Petrobras e Equador

O Equador informou que ofereceu pagar 168 milhões de dólares pelos ativos da Petrobras no país andino, depois que a estatal brasileira se recusou, no ano passado, a aceitar o novo modelo de contrato proposto pelo governo equatoriano.

Após a recusa da Petrobras, o governo do Equador assumiu o controle das operações da empresa, uma produção de cerca de 19,3 mil barris diários de petróleo por dia, em torno de 1 por cento da produção total da Petrobras no Brasil.

A Petrobras quer receber 300 milhões de dólares pelos ativos.

Reuters - O Globo - Governo do Equador oferece US$ 168 mi por ativos da Petrobras

Atualmente a Petrobras possui ativos no valor de US$200 bilhões (fonte, aqui). Proporcionalmente, 1% da produção da Petrobras corresponderia a 2 bilhões. Mas este seria o valor justo dos ativos da Petrobras no Equador? Talvez não já que este valor está superestimado, pois a percentagem é sobre a produção de petróleo no Brasil; ou seja, não considerou a produção total da empresa.

Mas, por outro lado, o valor do ativo provavelmente está a custo histórico. Ou seja, o valor de 200 bilhões pode estar subestimado. (Só o valor de mercado das ações é de 217 bilhões)

É importante considerar um aspecto que reduz o preço dos ativos é a possibilidade de ser utilizado em outras situações. Ou seja, o grau de flexibilidade que a empresa (e o governo do Equador) possui em usar os ativos em outras atividades ou em outros lugares. Isto diminui o preço do ativo. Talvez a influencia deste aspecto seja decisiva para a empresa sugerir o preço de 300 milhões para aqueles ativos.

Finalmente, parte da estrutura de ativos da empresa são custos que são atribuídos a toda empresa. Isto faz com que o valor usado superestimado.

Cassino, Pão de Açúcar e Carrefour

Eis uma reportagem interessante sobre o assunto

O vice-presidente do BNDES, João Carlos Ferraz, afirmou nesta quinta-feira, 30, que a fusão entre as redes varejistas Pão de Açúcar e Carrefour podem conduzir a um cenário de geração de valor para produtos brasileiros (1) no mercado internacional. Ao analisar o tema, "em um nível conceitual" (2), o executivo afirmou ainda que o possível (3) apoio do banco à união das duas empresas também gerará ganhos do BNDES.

"A União, o projeto que as empresas estão apresentando, visa a criação e a geração de valor para todos (4). Portanto, se a inovação (5) tem a ver com valor, ela vai gerar valor", disse. Ele acrescentou que a geração de valor (6) é uma das razões que motivaram a decisão do BNDES de entrar na operação, via BNDESpar, braço de investimentos do banco.

Outro ponto destacado por Ferraz foi o reflexo benéfico que a operação teria no desempenho do banco (7). "Metade do lucro do BNDES é derivada do BNDESpar. Nós vimos aqui uma bela oportunidade de geração de valor, de emprego, que é a nossa missão (8)", disse.

Para o vice-presidente do banco, o projeto também favorece a presença de produtos brasileiros nas gôndolas de supermercados internacionais (9). "Nós, nos nossos supermercados, temos produtos de outros países", lembrou o executivo ao acrescentar que a operação poderia "ser mais um passo" na trajetória de crescimento da penetração de itens brasileiros (10) no mercado internacional já iniciada pelas indústrias de alimentos, agronegócios, moda e de bens de consumo. "Temos que ter mais, uma economia internacionalizada (11)", disse.

Ferraz preferiu não comentar (12) sobre a recente decisão da rede francesa Casino de aumentar a participação no grupo Pão de Açúcar. Quando questionado se as operações entre o Carrefour e o Pão de Açúcar poderiam ser atrapalhadas por uma disputa com o Casino, o executivo se limitou a dizer: "Deixa elas (as negociações) rolarem", concluiu.

Meus comentários:

(1) É muito questionável associar a geração de valor ao processo de fusão. Quanto mais usar o nacionalismo para defender a posição do governo. Segundo Millor http://www2.uol.com.br/millor/ Fernandes, “patriotismo é quando você ama o seu país mais do que qualquer outro. Nacionalismo é quando você odeia todos os países, sobretudo o seu”.

(2) O executivo quis deixar claro que a decisão era técnica. Para isto utilizou a expressão. Mas tanto a decisão é política quanto existe uma clara confusão de conceitos. 

(3) Sobre a possibilidade de apoio, as declarações já dizem que o BNDES irá apoiar. 

