Risco Brasil

O mercado secundário de títulos de dívidas internacionais tem registrado um constante mau humor dos investidores estrangeiros com o Brasil, que já embutem nos preços um risco de 'downgrade' das notas de riscos de crédito. Dois dos principais indicadores de risco de probabilidade de calote usados internacionalmente - o Emerging Markets Bond Index Brazil (Embi+ Br) e os Credit Default Swaps (CDS) - refletem uma piora desde o final do ano passado, se acentuando mais recentemente e refletindo uma nota de crédito pior do que as notas das próprias agências de classificação. 

O primeiro índice terminou o ano em 146 pontos e agora já ultrapassa os 200 pontos, ou seja com prêmio 2% maior do que os títulos do Tesouro americano, representando uma alta de 35%. Já o segundo índice já subiu subiu 53 pontos nos últimos 30 dias - maior alta desde março de 2009, segundo a Bloomberg - para fechar em 159,9 pontos ontem, alta de 45% no ano. 

O custo é o mais alto em 11 meses, e o CDS do Brasil já estão em média 35 pontos mais caros do que os de México, Peru, Colômbia e Panamá. Quanto mais alto, maior a desconfiança dos investidores nos papéis de governo, empresas e bancos brasileiros emitidos no exterior em moeda estrangeira. O EMBI mede a diferença entre as taxas pagas por uma cesta de papéis (brasileiros, no caso) e os juros pagos pelos títulos do Tesouro dos Estados Unidos. Os CDS são contratos de hedge que os investidores em papeis brasileiros compram para se proteger contra um eventual calote do emissor. 

A alta pode ser interpretada como indício de que os investidores estão apostando que o corte da nota de classificação de risco do Brasil, atualmente em nível 2 de "grau de investimento" BBB pode ser inevitável, caindo um nível, mas ainda permanecendo no "grau de investimento" (na quinta-feira, a Standard& Poor´s colocou a nota do Brasil em perspectiva negativa - leia mais na página ao lado).

Risco Brasil sobe mais de 35% apenas em 2013 - Léa De Luca - Brasil Econômico - 11/06/13

Previsão Usando o Mercado

O mundo empresarial depende cada vez mais das previsões. Isto inclui desde o comportamento no próximo trimestre da economia, passando pela possibilidade de uma guerra ou o desempenho das vendas de um novo produto. Nestas situações, podem-se utilizar modelos estatísticos de séries temporais, cuja base é o passado. Outra possibilidade é usar especialistas para fazer as projeções.

Para isto, constrói um “mercado” fictício. As pessoas são incentivadas a apostar o que irá ocorrer no futuro, sendo recompensadas com o acerto. Assim, os participantes são incentivados a revelar suas informações, ao contrário do consultador que faz uma previsão, que pode ter incentivo em “errar” propositalmente. Ao participar de um mercado como este, as pessoas passam a pensar sobre o assunto, criando especialistas no assunto, que tentarão incorporar as melhores informações. Como o objetivo é simular um mercado, a existência de muitas pessoas participando do mercado impede que exista uma manipulação das apostas.

Uma técnica recente é utilizar o mercado para fazer as previsões. Esta alternativa possui algumas vantagens atraentes. Em primeiro lugar, novas informações são rapidamente incorporadas nas previsões. Isto ocorreu, por exemplo, com o “mercado” de previsão da morte de Bin Laden. Neste caso, os apostadores anteciparam a divulgação da notícia em oito minutos em relação a grande imprensa. Outra vantagem é que esta técnica é menos suscetível a manipulação que a opinião de um consultor ou a seleção de dados de um quantitativo. Nas eleições presidenciais dos Estados Unidos uma grande aposta na vitória de McCain em 2008 tentou manipular o mercado de apostas da Intrade, mas o próprio mercado tratou de revolver o problema. Finalmente, o uso de mercado tem-se revelado um desempenho superior as outras técnicas, com um menor erro na previsão.

Mesmo assim, existem situações onde o mercado fracassa na previsão. Em geral isto ocorre quando a informação está muito concentrada em algumas pessoas, não existe incentivo para a evidenciação de novas informações, existem problemas na formulação da previsão ou ocorre um viés comportamental. O problema comportamental ocorre, por exemplo, nos esportes, como a previsão de medalhasde um país.

Para que isto não ocorra, é preciso assegurar que a questão esteja bem definida, que desperte interesse suficiente para garantir ampla participação, tornando o mercado mais líquido, e fazendo com que a informação esteja dispersa. Isto garantido, as evidências mostram que o mercado faz melhor previsão que as pesquisas com especialistas e as projeções realizadas internamente.

Para ler mais:

SNOWBERG, Erik; WOLFERS, Justin; ZITZEWITZ, Eric. PredictionMarkets for Economic Forecasting. Working Paper, 2012.

SUROWIECKI, James. Sabedoria das multidões. Record, 2006. 

