Avaliação em setores regulados

Muito tem sido discutido sobre a regulamentação das concessões de energia elétrica no Brasil, devido à emissão da Medida Provisória 579/12. A norma visa a promover uma redução das tarifas, alterando a relação contratual com as empresas. Pouca atenção é dada, no entanto, ao cálculo da remuneração (taxa de retorno) considerada justa para uma concessionária, embora em vários debates a sua importância tenha sido citada. A Agência Nacional de Energia Elétrica (Aneel) tem, recorrentemente, projetado taxas de retorno indevidamente altas. As diferenças são significativas, especialmente quando se considera que as taxas determinarão as "receitas teto" de eventuais licitações, por vários anos. A taxa de retorno é obtida, em termos ajustados à inflação, a partir do cálculo de custo do capital, supondo determinada combinação de capital de terceiros e capital próprio. Esse custo, porém, vem sendo superestimado pela Aneel. Ao analisarmos as Notas Técnicas e Resoluções Normativas produzidas entre 2007 e 2012, observamos que o custo de capital próprio tem sido estimado com um erro de pelo menos quatro pontos percentuais ao ano. O principal problema está na metodologia de cálculo utilizada pela agência, que projeta os prêmios por risco a partir de médias históricas de rentabilidade. Essa é uma prática comum, mas incorreta. Não corresponde ao conceito básico de custo de oportunidade do capital, que é o de "retorno numa aplicação com risco equivalente" disponível no momento de análise. Um procedimento mais coerente para aferir o retorno das companhias seria o enfoque do "prêmio implícito". Em vez de considerar, como faz a Aneel hoje, a média de valores históricos de rentabilidade, seriam contempladas as taxas observadas ao fim de cada ano analisado, no momento em que a análise estivesse sendo feita. Afinal, retornos passados não podem ser usados como estimativa de retornos futuros e, portanto, no cálculo do custo de oportunidade do capital. Também é questionável o uso do índice americano S&P 500 pela Aneel para calcular o prêmio por risco (equity risk Premium, ERP, na sigla em inglês) aplicado na fórmula do custo de capital. Não há por que não usar o mercado local para mensurar esse indicador, baseando-se nos preços de ações negociadas no Brasil. Da mesma forma, é bastante controversa a adição de prêmios por riscos que já estejam embutidos no comportamento do índice que represente a carteira de mercado de ações. No enfoque da Aneel, os riscos de negócio, financeiro e regulatório têm seus prêmios estimados a partir do prêmio por risco da carteira de mercado e do beta alavancado. Esse procedimento não seria incorreto, mas o fato é que os riscos país e cambial já afetam o risco da carteira de mercado e, portanto, adicionar um prêmio por risco país seria dupla contagem. Isso, porém, se estivesse sendo usada a carteira de mercado local — o que não é o caso, pois a Aneel escolheu o S&P 500. A incoerência do sistema da Aneel em determinar as taxas justas de retorno das companhias de acordo com o custo de oportunidade histórico fica ainda mais evidente em períodos de crise. Nesses momentos, os investidores se tornam mais cautelosos, veem uma elevação forte do nível geral de risco e fazem o quê? Exigem retornos mais altos, contribuindo para aumentar o custo de oportunidade do capital. No fim de 2008, entretanto, em meio às turbulências provocadas pela quebra do Lehman Brothers, a estimativa do custo de oportunidade do capital feita pela Aneel ficou mais baixa em comparação com os anos anteriores, indicando a ineficácia do modelo. Regulamentação das concessões de energia elétrica Por Antonio Zoratto Sanvicente Via Aqui

FAQs sobre aquisição de empresas

Quase toda semana a imprensa econômica anuncia uma grande operação de aquisição de uma empresa. Através das operações realizadas no passado é possível responder a algumas questões sobre este assunto.

Quem ganha numa operação de Aquisição?

Apesar o grande otimismo dos compradores, os maiores ganhadores são os acionistas das empresas adquiridas. Uma análise da cotação das ações das duas empresas, antes e depois da operação, mostra que o preço pago é geralmente maior que o preço de negociação e que as ações das empresas compradora sofrem queda no valor de mercado. Este comportamento ocorre tanto no curto prazo como no longo prazo.

A empresa compradora pode ganhar numa Aquisição?

O que foi dito na resposta anterior diz respeito a uma média de operações, conforme estudos realizados em diversos países. Obviamente que algumas operações – uma minoria – podem trazer vantagens para os compradores.

O que é sinergia?