(4) É difícil acreditar numa decisão “win-win” (como chamam alguns consultores). Se todos estão ganhando, qual a razão da reação violenta do grupo Cassino? Por que o grupo Carrefour não respondeu de imediato? 

(5) Qual a relação da “inovação” com o processo de fusão? Nenhuma.

(6) A decisão de geração de valor não está clara na operação. Observem que uma forma de mostrar se uma operação gerou valor é analisar o comportamento do mercado acionário. Nos últimos dias, as ações do grupo aumentaram não em razão da qualidade da decisão, mas em razão da compra de ação por parte do grupo Cassino. 

(7) Aqui o apelo é para o desempenho. Qual variável de desempenho? Mais adiante o esclarecimento: lucro, geração de valor e emprego. Já sabemos que geração de valor é questionável. Um banco de fomento não pode ter o “lucro” como medida de desempenho. Finalmente emprego; a operação irá claramente reduzir o volume de emprego no setor, pela eliminação de algumas lojas.

(8) Aqui apela para missão do BNDES. Mas será que ele sabe qual a missão da entidade? Eis o que encontrei http://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/bndes/bndes_pt/Institucional/O_BNDES/A_Empresa/missao_visao_valores.html: Promover o desenvolvimento sustentável e competitivo da economia brasileira, com geração de emprego e redução das desigualdades sociais e regionais. A operação não irá promover desenvolvimento, não irá gera emprego nem reduzir desigualdades. 

(9) Observe que o objetivo de um supermercado é agregar valor para seus acionistas. O Wal-Mart fez isto nos Estados Unidos de que forma? Promovendo a compra de produtos baratos e conquistando mercado. Os produtos adquiridos ajudaram muito a economia chinesa, que fornece ao Wal-Mart os produtos que a empresa deseja. É questionável que um supermercado irá priorizar os produtos brasileiros; irá priorizar os produtos mais rentáveis.

(10) A operação é basicamente doméstica. Assim, é também questionável a defesa que a operação ajudaria os produtos brasileiros a conquistarem os mercados mundiais

(11) Idem. 

(12) Ele já se comprometeu demais. 

Cassino, Pão de Açúcar e Carrefour

A proposta de criação de um grande varejista ainda trouxe repercurssões. A rede Cassino, que pretendia assumir o controle do Pão de Açúcar, reagiu de forma pesada, acusando a operação de ilegal. O grupo Cassino sabe que seu adversário na França está num momento de fragilidade; aceitar a transação significa fortalecer um rival de longa data. Além disto, existia uma expectativa do grupo ter uma maior participação. Parece que os executivos da empresa sentiram traídos. Provavelmente irão exigir um preço alto para resolver a pendência.



Um aliado importante na operação é o governo. Aparentemente os governantes brasileiros gostariam de construir grandes grupos empresariais no Brasil, a exemplo que ocorreu em alguns outros países. As operações passadas de financiamento da JBS e da Oi reforçam neste argumento. Para se ter uma idéia, a proposta representaria uma das maiores transações realizadas pelo BNDES. E o governo seria sócio da nova empresa.



Entretanto, a posição do governo pode não ser uniforme. Uma operação como esta exigiria a aprovação do Cade, a entidade que cuida da concentração econômica no Brasil. Recentemente o Cade brecou a operação Sadia e Perdigão. Talvez este órgão não seja suficiente para colocar entraves na operação. Mas poderá atrapalhar e retardar o processo de consolidação. Contra isto, começam a aparecer argumentos que somente a velhinha de Taubaté, personagem de Veríssimo que acreditava em tudo, aceitaria. Uma ministra afirmou que não existiria recurso público na operação. Se isto realmente ocorresse, a operação seria inviabilizada, já que a principal vantagem para seus idealizadores seria não colocar o dinheiro deles na operação.



Se a operação tiver sucesso provavelmente teremos os seguintes ganhadores:



a) Abílio Diniz – Retoma o controle da empresa. Com bem lembra o Estadão, Diniz é um sócio encrenqueiro e já brigou até com a família.



b) Defensores da maior participação do Estado da Economia – Os saudosistas da Telebrás, pois o governo teria mais uma empresa de grande porte para influenciar. Conforme mostramos recentemente, as maiores empresas brasileiras na bolsa de valores estão sob a tutela do governo (Petrobras, Vales, JBS, Eletrobras...)



c) Carrefour – Tradicionalmente as pesquisas empíricas têm mostrado que as empresas que são vendidas geralmente possuem suas ações super avaliadas. Além de vender uma parcela de sua operação por um preço bom, a empresa ganha fôlego para tratar dos seus problemas internos.



d) BTG Pactual – Passam a influenciar a maior empresa de varejo do Brasil.



e) Concorrentes – Se a transação demorar a ser fechada, os concorrentes poderão aproveitar a confusão para ganhar mercado. Nenhuma empresa consegue crescer quando existem brigas internas.