Marca Petrobrás

Após um ano difícil, com encolhimento de 36% no lucro e perda de quase R$ 40 bilhões no valor de mercado em 2012, a Petrobras deixou o ranking das cem marcas mais valiosas do mundo, informou relatório publicado na noite de ontem pela empresa de pesquisas Millward Brown. Em 2011, a companhia ocupava a 75ª posição na avaliação geral. Na análise na América Latina, a maior estatal brasileira caiu da primeira para a quarta posição entre 2011 e 2012. A marca passou a valer menos que a Skol, da Ambev.

A Petrobras entrou pela primeira vez no ranking mundial em 2010, no 73º lugar - até então as empresas de petróleo não eram avaliadas pela pesquisa. Em 2011 e 2012 ocupou o 75º lugar e agora não está mais no rol das 100 maiores. A metodologia da Millward Brown considera itens financeiros (dados de balanço, valor de mercado) e o peso da marca na visão do consumidor.

Ao fim de dezembro de 2012, a Petrobras somava valor de mercado de R$ 247,79 bilhões, 14% abaixo do apurado em 30 de dezembro de 2011. Ontem, a empresa valia R$ 258,21 bilhões na bolsa.

"O que mais impactou a Petrobras foram os resultados financeiros da estatal em 2012. Mas aos olhos do consumidor, a marca ainda é forte. Para 2013, a questão está em aberto, porque os resultados iniciais de 2013 não foram tão bons [lucro caiu], mas há uma expectativa positiva de retomada de alguns indicadores", disse Valkiria Garré, diretora executiva da Millward Brown. (...)

Marca Petrobras vale menos que cerveja Skol - Adriana Mattos | De São Paulo - Valor Econômico - 21/05/2013

O texto mostra a fragilidade das metodologias de mensuração de marca. Em geral medir o valor da marca depende do valor de mercado (negrito). O próprio depoimento da diretora da empresa revela que não se mensura adequadamente a marca: ela reconhece que a marca ainda é forte (será ?), mas a influencia dos resultados financeiros justifica o desempenho.

Prêmio pelo risco

O prêmio pelo risco atingiu o máximo nos últimos meses, segundo pesquisa feita desde 1962. Observe que outros períodos onde este valor foi elevado foram 1973 (e anos seguintes), 1983 e 2008.

Relativo em Educação

A Cruzeiro do Sul Educacional comprou a Unifran, universidade com sede em Franca, por 120 milhões de reais. Com 20 mil alunos, a aquisição significa que a Cruzeiro do Sul pagou 6 mil por aluno, um valor dentro da média do setor de educação.

Preço e Valor

Eis um exemplo de diferença entre preço e valor:

Uma das frases lapidares do lendário empresário brasileiro Jorge Paulo Lemann é que “pensar grande e pensar pequeno dá o mesmo trabalho.” Nada mais salutar para quem transformou a envelhecida e estagnada Brahma, comprada por ele e seus parceiros, Marcel Telles e Beto Sicupira, em 1989, na AB InBev, a maior cervejaria do mundo. Na semana passada, Lemann pensou grande, de novo. O fundo Innova, que tem entre seus cotistas o homem mais rico do Brasil, comprou 20% da Diletto, pequena sorveteria com faturamento de R$ 30 milhões, fundada em 2007 pelo empresário paulista Leandro Scabin. De acordo com alguns relatos, Lemann e Verônica Serra, filha do ex-governador de São Paulo José Serra e candidato derrotado à Presidência da República, em 2002 e 2010, que administra o fundo, avaliaram a empresa em R$ 500 milhões. 

Daí terem pago R$ 100 milhões para adquirir uma fatia minoritária da pequena sorveteria. Na verdade, DINHEIRO apurou que a dupla desembolsou metade desse valor, avaliando a Diletto em R$ 250 milhões. (Isto é Dinheiro, Ele vale mesmo R$500 milhões, Rodrigo Caetano, 22 de marco de 2013)

Dois aspectos relevantes na questão:

a) existe um prêmio pelo controle. Isto pode ajudar a explicar a diferença entre o valor (500 milhões) e o preço pago (R$250 milhões, proporcional)

 b) O acordo de aquisição pode ter envolvido cláusulas próximas a opções reais. Neste caso, o valor pode ser maior em razão do "preço pela flexibilidade".

Due Diligence

A figura mostra diversas operações entre empresas onde a due diligence foi um desastre. A última transação, Time + AOL, resultou num prejuízo de 99 bilhões de dólares.