Na justificativa para a operação, os compradores apressam em usar este termo, originário da teoria de sistemas, de Von Bertalanffy. Refere-se ao fato de que uma união entre as partes pode produzir um resultado maior que aquele que seria obtido separadamente. Assim, os “ganhos sinérgicos” dizem respeito ao resultado adicional pela existência da aquisição. Na maioria dos casos a sinergia é uma ilusão.

Será que o mercado, sabendo da história de acordos ruins, não é pessimista demais? Ou seja, o mercado não reagiria de maneira pessimista demais?

A princípio a resposta seria que sim. Mas tem-se verificado que o mercado não é pessimista como se poderia acreditar. A análise das transações no longo prazo tem-se revelado que os compradores continuam pagando mais do que deviam. Mas é importante salientar que este tipo de análise é muito difícil: seria necessário isolar a aquisição de outras variáveis que ocorreram posteriormente.

Quando se compara com outras estratégias de crescimento, a aquisição não seria a melhor delas?

Uma empresa pode crescer conquistando mercado, investindo em novos produtos, entre outras possibilidades. A aquisição é uma das estratégias disponíveis. Algumas pesquisas mostraram que desenvolver novos produtos pode ser melhor do que comprar uma empresa. Novamente aqui temos que ressaltar a dificuldade de fazer este tipo de comparação.

A maioria das pesquisas foi realizada em mercados desenvolvidos. Os mercados emergentes não seriam uma exceção?

É verdade que a maioria das pesquisas referente a aquisição foram realizadas nos mercados desenvolvidos. Mas a experiência mostra que o mesmo padrão ocorre também nos mercados emergentes. Existem casos notórios – a empresa brasileira JBS é um exemplo; além disto, as motivações para aquisição transcendem ao tipo de mercado.

Qual a razão das empresas continuarem adquirindo outras empresas?

Existem diversas explicações para a persistência no erro: fatores psicológicos, processo decisório, falta de governança corporativa, incentivos perversos, conflito de interesses e erros de cálculo.

Como um erro de cálculo pode influenciar na decisão?

A aquisição deve estar focada no futuro dos negócios. Muitas vezes quem faz a análise técnica não tem preparo suficiente e comete erros grosseiros. Um exemplo seria o uso do custo do capital ponderado pelos valores históricos.  Nestas situações, o peso do patrimônio líquido tende a ser menor; mas acontece que o capital próprio possui um custo maior que o capital de terceiros. Em outras palavras, o custo do capital termina sendo menor do que o correto, aumentando o valor da empresa.

Como o processo decisório pode fazer com que as empresas compradoras tomem decisões ruins?

Segundo Damodaran, provavelmente a decisão é feita pelo executivo principal. E depois a equipe técnica é solicitada para preparar os relatórios para justificar a transação. Isto ocorreu com a compra da Autonomy pela HP, um negócio que se mostrou algo horrível.

Qual o papel dos aspectos psicológicos nisto tudo?

Um dos motivos que fazem com que o executivo tome a decisão de maneira isolada é o excesso de confiança. Esta questão já foi observada em estudos empíricos na área de finanças comportamentais: as pessoas são muito confiantes nas suas habilidades e decisões.

Como é possível evitar que o administrador tome tantas decisões ruins de aquisição?

Alguns poderiam pensar que a melhoria na governança corporativa seria o remédio. Entretanto, mesmo empresas com boa governança estão no rol daqueles que comentem erros em aquisição. É o caso da HP, por exemplo. Talvez a solução esteja nos incentivos aos gestores: punindo as decisões ruins.

E os conflitos de interesses? Como eles agem para promover decisões ruins?

Em muitos processos de aquisição a empresa contrata consultores para ajudar no acordo. Estes consultores geralmente recebem por hora contratada, mas podem aumentar seus ganhos se o negócio é fechado. Assim, as empresas que deveriam ajudar com bons conselhos recebem um grande incentivo para dar único conselho: compre.

Qual o efeito contábil das decisões erradas de aquisição?

A empresa compradora irá registrar o ágio pago na aquisição. O problema é que na maioria dos casos o valor desembolsado é muito acima do que seria razoável: os negócios são transacionados por um preço superestimado, como comentamos anteriormente. Mas existe uma forma de resolver isto: o teste de recuperabilidade (denominado de impairment) permite que ao final de cada exercício a empresa possa amortizar o valor em excesso.

O ágio pago é realmente amortizado?

Dificilmente. Uma grande amortização contábil irá depender de negociação interna na empresa. Dificilmente o contador irá fazer uma amortização sem a autorização do presidente da empresa. Mas, como comentamos anteriormente, foi este presidente de precipitou a compra errônea. E ele dificilmente irá permitir que parte do ágio fosse amortizada. Isto geralmente ocorre quando a empresa se livra do presidente de tomou a decisão ruim.