Avaliação em setores regulados

Muito tem sido discutido sobre a regulamentação das concessões de energia elétrica no Brasil, devido à emissão da Medida Provisória 579/12. A norma visa a promover uma redução das tarifas, alterando a relação contratual com as empresas. Pouca atenção é dada, no entanto, ao cálculo da remuneração (taxa de retorno) considerada justa para uma concessionária, embora em vários debates a sua importância tenha sido citada. A Agência Nacional de Energia Elétrica (Aneel) tem, recorrentemente, projetado taxas de retorno indevidamente altas. As diferenças são significativas, especialmente quando se considera que as taxas determinarão as "receitas teto" de eventuais licitações, por vários anos. A taxa de retorno é obtida, em termos ajustados à inflação, a partir do cálculo de custo do capital, supondo determinada combinação de capital de terceiros e capital próprio. Esse custo, porém, vem sendo superestimado pela Aneel. Ao analisarmos as Notas Técnicas e Resoluções Normativas produzidas entre 2007 e 2012, observamos que o custo de capital próprio tem sido estimado com um erro de pelo menos quatro pontos percentuais ao ano. O principal problema está na metodologia de cálculo utilizada pela agência, que projeta os prêmios por risco a partir de médias históricas de rentabilidade. Essa é uma prática comum, mas incorreta. Não corresponde ao conceito básico de custo de oportunidade do capital, que é o de "retorno numa aplicação com risco equivalente" disponível no momento de análise. Um procedimento mais coerente para aferir o retorno das companhias seria o enfoque do "prêmio implícito". Em vez de considerar, como faz a Aneel hoje, a média de valores históricos de rentabilidade, seriam contempladas as taxas observadas ao fim de cada ano analisado, no momento em que a análise estivesse sendo feita. Afinal, retornos passados não podem ser usados como estimativa de retornos futuros e, portanto, no cálculo do custo de oportunidade do capital. Também é questionável o uso do índice americano S&P 500 pela Aneel para calcular o prêmio por risco (equity risk Premium, ERP, na sigla em inglês) aplicado na fórmula do custo de capital. Não há por que não usar o mercado local para mensurar esse indicador, baseando-se nos preços de ações negociadas no Brasil. Da mesma forma, é bastante controversa a adição de prêmios por riscos que já estejam embutidos no comportamento do índice que represente a carteira de mercado de ações. No enfoque da Aneel, os riscos de negócio, financeiro e regulatório têm seus prêmios estimados a partir do prêmio por risco da carteira de mercado e do beta alavancado. Esse procedimento não seria incorreto, mas o fato é que os riscos país e cambial já afetam o risco da carteira de mercado e, portanto, adicionar um prêmio por risco país seria dupla contagem. Isso, porém, se estivesse sendo usada a carteira de mercado local — o que não é o caso, pois a Aneel escolheu o S&P 500. A incoerência do sistema da Aneel em determinar as taxas justas de retorno das companhias de acordo com o custo de oportunidade histórico fica ainda mais evidente em períodos de crise. Nesses momentos, os investidores se tornam mais cautelosos, veem uma elevação forte do nível geral de risco e fazem o quê? Exigem retornos mais altos, contribuindo para aumentar o custo de oportunidade do capital. No fim de 2008, entretanto, em meio às turbulências provocadas pela quebra do Lehman Brothers, a estimativa do custo de oportunidade do capital feita pela Aneel ficou mais baixa em comparação com os anos anteriores, indicando a ineficácia do modelo. Regulamentação das concessões de energia elétrica Por Antonio Zoratto Sanvicente Via Aqui