Breaking Bad

Breaking Bad é uma das melhores séries da televisão. O programa estreou em 2008 e já possui cinco temporadas. A história ocorre em Albuquerque e trata do professor de química do ensino secundário Walter White. White tem um diagnóstico de câncer do pulmão e decide produzir e vender metanfetaminas. Na quarta temporada, sua esposa - uma contadora - decide ajudá-lo da "lavar" o dinheiro que ele recebe com o comércio ilegal. Para isto, ela decide comprar um lava-jato. No segundo episódio da temporada Skyler, a esposa de White, decide falar com o dono do lava-jato:

Skyler: Então, com isso em mente, há algum alor que possa citar? Um que seria adequado.
Dono: Dez milhões.
Skyler: Bem, vamos tentar 879 mil.
Dono: De onde tirou esse número? Do seu traseiro?
Skyler: Num dia comum você atende 19 carros por hora. Extrapolando, somei os lucros extras pelos polimentos e limpeza interna, deduzi despesas, salários, manutenção, taxas de operação, depreciação, que obtive de estabelecimentos comparáveis. Me dando uma estimativa do seu fluxo de caixa anual, ao qual apliquei o multiplicador padrão da indústria e adicionei o preço de mercado da sua propriedade, me dando uma estimativa total de 829 mil, na qual generosamente adicionei 50 mil para não insultar. (Tradução: Unitedteam)

É um excelente exemplo de avaliação de uma empresa. O dono não aceita vender. No episódio seguinte, Skyler e White armam um plano para desvalorizar o lava-jato, através de uma denúncia fraudulenta de um problema ambiental. Neste momento o dono decide vender a empresa.

Skyler faz, no episódio, uma típica avaliação de pequena empresa. Apesar de retirar depreciação para obter o fluxo de caixa (mas não somá-la depois), a senhora White usa seus conhecimentos para fazer uma estimativa do valor a partir de múltiplo adotado no setor.

Mito do Valor ao Acionista

O objetivo de uma empresa é adicionar valor para o acionista. Este é o mantra das finanças corporativas há décadas. Lynn Stout, num pequeno livro com um pouco mais de cem páginas (STOUT, Lynn. The Shareholder value myth. San Francisco, Berrett-Koehler, 2012), afirma que colocar os acionistas em primeiro lugar pode prejudicar os investidores, a empresa e o público.

O livro possui oito capítulos.

Logo no inicio Stout refaz a história do pensamento sobre como adicionar valor ao acionista tornou-se um mantra. Logo a seguir, três capítulos discutindo como isto está errado em termos de direito, economia e na prática da empresa. A seguir, a autora discute a controvérsia entre o especulador, voltado para o curto prazo, e o investidor de longo prazo. Stout afirma que não existe único tipo de acionista e que seus interesses podem ser contraditórios. Assim como os fundos hedges e outros investidores. Em outras palavras, adicionar valor para o acionista ignora que diferentes acionistas possuem diferentes valores. Stout afirma que o foco no acionista é uma ideologia baseado num pensamento simplista, não na realidade.

O livro é fácil e rápido de ler. Possui alguns argumentos interessantes e questiona o pensamento dominante das finanças atuais. Entretanto, alguns trechos possuem um simplismo em excesso. Stout considera como argumento factível o fato de que o direito dos Estados Unidos, em nenhum momento, considera que adicionar valor ao acionista.

Em outro trecho, ao tentar explicar a teoria de agência de Jensen e Meckling, a autora afirma, de maneira preconceituosa, que ambos são economistas, não homens de negócios ou advogados.

Vale a pena? Não. O livro possui algumas poucas ideias que não são adequadamente desenvolvidas.

Evidenciação: Este blogueiro adquiriu a obra numa livraria, não tendo sido induzido a fazer esta postagem pelas partes interessadas.

