário – não deveria provocar nenhum efeito sobre o preço da ação (muito embora pesquisas já mostrassem que isto não é verdadeiro). Assim, a mudança no método de avaliação de estoque afeta o fluxo de caixa pelo maior imposto hoje. Se o fluxo de caixa hoje é menor, o valor atual do fluxo de caixa descontado é menor, reduzindo o preço da ação. Assim, o aumento do lucro não se traduz pelo melhor preço da ação.
O fluxo de caixa é dado pela seguinte relação:
Fluxo de Caixa = Lucro Operacional – Imposto -/+ Variação do Capital de Giro -/+ Investimento + Depreciação
Assim, a medida aumenta o imposto (e reduz fluxo de caixa), mas o imposto no lucro é eliminado do fluxo de caixa pela variação no capital de giro.
É bom lembrar que a base desta crítica é que os analistas de investimento usam o fluxo de caixa, o que nem sempre é verdade. Alguns analistas usam medidas contábeis e, neste caso, a alteração poderá realmente ter efeito no preço da ação.
5.5.09
Avaliação de Marcas
Uma notícia do jornal Gazeta Mercantil (Crise não derruba valor de marcas, 8 Abril 2009 - Gazeta Mercantil, Caderno C, p. 8, Neila Baldi) informa que a crise financeira não impediu à valorização de marcas em 2008 no Brasil.
A conclusão é de um estudo da Brand Finance que mostrou que a soma geral das 100 maiores marcas no Brasil aumentou em 5,7%, apesar do valor de mercado destas empresas ter caído em 25,3%.
O grande problema deste tipo de manchete é a metodologia. Como foi realizado o cálculo para determinar que uma marca aumentasse o valor, enquanto o mercado mostra uma desvalorização da empresa? O livro Marca – Valor Intangível, de Gilson Nunes e David Haigh (editora Atlas e Brand-Finance) não revela muito sobre a metodologia da Brand Finance, obviamente, apesar de fazer uma grande propaganda sobre a importância da marca e de sua avaliação.
Mas na página 182 e seguintes da obra aparece a abordagem da Brand Finance que é composta de cinco estágios. Em primeiro lugar, a Brand calcula o valor econômico adicionado. A segunda etapa é a análise do BVA, que se refere a estimativa dos lucros que são atribuíveis à marca, através de pesquisa quantitativa. A seguir avalia-se o risco da marca em garantir o resultado futuro do negócio. Nesta etapa inclui uma análise da taxa de desconto e uma classificação do risco da marca. Finalmente, calcula-se o valor da marca e faz-se uma análise de sensibilidade.
Observe que a crise pode ter afetado, para baixo, a primeira etapa (obtenção do valor econômico adicionado) e a terceira. E nada leva a crer que tenham existido condições substanciais para que a análise dos lucros futuros vinculados a marca tenha aumentado.
Então qual o segredo?
A conclusão é de um estudo da Brand Finance que mostrou que a soma geral das 100 maiores marcas no Brasil aumentou em 5,7%, apesar do valor de mercado destas empresas ter caído em 25,3%.
O grande problema deste tipo de manchete é a metodologia. Como foi realizado o cálculo para determinar que uma marca aumentasse o valor, enquanto o mercado mostra uma desvalorização da empresa? O livro Marca – Valor Intangível, de Gilson Nunes e David Haigh (editora Atlas e Brand-Finance) não revela muito sobre a metodologia da Brand Finance, obviamente, apesar de fazer uma grande propaganda sobre a importância da marca e de sua avaliação.
Mas na página 182 e seguintes da obra aparece a abordagem da Brand Finance que é composta de cinco estágios. Em primeiro lugar, a Brand calcula o valor econômico adicionado. A segunda etapa é a análise do BVA, que se refere a estimativa dos lucros que são atribuíveis à marca, através de pesquisa quantitativa. A seguir avalia-se o risco da marca em garantir o resultado futuro do negócio. Nesta etapa inclui uma análise da taxa de desconto e uma classificação do risco da marca. Finalmente, calcula-se o valor da marca e faz-se uma análise de sensibilidade.
Observe que a crise pode ter afetado, para baixo, a primeira etapa (obtenção do valor econômico adicionado) e a terceira. E nada leva a crer que tenham existido condições substanciais para que a análise dos lucros futuros vinculados a marca tenha aumentado.
Então qual o segredo?
3.5.09
Faz sentido a diferença?
No início do mês o jornal Valor Econômico publicou um texto sobre a avaliação dos ativos do grupo Iguatemi. Através de uma empresa de consultoria, o grupo Iguatemi apurou um valor de mercado para seus onze shoppings centers em R$4,2 bilhões. Retirando a parcela de terceiros da avaliação, isto significa um valor de R$2,2 bilhões. O próprio jornal destaca que o valor de mercado da empresa na bolsa de valores é de R$907 milhões.
Ainda segundo a notícia, utilizou-se a metodologia do fluxo de caixa descontado por um período de dez anos. As taxas de descontos usadas dependiam da maturidade do empreendimento e dos riscos envolvidos. Além disto, não se consideraram na avaliação cinco novos projetos, assim como os terrenos da empresa.