Os perdedores



a) Fornecedores – Na cadeia produtiva, o fortalecimento da nova empresa representa uma pressão maior para redução dos custos. Ou seja, na mesa de negociação, o poder do varejista será muito maior.



b) Empregados – Existe muita superposição de lojas e certamente algumas irão fechar. Demissões serão relevantes para redução de custos. Os executivos chamam isto de sinergia.



c) Minoritário – Ser sócio do governo, num negócio que deve demorar a concretizar e com brigas de sócios não é bom para o minoritário. Apesar do aumento nas ações, particularmente tenho dúvidas se no longo prazo haverá ganhos para o minoritário.



d) Consumidor – Competição sempre é saudável



e) Contribuinte – Dinheiro do contribuinte para financiar uma operação tipicamente privada.

IPO

O gráfico acima mostra as taxas cobradas nos lançamentos de ações nos Estados Unidos (ponto preenchido) e Europa (ponto vazio. É possível perceber que os valores cobrados nos Estados Unidos aproximam-se de 7% do valor da operação. Já na Europa os valores variam num intervalo entre 2 a 6% (embora existam algumas poucas operações fora deste intervalo).

Um cálculo feito por Salmon (The US IPO Cartel) estima que se as IPOs nos Estados Unidos fossem realizadas com as taxas européias isto representaria uma economia de 1 bilhão de dólar por ano.

Prêmio pelo risco

Neste link (Equity Premium Survey Doesn't Register My Vote) discute uma pesquisa realizada por Pablo Fernandez sobre o prêmio pelo risco de mercado entre os profissionais de finanças. Para quem não se lembra, a fórmula clássica do CAPM mostra que o retorno de uma carteira qualquer é dado por:

Rp = Rf + (Rm – Rf) x Beta

Sendo Rf = retorno do título sem risco; Rm = retorno do mercado e Beta = medida de risco do modelo. O termo (Rm – Rf) é conhecido como prêmio do mercado. 

Este valor tem sido usado como uma aproximação no cálculo do retorno do capital próprio. Para determinar este valor, alguns usam os valores históricos. Uma alternativa é fazer uma pesquisa para determina o valor mais razoável. 

O texto traz algumas opiniões interessantes sobre a situação atual do prêmio pelo risco. O investidor Buffett usa para descontar seus investimentos o título de governo de longo prazo. Ivo Welch, um autor em finanças, usa entre 2 e 4%; Fama e French, pesquisadores conhecidos, 3,5%, o mesmo valor de Dimson, Marsh e Staunton. 

Eric Falkenstein, o autor do blog, diz que participou da pesquisa de Fernandez. Votou em zero por cento e que seu valor não foi considerado no resultado, talvez por ser radical demais. 

LinkedIn

A oferta pública de ações da empresa Linkedln trouxe uma discussão interessante sobre métodos de avaliação de empresas. Mais especificamente, o uso de métricas simplificadoras.
O respeitável Wall Street Journal trouxe um texto (At LinkedIn’s Valuation, Apple Would Be Worth $3 Trillion, 19 mai 2011) onde Shira Ovide comparava o valor da empresa com a Apple, usando a receita. A conta seria a seguinte: a Linkedln foi comercializada a 60 por ação, que corresponde a 41 vezes a receita líquida de 2010. Usando este parâmetro, a Apple, que possui uma receita bem maior, teria um valor de mercado de 2,7 trilhões. O problema desta análise é que o múltiplo deve ser usado com empresas similares, o que não é o caso. LinkedIn é uma empresa jovem, enquanto a Apple é consolidada.

Já este endereço (protegido por senha), usa o preço pelas vendas para estimar o valor do Facebook: 80 bilhões. Usando o valor por usuário (100 milhões do Linkedin), de 98 dólares, o Facebook teria um valor de 49 bilhões de dólares.

Damodaran  supondo uma receita crescente explosiva, de 50% para os próximos cinco anos, uma margem operacional entre o Google e Yahoo, chegando a um preço de 47 por ação. Ele não usou um múltiplo na sua análise.

Avaliação, segundo Damodaran

Em The Little Book of Valuation (Wiley, 2011), o mais conhecido autor de avaliação de empresas, Aswath Damodaran, propõe apresentar os conceitos básicos do tema.

Damodaran divide os métodos de avaliação em dois tipos: abordagem intrínseca e relativa. No primeiro caso, o valor é determinado pelo fluxo de caixa que será gerado e como incerto é este valor. Na abordagem relativa, os ativos são avaliados olhando como o mercado precifica ativos similares.