Avaliação em setores regulados

Muito tem sido discutido sobre a regulamentação das concessões de energia elétrica no Brasil, devido à emissão da Medida Provisória 579/12. A norma visa a promover uma redução das tarifas, alterando a relação contratual com as empresas. Pouca atenção é dada, no entanto, ao cálculo da remuneração (taxa de retorno) considerada justa para uma concessionária, embora em vários debates a sua importância tenha sido citada. A Agência Nacional de Energia Elétrica (Aneel) tem, recorrentemente, projetado taxas de retorno indevidamente altas. As diferenças são significativas, especialmente quando se considera que as taxas determinarão as "receitas teto" de eventuais licitações, por vários anos. A taxa de retorno é obtida, em termos ajustados à inflação, a partir do cálculo de custo do capital, supondo determinada combinação de capital de terceiros e capital próprio. Esse custo, porém, vem sendo superestimado pela Aneel. Ao analisarmos as Notas Técnicas e Resoluções Normativas produzidas entre 2007 e 2012, observamos que o custo de capital próprio tem sido estimado com um erro de pelo menos quatro pontos percentuais ao ano. O principal problema está na metodologia de cálculo utilizada pela agência, que projeta os prêmios por risco a partir de médias históricas de rentabilidade. Essa é uma prática comum, mas incorreta. Não corresponde ao conceito básico de custo de oportunidade do capital, que é o de "retorno numa aplicação com risco equivalente" disponível no momento de análise. Um procedimento mais coerente para aferir o retorno das companhias seria o enfoque do "prêmio implícito". Em vez de considerar, como faz a Aneel hoje, a média de valores históricos de rentabilidade, seriam contempladas as taxas observadas ao fim de cada ano analisado, no momento em que a análise estivesse sendo feita. Afinal, retornos passados não podem ser usados como estimativa de retornos futuros e, portanto, no cálculo do custo de oportunidade do capital. Também é questionável o uso do índice americano S&P 500 pela Aneel para calcular o prêmio por risco (equity risk Premium, ERP, na sigla em inglês) aplicado na fórmula do custo de capital. Não há por que não usar o mercado local para mensurar esse indicador, baseando-se nos preços de ações negociadas no Brasil. Da mesma forma, é bastante controversa a adição de prêmios por riscos que já estejam embutidos no comportamento do índice que represente a carteira de mercado de ações. No enfoque da Aneel, os riscos de negócio, financeiro e regulatório têm seus prêmios estimados a partir do prêmio por risco da carteira de mercado e do beta alavancado. Esse procedimento não seria incorreto, mas o fato é que os riscos país e cambial já afetam o risco da carteira de mercado e, portanto, adicionar um prêmio por risco país seria dupla contagem. Isso, porém, se estivesse sendo usada a carteira de mercado local — o que não é o caso, pois a Aneel escolheu o S&P 500. A incoerência do sistema da Aneel em determinar as taxas justas de retorno das companhias de acordo com o custo de oportunidade histórico fica ainda mais evidente em períodos de crise. Nesses momentos, os investidores se tornam mais cautelosos, veem uma elevação forte do nível geral de risco e fazem o quê? Exigem retornos mais altos, contribuindo para aumentar o custo de oportunidade do capital. No fim de 2008, entretanto, em meio às turbulências provocadas pela quebra do Lehman Brothers, a estimativa do custo de oportunidade do capital feita pela Aneel ficou mais baixa em comparação com os anos anteriores, indicando a ineficácia do modelo. Regulamentação das concessões de energia elétrica Por Antonio Zoratto Sanvicente Via Aqui

FAQs sobre aquisição de empresas

Quase toda semana a imprensa econômica anuncia uma grande operação de aquisição de uma empresa. Através das operações realizadas no passado é possível responder a algumas questões sobre este assunto.

Quem ganha numa operação de Aquisição?

Apesar o grande otimismo dos compradores, os maiores ganhadores são os acionistas das empresas adquiridas. Uma análise da cotação das ações das duas empresas, antes e depois da operação, mostra que o preço pago é geralmente maior que o preço de negociação e que as ações das empresas compradora sofrem queda no valor de mercado. Este comportamento ocorre tanto no curto prazo como no longo prazo.

A empresa compradora pode ganhar numa Aquisição?

O que foi dito na resposta anterior diz respeito a uma média de operações, conforme estudos realizados em diversos países. Obviamente que algumas operações – uma minoria – podem trazer vantagens para os compradores.

O que é sinergia?

Na justificativa para a operação, os compradores apressam em usar este termo, originário da teoria de sistemas, de Von Bertalanffy. Refere-se ao fato de que uma união entre as partes pode produzir um resultado maior que aquele que seria obtido separadamente. Assim, os “ganhos sinérgicos” dizem respeito ao resultado adicional pela existência da aquisição. Na maioria dos casos a sinergia é uma ilusão.

Será que o mercado, sabendo da história de acordos ruins, não é pessimista demais? Ou seja, o mercado não reagiria de maneira pessimista demais?

A princípio a resposta seria que sim. Mas tem-se verificado que o mercado não é pessimista como se poderia acreditar. A análise das transações no longo prazo tem-se revelado que os compradores continuam pagando mais do que deviam. Mas é importante salientar que este tipo de análise é muito difícil: seria necessário isolar a aquisição de outras variáveis que ocorreram posteriormente.

Quando se compara com outras estratégias de crescimento, a aquisição não seria a melhor delas?

Uma empresa pode crescer conquistando mercado, investindo em novos produtos, entre outras possibilidades. A aquisição é uma das estratégias disponíveis. Algumas pesquisas mostraram que desenvolver novos produtos pode ser melhor do que comprar uma empresa. Novamente aqui temos que ressaltar a dificuldade de fazer este tipo de comparação.

A maioria das pesquisas foi realizada em mercados desenvolvidos. Os mercados emergentes não seriam uma exceção?

É verdade que a maioria das pesquisas referente a aquisição foram realizadas nos mercados desenvolvidos. Mas a experiência mostra que o mesmo padrão ocorre também nos mercados emergentes. Existem casos notórios – a empresa brasileira JBS é um exemplo; além disto, as motivações para aquisição transcendem ao tipo de mercado.

Qual a razão das empresas continuarem adquirindo outras empresas?

Existem diversas explicações para a persistência no erro: fatores psicológicos, processo decisório, falta de governança corporativa, incentivos perversos, conflito de interesses e erros de cálculo.