A empresa que fez avaliação, CB Richard Ellis, anuncia-se como líder mundial na área imobiliária. Mas existe alguma coisa errada neste processo.
Observe o trecho em negrito da notícia. O fluxo de caixa foi avaliado por um período de dez anos. Isto significa que a avaliação não considerou o fluxo de caixa da perpetuidade. Este é o fluxo de caixa que irá ocorrer após os dez anos. Em alguns setores o valor deste fluxo de caixa é relevante, como é o caso de setores onde a maturação do empreendimento é longa.
Não considerar o fluxo da perpetuidade só é compreensível quando a taxa de desconto é elevada – que poderia ser o caso brasileiro nos períodos de maior risco. Entretanto, a conseqüência deste fato é que o valor estimado pela empresa de consultoria está subestimado. Ou seja, o valor de R$2,2 bilhões apurados é um valor por baixo.
Agora vamos considerar o valor do mercado para o Iguatemi. Esta empresa está sendo avaliada abaixo de R$1 bilhão. Como foi obtido este valor? Basicamente multiplica-se o valor de negociação recente das ações pelo número de ações existentes. O preço da ação é determinado pelo mercado, mas podemos dizer que um investidor que paga por uma ação da empresa Iguatemi tende a avaliar o potencial futuro de geração de riqueza. Apesar dos inúmeros defeitos no processo de avaliação pelo mercado, não podemos dizer que os investidores sejam bobos. Se o preço atual da ação da Iguatemi estiver abaixo da riqueza potencial da empresa, haveria um movimento de compra da ação, que puxaria o preço para cima.
A avaliação usando o preço da ação pode estar subestimada já que não se considera o valor do controle. Quando compramos uma ação no mercado seremos acionistas minoritários. Em países onde o direito do minoritário nem sempre é respeitado, isto significa que o preço da ação para um minoritário é inferior ao preço com a aquisição do controle. Quanto seria o valor do controle? Este é um valor difícil de calcular e os métodos existentes são frágeis. Entretanto, mesmo no Brasil, seria difícil imaginar que a diferença entre uma ação minoritária e uma ação com controle seja de 100%. Seria necessário muito derespeito ao minoritário para que o controle tivesse este ágio.
Em outras palavras, será possível imaginar uma diferença substancial? Provavelmente não. Quem está errado: o mercado ou a empresa de consultoria? Será que o fato da empresa de consultoria ter sido contratada pela administração do Iguatemi não influenciou no valor obtido?
Ainda segundo a notícia, utilizou-se a metodologia do fluxo de caixa descontado por um período de dez anos. As taxas de descontos usadas dependiam da maturidade do empreendimento e dos riscos envolvidos. Além disto, não se consideraram na avaliação cinco novos projetos, assim como os terrenos da empresa.
A empresa que fez avaliação, CB Richard Ellis, anuncia-se como líder mundial na área imobiliária. Mas existe alguma coisa errada neste processo.
Observe o trecho em negrito da notícia. O fluxo de caixa foi avaliado por um período de dez anos. Isto significa que a avaliação não considerou o fluxo de caixa da perpetuidade. Este é o fluxo de caixa que irá ocorrer após os dez anos. Em alguns setores o valor deste fluxo de caixa é relevante, como é o caso de setores onde a maturação do empreendimento é longa.
Não considerar o fluxo da perpetuidade só é compreensível quando a taxa de desconto é elevada – que poderia ser o caso brasileiro nos períodos de maior risco. Entretanto, a conseqüência deste fato é que o valor estimado pela empresa de consultoria está subestimado. Ou seja, o valor de R$2,2 bilhões apurados é um valor por baixo.
Agora vamos considerar o valor do mercado para o Iguatemi. Esta empresa está sendo avaliada abaixo de R$1 bilhão. Como foi obtido este valor? Basicamente multiplica-se o valor de negociação recente das ações pelo número de ações existentes. O preço da ação é determinado pelo mercado, mas podemos dizer que um investidor que paga por uma ação da empresa Iguatemi tende a avaliar o potencial futuro de geração de riqueza. Apesar dos inúmeros defeitos no processo de avaliação pelo mercado, não podemos dizer que os investidores sejam bobos. Se o preço atual da ação da Iguatemi estiver abaixo da riqueza potencial da empresa, haveria um movimento de compra da ação, que puxaria o preço para cima.
A avaliação usando o preço da ação pode estar subestimada já que não se considera o valor do controle. Quando compramos uma ação no mercado seremos acionistas minoritários. Em países onde o direito do minoritário nem sempre é respeitado, isto significa que o preço da ação para um minoritário é inferior ao preço com a aquisição do controle. Quanto seria o valor do controle? Este é um valor difícil de calcular e os métodos existentes são frágeis. Entretanto, mesmo no Brasil, seria difícil imaginar que a diferença entre uma ação minoritária e uma ação com controle seja de 100%. Seria necessário muito derespeito ao minoritário para que o controle tivesse este ágio.
Em outras palavras, será possível imaginar uma diferença substancial? Provavelmente não. Quem está errado: o mercado ou a empresa de consultoria? Será que o fato da empresa de consultoria ter sido contratada pela administração do Iguatemi não influenciou no valor obtido?
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