Para quem acredita no EVA

Qual o desempenho satisfatório para credores e acionistas?
Gazeta Mercantil - 14/08/2007

14 de Agosto de 2007 - Aqueles que estudam os mercados a fundo acreditam em dois preceitos: (i) que os mercados comunicam-se por meio de sinais claros e, (ii) embora eficientes, os mercados cometem erros, pois são imperfeitos. Portanto, os executivos podem aprender com os sinais enviados pelos mercados qual é o nível de desempenho satisfatório para os acionistas. O corolário também é verdadeiro; se os executivos acreditam que o mercado está errado, a empresa pode enviar uma sinalização clara que pode corrigir esta avaliação equivocada.

Uma comunicação mais efetiva pode diminuir o risco percebido pelos investidores, resultando em um custo de capital mais baixo, que leva a um aumento no preço das ações. Há também uma redução de turbulências causadas por rumores. Finalmente, o processo de planejamento da empresa torna-se mais simples, oferecendo aos gestores uma maneira de testar a reação do mercado às suas estratégias antes que estas sejam implantadas.

Proponho o teste de mercado para uma variedade de assuntos estratégicos, como fixação da estrutura de capital, política de dividendos, comunicação sobre aquisições ou para remuneração dos executivos. Cada uma destas decisões pode ser melhor analisada após uma comunicação estratégica com o mercado. Neste artigo veremos como avaliar o que o mercado quer; em um próximo artigo veremos como convencer o mercado a mudar sua avaliação.

O planejamento estratégico deveria sempre incluir um "valuation" da companhia, que deve ser comparado com seu valor de mercado, assim como os de empresas pares. Através deste processo é possível checar se as premissas internas estão excessivamente otimistas ou pessimistas em relação ao que o mercado espera. Obter expectativas extraídas do mercado e relacioná-las ao desempenho futuro pode ajudar a empresa a enxergar a realidade e tomar as iniciativas necessárias para atender tais expectativas.

O modelo de "valuation" mais popular no mercado, o fluxo de caixa livre (FCL), pode não ser adequado para a comunicação com os mercados. Na maioria dos casos, os investimentos de hoje só darão retorno em anos futuros, ou seja, as entradas e saídas de caixa não são sincronizadas.

Empresas com FCL negativo podem ser bem avaliadas, desde que invistam em projetos com retorno acima do custo de oportunidade. Se há expectativa de retorno acima do custo de capital, quanto maior o volume e a velocidade destes investimentos, maior será o valor da empresa. No entanto, o FCL negativo também ocorre em empresas que destroem valor, onde o retorno ajustado ao risco destes investimentos é negativo. Portanto, sinalizar um FCL negativo pode ser mal interpretado, derrubando o preço das ações, a menos que esteja muito claro que os retornos superarão o custo de oportunidade.

O modelo a seguir evita quase todos os problemas mencionados, concatenando as entradas e saídas de caixa, o que faz com que as variações no resultado estejam alinhadas com a criação de valor. O modelo afirma que o valor da empresa é dado pela soma do capital investido com o valor presente do valor econômico agregado (EVA, em inglês). O EVA é calculado como o "spread" entre o retorno sobre o capital (ROIC) e o custo de capital, multiplicado pelo capital investido, ou EVA = (ROIC - C)*Capital.

O EVA melhora sempre que: (i) a empresa investe com ROIC C, (ii) o ROIC dos ativos atuais melhora e (iii) a empresa devolve capital que está gerando ROIC C, para o qual não há expectativa de gerar EVA positivo.

O EVA é um plano estratégico da empresa traduzido em valor; um aumento no EVA significa que o plano estratégico cria valor; o declínio do EVA significa que o plano precisa ser corrigido.

Para ouvir os mercados, subtraímos o Capital (valor dos ativos líquidos) do valor de mercado da empresa (EV ou valor das ações + dívida). O resultado é o valor de mercado agregado (MVA, em inglês): MVA = EV - Capital. O MVA é o valor presente dos EVA futuros, e possui dois componentes: o valor presente do EVA atual perpetuado e o valor presente do crescimento futuro do EVA: MVA = EVA/C + VP(EVA).

Se a administração calcular o EVA, ela terá a avaliação do mercado para a taxa de crescimento do EVA, que é o principal "driver" do MVA.

A avaliação do mercado é o teste ácido dos planos internos da empresa. Se o EVA calculado utilizando o valor de mercado diferir substancialmente do EVA implícito nos planos estratégicos, a administração deve refletir se o plano é realista e, sendo este o caso, desenvolver uma abordagem que mude a percepção do mercado.

Os fundos de "private equity" realizam uma análise equivalente ao procurar empresas que estão subvalorizadas e propícias a serem adquiridas. A melhor defesa destas empresas para uma aquisição é evitar que as ações da empresa sejam sub-avaliadas pelo mercado. Para isto, a administração deverá enviar sinais claros ao mercado para que este avalie a empresa de forma justa.

(Gazeta Mercantil/Finanças & Mercados - Pág. 5)(Joel M. Stern - Chairman e CEO da Stern Stewart & Co.)