Como um erro de cálculo pode influenciar na decisão?

A aquisição deve estar focada no futuro dos negócios. Muitas vezes quem faz a análise técnica não tem preparo suficiente e comete erros grosseiros. Um exemplo seria o uso do custo do capital ponderado pelos valores históricos.  Nestas situações, o peso do patrimônio líquido tende a ser menor; mas acontece que o capital próprio possui um custo maior que o capital de terceiros. Em outras palavras, o custo do capital termina sendo menor do que o correto, aumentando o valor da empresa.

Como o processo decisório pode fazer com que as empresas compradoras tomem decisões ruins?

Segundo Damodaran, provavelmente a decisão é feita pelo executivo principal. E depois a equipe técnica é solicitada para preparar os relatórios para justificar a transação. Isto ocorreu com a compra da Autonomy pela HP, um negócio que se mostrou algo horrível.

Qual o papel dos aspectos psicológicos nisto tudo?

Um dos motivos que fazem com que o executivo tome a decisão de maneira isolada é o excesso de confiança. Esta questão já foi observada em estudos empíricos na área de finanças comportamentais: as pessoas são muito confiantes nas suas habilidades e decisões.

Como é possível evitar que o administrador tome tantas decisões ruins de aquisição?

Alguns poderiam pensar que a melhoria na governança corporativa seria o remédio. Entretanto, mesmo empresas com boa governança estão no rol daqueles que comentem erros em aquisição. É o caso da HP, por exemplo. Talvez a solução esteja nos incentivos aos gestores: punindo as decisões ruins.

E os conflitos de interesses? Como eles agem para promover decisões ruins?

Em muitos processos de aquisição a empresa contrata consultores para ajudar no acordo. Estes consultores geralmente recebem por hora contratada, mas podem aumentar seus ganhos se o negócio é fechado. Assim, as empresas que deveriam ajudar com bons conselhos recebem um grande incentivo para dar único conselho: compre.

Qual o efeito contábil das decisões erradas de aquisição?

A empresa compradora irá registrar o ágio pago na aquisição. O problema é que na maioria dos casos o valor desembolsado é muito acima do que seria razoável: os negócios são transacionados por um preço superestimado, como comentamos anteriormente. Mas existe uma forma de resolver isto: o teste de recuperabilidade (denominado de impairment) permite que ao final de cada exercício a empresa possa amortizar o valor em excesso.

O ágio pago é realmente amortizado?

Dificilmente. Uma grande amortização contábil irá depender de negociação interna na empresa. Dificilmente o contador irá fazer uma amortização sem a autorização do presidente da empresa. Mas, como comentamos anteriormente, foi este presidente de precipitou a compra errônea. E ele dificilmente irá permitir que parte do ágio fosse amortizada. Isto geralmente ocorre quando a empresa se livra do presidente de tomou a decisão ruim. 

Evidenciação demais

Eu acho que o maior problema é que as regras de evidenciação transformaram as demonstrações financeiras em depósitos de dados. Para isto, dê uma olhada nos 10K de uma empresa de capital aberto, mesmo que pequena, e você vai ver um documento com dezenas ou mesmo centenas de páginas. Por exemplo, o 10K mais recente da Procter  Gamble possui 239 páginas e é magro ao lado do 10K mais recente do Citigroup que possui mais de 300 páginas. Se você está interessado em avaliar a Procter  Gamble ou o Citigroup, você terá que trabalhar através destas páginas, separando o trigo do joio, ou mais especificamente, a informação dos dados. Confrontado com a sobrecarga de informações, é fácil se distrair com clichês legal (assim como você pode jogar fora toda a seção que discute risco) e os detalhes triviais das evidenciações modernas. Na minha estimativa, menos de 10% (e estou sendo generoso) da divulgação financeira moderna tem algum valor para um investidor.

Damodaran 

HP

Os números referentes a aquisição da empresa Autonomy por parte da HP e a recente baixa contábil contam uma história interessante.

Quando a HP comprou a Autonomy, o valor de mercado da empresa era de 5,9 bilhões. A HP pagou 11 bilhões de dólares, um adicional de 5,1 bilhões. O valor contábil da empresa era de 2,1, indicando que o prêmio sobre o valor contábil pago pela HP foi de 8,9 bilhões. Logo após a aquisição, a HP perdeu 15 bilhões de dólares de valor de mercado. É bem verdade que parte da redução do valor de mercado deve-se a outros fatores, mas provavelmente a aquisição talvez tenha influenciado na penalização do mercado.

Na baixa contábil realizada recentemente o valor foi de 8,8 bilhões, sendo cinco bilhões referentes à perda de valor do negócio, em razão de “problemas contábeis”. Observe que este valor é muito próximo ao ágio pago pela HP em relação ao valor de mercado da empresa.

Coincidência?