Logo no início Damodaran apresenta algumas verdades sobre avaliação: todas avaliações são enviesadas, muitas avaliações estão erradas e o mais simples pode ser melhor.

No capítulo seguinte ele lista as três razões para que o fluxo de caixa hoje seja maior que o fluxo futuro:
= >Pessoas preferem consumir hoje a consumir no futuro
= >A inflação reduz o poder de compra do caixa no tempo
= >O fluxo de caixa futuro pode não ser entregue. Ou seja, existe risco.

O capítulo três é sobre a avaliação intrínseca. Ao final, o autor explica as razões pelas quais o resultado do fluxo de caixa descontado ser diferente do valor de mercado: suposições sobre o futuro do caixa, erros nas estimativas do prêmio pelo risco e o preço do mercado está errado.

O capítulo seguinte é sobre a avaliação relativa. Os passos para este método são: encontrar ativos comparáveis que possuam preços no mercado, achar uma variável comum (por exemplo, receita) e ajustar os valores de ativos. Este tipo de avaliação demanda menos informação e é mais rápido que a avaliação intrínseca. Neste capítulo, Damodaran explica a diferença dos dois métodos:

“As diferenças do valor entre o fluxo de caixa descontado e a avaliação relativa vêem da diferença sobre a eficiência ou ineficiência do mercado. No fluxo de caixa descontado, nós assumimos que os mercados cometem erros, e que eles corrigem esses erros no tempo, e que os erros podem ocorrer em setores inteiros ou no mercado inteiro. Na avaliação relativa, nós assumimos que embora os mercados cometam erros para ações individuais, ele está correto na média. Em outras palavras, quando nós avaliamos uma nova empresa de software em relação a outras empresas pequenas, nós assumimos que o mercado precificou as empresas corretamente, na média, mesmo que tenha cometido erros no preço de cada uma delas individualmente.”

Os capítulos seguintes apresentam aspectos específicos da avaliação de empresas: empresas jovens (capítulo 5), em fase de crescimento (capítulo 6), maduras (capítulo sete), de declínio (capítulo 8), financeiras (nove), cíclicas e de commodities (dez) e com ativos intangíveis (onze). Para cada uma delas, Damodaran discute os dois tipos de avaliação e apresenta os aspectos mais para se considerado no processo de análise.

Ao final, o autor apresenta algumas generalizações e comparações entre os diferentes tipos de empresas.

Se a obra não pode ser classificada de “para iniciantes”, já que exige certo conhecimento de matemática financeira, podemos dizer que o texto é razoavelmente claro e fácil para aqueles que já conhecem um pouco do assunto.

É bem verdade que Damodaran faz algumas generalizações que podem ser perigosas, não sendo um autor “rigoroso” sobre a teoria de avaliação de empresas.

Black -Scholes e Buffett

"Tanto Charlie e eu acreditamos que o [modelo] Black-Scholes produz valores inadequados descontroladamente quando aplicado a opções de longo prazo" (Warren Buffett)

Aqui uma crítica sobre a frase.

Prêmio pelo risco

O prêmio de risco é um número central em finanças corporativas e em avaliação. Em finanças corporativas determina o custo de capital e o capital para as empresas e, por extensão, as suas políticas de investimento. Ele também orienta a escolha entre endividamento e capital próprio e determina se a empresa deve ser acumular dinheiro ou devolvê-lo aos acionistas. Na avaliação, é um insumo fundamental para o valor de qualquer empresa.(...)

Eu costumava pensar que os prêmios pelo risco em mercados desenvolvidos os números eram bastante estáveis e que a reversão à média (assumindo que as coisas voltam ao normal ou pelo menos ao nível médio) era uma suposição segura. Isso até setembro de 2008. (...)
1. O prêmio de risco não é um número matemático nem é um número estatístico. Em vez disso, é um reflexo do que os investidores estão sentindo em seu intestino: se os investidores se sentem mais preocupados com o futuro, o prêmio de risco vão subir.
2. Pragmaticamente, porém, só existem três maneiras de estimar os prêmios de risco das ações:

a. Você pode examinar os investidores, gestores de carteira, os diretores financeiros ou mesmo acadêmicos para ter uma noção do que eles acham que é um valor razoável para o prêmio de risco. (...)

b. Você pode olhar para o passado e olhar para os prêmios efetivamente cobrados por ações sobre os investimentos sem risco no passado. (...) No entanto, há duas advertências. Mesmo com esse período de tempo, o erro padrão da estimativa é de 2,38%; aplicando valor de mais ou menos de dois desvios-padrão para a 4,31%, podemos concluir que o prêmio de risco real pode ser zero ou maior que 9%. Em segundo lugar, o número do prêmio histórico pode mudar dependendo da sua escolha da taxa livre de risco (Letras ou T. T. Bonds), período de tempo (1928-2010, 1960-2010, 2001-2010) e de aproximação média (média aritmética ou média geométrica). Escusado dizer que eu não confio em prêmios de risco histórico.

c. Você pode tentar estimar um prêmio para o futuro, olhando para o que as pessoas estão pagando por ações hoje, e estimar os fluxos de caixa esperados no futuro.