Leia mais em HP's Deal from Hell: The mark-it-up and write-it-down two-step

Risco Regulatório

Desde a intervenção do governo federal no setor de telefonia, na redução do spread bancário e no corte do preço da energia elétrica, os investidores vêm mostrando preocupação com o aumento do risco regulatório no mercado brasileiro. Em especial, no mês de setembro de 2012, a intranquilidade desses agentes veio à tona com o Índice de Energia Elétrica (IEE) — composto das principais empresas do setor — apresentando queda de 12,40%.

O entendimento dos impactos regulatórios no valor das empresas de concessão é de alta complexidade e exige cuidado. O método mais comum para se estimar o valuation (ou valor econômico de uma empresa), a metodologia do Fluxo de Caixa Descontado, consiste na projeção dos fluxos de caixa futuros da companhia trazidos para o momento atual, tomando como taxa de desconto o custo médio ponderado de capital (Weighted Average Cost of Capital — WACC).

Dessa forma, o valor da companhia é impactado pelo risco regulatório por meio da variabilidade dos fluxos de caixa da empresa, de difícil medição pela abordagem tradicional (estática), visto que é necessário acertar de forma precisa o grau de incerteza das premissas adotadas nas projeções dos resultados futuros. Consequentemente, as projeções financeiras definidas a partir de modelos estáticos tornam-se altamente vulneráveis à ocorrência de eventos não planejados, como um inesperado choque de preços causado por uma intervenção governamental.

O desafio inerente à análise de uma concessionária é a incorporação das incertezas regulatórias nas projeções de fluxo de caixa das companhias. Uma das soluções possíveis é a análise de cenários, em que se pode sensibilizar a intervenção regulatória em diversas alternativas, com diferentes níveis de severidade da intervenção do regulador. Apesar de ser limitada em termos do número de simulações, essa possibilidade fornece uma primeira estimativa do intervalo provável de ocorrência de fluxo de caixa.

Uma abordagem mais abrangente de análise seria a simulação de Monte Carlo, em que milhares de cenários regulatórios seriam sorteados, permitindo que se tenha uma avaliação mais consistente do fluxo de caixa projetado. O resultado obtido não seria um número, mas sim uma distribuição de fluxos de caixa possíveis para a companhia.

Outra maneira de se enxergar essa questão regulatória é por meio da adição de um componente de risco adicional do WACC das empresas envolvidas na questão, de maneira análoga ao prêmio de risco exigido por se investir no Brasil em relação a alternativas nos Estados Unidos, por exemplo.

Mas, afinal, qual o peso do risco regulatório para os acionistas das empresas concessionárias? Mesmo com toda a sofisticação empregada pelo mercado na avaliação de investimentos, muitas dessas companhias tiveram uma forte correção de preço em suas ações. As perspectivas de lucro desabaram, deixando os detentores desses papéis bastante apreensivos. As concessionárias são, tradicionalmente, boas pagadoras de dividendos.

Será interessante acompanhar a forma como o risco regulatório impactará a distribuição de dividendos aos investidores. As companhias podem optar por: manutenção dos pagamentos tradicionais, mesmo com perspectivas de resultados cadentes, dando sinais de escassez de projetos futuros com retornos superiores ao custo de capital; ou redução da distribuição, com o intuito de não comprometer sua força financeira e a capacidade de solvência.

Uma faceta curiosa de toda a questão é que a dupla "agente regulador e governo" atuou com o intuito de reduzir o preço da energia, visando a aumentar a competitividade da indústria brasileira. Isso, contudo, pode acabar provocando o efeito contrário, ao prejudicar os investidores e aumentar o risco percebido de se investir no Brasil, especialmente naqueles setores que apresentam maior interface com o regulador, como os relacionados à infraestrutura.

Risco regulatório e seu impacto no preço das ações - 19 de Novembro de 2012 - Revista Capital Aberto - Pedro Tavares; Caio Franciulli

Custo de capital numa empresa fechada

Uma das grandes dificuldades no processo de determinação do valor presente de ativos para diversas finalidades (avaliação de projetos de investimentos, determinação do valor em uso num teste de imparidade, por exemplo) é o custo de capital. A dificuldade torna-se maior quando a empresa não possui ações negociadas na bolsa. Nestas situações, os cálculos usando o modelo de precificação de ativos, conhecido como CAPM, não funciona adequadamente.

Existem alguns atalhos possíveis para obter esta informação. Iremos comentar hoje um destes atalhos. Usando indicadores obtidos na análise de balanço é possível prever qual ser o rating de uma empresa. Neste caso o analista pode buscar pesquisas acadêmicas que conseguiram construir expressões matemáticas que traduzem as notas dadas pelas agencias de rating. Observe a expressão abaixo, obtida num trabalho de Horrigan de 1966  (The Determination of Long-Term Credit Standing with Financial Ratios, Journal of Accounting Research):

Z = 1,197 X0  + 0,034 X1 + 0,272 X2 – 0,501 X3 + 4,519 X4 – 0,203 X5

Sendo X0 se a dívida é subordinada (igual a zero) ou não (igual a 1); X1 = total dos ativos; x2 = ações ordinárias / dívida; x3 = capital de giro / vendas; x4 = lucro operacional / vendas; x5 = vendas / patrimônio líquido. Os valores de cada índice são divididos pela média do setor. Após o cálculo, se o valor de Z for maior que 2,855, isto corresponde a uma nota AAA e assim por diante. Com a nota do rating, o custo de capital pode ser transformado por tabelas que associam notas de rating com taxas de descontos.

O método apresentado possui alguns inconvenientes fortes. Em primeiro lugar, é necessário ter um estudo anterior que determine a associação entre os ratings das empresas e os índices. Em segundo lugar, a aplicação deve levar em consideração características similares: por exemplo, em geral são as grandes empresas que possuem notas das agências de ratings; aplicar o método para pequenas empresas pode ser temeroso; Em terceiro, mesmo após obter a nota do rating é necessário outra conversão, da nota para o valor em percentual. Isto significa dizer que a obtenção do custo de oportunidade do capital é feita em dois estágios, aumentando o risco de erros. 

Valor da Burocracia

A burocracia é um grande entrave aos negócios. Entretanto, em certas situações, ter conseguido driblar os processos burocráticos pode agregar valor. Um texto sobre a demora que a Anvisa leva para liberar os registros de remédios no Brasil (Indústria pega fila na Anvisa, Estado de S Paulo, 5 de novembro de 2012, Marina Gazzoni) mostra este fato:

As únicas que levam algum tipo de vantagem com lista de espera para o registro de medicamentos são fabricantes que querem ser vendidas, conclui o consultor da Alvarez & Marsal. A demora é uma espécie de barreira para a entrada de novos players no mercado brasileiro e favorece as aquisições. "Multinacionais que querem entrar no Brasil podem levar três anos para lançar seus produtos aqui. É mais rápido comprar um concorrente que já tem uma boa carteira de registros na fila da Anvisa."

Valor de Liquidação

Eis um exemplo de valor de liquidação:

Em busca da recuperação pelo menos parcial do rombo de R$ 2,2 bilhões, uma série de bens do Cruzeiro do Sul está sendo colocada à venda. Liquidado pelo Banco Central em setembro, o banco vai fazer na próxima semana um leilão da sua plataforma de cartão pré-pago voltado para viagens ao exterior, batizada de Star Cash.

(...) Diversos outros bens do Cruzeiro do Sul já foram vendidos nas últimas duas semanas. Três helicópteros usados pela alta cúpula do banco - entre eles os controladores Luis Felippe e Luis Octavio Indio da Costa - já foram leiloados por R$ 25 milhões. É um preço mais baixo do que a instituição esperava levantar. Em um leilão feito em agosto, o lance mínimo estava em R$ 35,4 milhões, mas não houve interessados.

Sete veículos vendidos, entre eles carros das marcas Land Rover e Mercedes, também levantaram ontem outros R$ 800 mil. Os automóveis eram usados pela diretoria do banco.

Com o desmonte do banco, os móveis do Cruzeiro do Sul também estão sendo leiloados pelo site Sold, do grupo Zukerman. Em um anúncio, a empresa informa que são 1.500 itens à venda, entre mesas, cadeiras e armários. Um lance mínimo para a compra de um lote de dez cadeiras com rodinhas é de R$ 50. A mesa de reunião sai por R$ 20. O lance mínimo mais caro é de R$ 100, para uma estação de trabalho de 14 lugares.

"São produtos de qualidade, não é de madeira compensada, não. É maciça", diz Elaine de Castro, responsável pelo marketing do site de leilões Sold. Se todos os móveis do Cruzeiro do Sul fossem vendidos pelo lance mínimo, renderiam R$ 5.005.

Segundo o Valor apurou, os móveis estão saindo do escritório do banco na Vila Olímpia, em São Paulo. Lá, o Cruzeiro do Sul ocupava quatro andares e meio. Hoje, dois deles já foram desocupados. Dos 750 funcionários, restam pouco mais de 200.

Plataforma de cartão do Cruzeiro do Sul vai a leilão - 1 de Novembro de 2012 - Valor Econômico - Carolina Mandl

Aquisição de empresas

as famílias e empreendedores que detêm as empresas cobiçadas estão pedindo preços mais razoáveis, depois de uma fase em que, com o Brasil no auge da moda, os preços foram às alturas. 

(Brasil sai de moda, e preços de empresas caem - Fernando Dantas, 14 de outubro de 2012, B3)

Segundo o texto este movimento deve-se a volatilidade da bolsa e ao crescimento fraco da economia. O primeiro aspecto aumenta a taxa de desconto, reduzindo o preço final. O crescimento reduz a expectativas de geração de riqueza futura.

Mas existe outro fator importante que deve ser levado em consideração: a crise financeira nos países desenvolvidos reduz o dinheiro disponível para aquisições em países emergentes.

Ebitda

A Comissão de valores mobiliários (CVM) editou ontem instrução que uniformiza (1) o cálculo do lucro operacional antes de juros, impostos, depreciação e Amortização (Ebitda, na sigla em inglês) entre as empresas abertas brasileiras. A medida foi bem recebida pelo mercado, e poderá facilitar a análise de investimento, já que atualmente cada companhia tem sua própria metodologia, afirmaram gestores ouvidos pelo Valor. (...)

"Existe um cálculo tradicional para o Ebitda, que está nos livros de finanças (2), e ele tem de ser atendido", explicou o superintendente. A empresa está autorizada a divulgar um Ebitda ajustado, calculado pela metodologia que achar mais adequada, desde que também publique o tradicional.

Ao escolher publicar os dois indicadores, a companhia também deve informar a metodologia. "Tem que divulgar tudo o que for necessário para que o investidor entenda como o Ebitda foi ajustado e possa refazer a conta se achar necessário", disse.

A instrução foi elogiada por gestores de investimentos (3), que consideraram a regra positiva e necessária para pôr fim à "bagunça" quando se refere ao cálculo usado pelas companhias para chegar a esse indicador.

Segundo André Querne, analista da Rio Gestão, o Ebitda é relevante para a análise de investimentos (4). "É coerente [a nova regra], pois se cada empresa fizer um ajuste diferente no Ebitda, acaba sendo um indicador não comparável", explicou.

O analista lembra que um dos métodos mais utilizados por gestores é o chamado "valor da firma", que é o FV/Ebitda - a soma do valor de mercado da companhia com sua dívida líquida sobre o Ebitda. Esse cálculo substituiu o P/L, a razão entre o patrimônio e o lucro líquido, indicador utilizado no mercado em meados dos anos 1990 (5).

Querne indica que, atualmente, cada empresa adiciona indicadores ao Ebitda para melhor refletir as características do negócio em que atua. "Existem ajustes inerentes de cada empresa e de cada setor. A maior parte das empresas só divulga o ajustado, e não o tradicional", disse.

"A medida é positiva, porque não impede a empresa de divulgar o ajuste. Por outro lado, mostra qual é o padrão", completou. Além disso, a padronização também facilita a comparação com empresas estrangeiras.

Para um analista de gestora que não quis se identificar, hoje o cálculo do Ebitda é "uma bagunça, pois cada empresa calcula da maneira que lhe convém".

Por outro lado, na opinião de Reno Azevedo, analista da JGP Gestão de Recursos, a instrução editada pela CVM não terá impactos. "Não faz muita diferença. O que importa são as informações divulgadas pela empresa, pois nós mesmos fazemos o cálculo do Ebitda, com a nossa própria metodologia (6)", disse.

A mudança passou por extenso debate no mercado. Segundo a CVM, a discussão foi bem recebida a colaboração dos interlocutores "influenciou muito a minuta final".

Fonte: Aqui

(1) É interessante que esta uniformização já era discutida desde 2006. Veja para isto o livro Teoria da Contabilidade, Niyama e este blogueiro, página 27, exercício 8.
(2) Livro de finanças decente não possui cálculo do Ebitda. Possui uma crítica feroz a este índice.
(3) É triste imaginar que estes gestores tomam decisão de investimento baseado nesta "coisa" chamada Ebitda. O leitor deveria aproveitar e anotar estas empresas para não ser clientes delas.
(4) Como este índice pode ser relevante para análise de investimento? Não faz sentido: não é caixa, não é lucro, não é nada.
(5) O P/L tem um suporte teórico, frágil é verdade, mas possui.
(6) Por um lado este gestor afirmou que acha isto tudo uma bobagem. E é. Mas afirmou que usa o índice.

Valor do Facebook

A questão do valor do Facebook tem despertado atenção dos analistas. Um aspecto importante foi destacado por Henry Blodget em Facebook Is Now Worth $58 Billion, Not The '$39 Billion' Everyone Thinks...

Blodget afirma que o valor da empresa é de 58 bilhões, não 39, como tem sido divulgado. Em sites como Yahoo Finance ou Google Finance aparece como sendo o valor da empresa os 39 bilhões. Onde está a "pegadinha"?

O valor da empresa é obtido pela multiplicação do valor da ação pelo número de ações. Blodget não questiona a primeira parcela da multiplicação, mas o número de ações que o Yahoo e o Google consideram. Ou não consideram, já que na fórmula dos sites não foram levados em conta as "ações restritas". Para os sites existiriam cerca de 1,9 bilhão de ação, que a 21 dólares cada apresenta um valor de 39 bilhões.

Mas com as ações restritas, o número de ações aumenta para 2,74 bilhões. O valor é dado por:

2,74 bilhões x 21 = 58 bilhões.