Fonte: Aqui

Schincariol

Sobre a venda potencial da cervejaria Schincariol, o problema é a falta de informação:

Há grupos interessados, mas as conversas esbarraram em um obstáculo: a falta de transparência da cervejaria sobre suas dívidas. Dentre os possíveis interessados - que agora pressionam a cervejaria para que as dívidas sejam melhores explicadas - estão a holandesa Heineken e a britânica Diageo que, segundo o Valor apurou, poderiam até se unir em uma joint venture para adquirir a companhia.

No balanço publicado em 31 de março, a Schincariol Participações e Representações (que engloba todas as empresas do grupo) relaciona dívidas financeiras que somam um montante líquido de R$ 828,5 milhões (empréstimos de curto e longo prazo, descontado o caixa da empresa). Além disso, em nota explicativa no mesmo balanço, a cervejaria e suas controladas revelam "perdas possíveis não provisionadas" que "têm ainda ações de natureza trabalhista, cível e tributária (...) nos montantes de R$ 127,3 milhões (trabalhista), R$ 185,9 milhões (cível) e R$ 1,790 bilhão (tributária)". Todas essas pendências somam R$ 2,932 bilhões. (...)

É aí que mora a desconfiança dos possíveis compradores. "No pacote de informações mandado pela Schin, esse número não está claro. Por isso, o total da dívida pode ser muito maior. Um belo dia o governo pode bater à porta do comprador da Schin para cobrar uma impostos devidos", diz uma das pessoas que receberam o pacote de informações de venda. "É como se uma pessoa fosse vender um carro, mas não deixasse o interessado abrir o capô para ver o motor", compara um analista.
Os dados não teriam sido abertos mesmo depois de pedidos formais. Quando uma empresa se interessa por comprar a outra é comum, conforme explicam analistas, que a companhia a ser vendida passe todas as informações financeiras necessárias antes de iniciado um processo de "due diligence" (procedimento que mapeia a fundo ativos e passivos comerciais, legais, tributários e previdenciários de uma empresa). A "due dilligence", entretanto, só é feita depois de firmada uma carta formal de interesse de compra da companhia vendida. Dada a falta de informações prévias da Schin, nenhuma proposta foi oficializada até agora. A assessoria do negócio está sendo feita pelo BTG. Procurados, nem a Schincariol, nem o BTG se pronunciaram sobre o assunto. Heineken e Diageo também não quiseram comentar o possível interesse na compra.

Conforme fontes do mercado, o pacote de venda da Schin teria sido enviado também para as cervejarias SABMiller, Carlsberg, Ambev MillerCoors, Grupo Modelo, Assai e Kirin.

"Essa maneira de colocar uma empresa à venda é muito ruim, pois o preço cai muito", afirma um executivo que teve acesso ao pacote. O preço de venda da Schin seria de US$ 2 bilhões, conforme o jornal britânico "Sunday Times" informou em abril.

"O valor é uma pechincha, mesmo se somados os R$ 2,932 bilhões de dívidas declarados, considerando que a companhia, embora tenha uma marca fraca [Nova Schin], controla quase 10% do mercado brasileiro de cervejas, chegou a uma receita líquida de R$ 2,9 bilhões em 2010 e tem 13 fábricas pelo país", afirma uma analista. "O problema são os esqueletos no armário", diz, referindo-se possíveis a débitos não publicados.

Uma cervejaria em país emergente, com vendas de cerveja em ascensão como o Brasil, deveria custar pelo menos entre oito e dez vezes seu Ebitda (lucros antes de juros, impostos, depreciação e amortização), conforme calculam analistas do setor. O Ebitda da Schin, conforme seu balanço, foi de R$ 434 milhões em 2010. Ou seja, a relação preço e Ebitda estaria entre quatro e cinco vezes.

As dívidas e a falta de clareza financeira não são os únicos fatores que puxam para baixo o preço da cervejaria. "A Schincariol tem um custo operacional muito alto", diz um analista. A margem bruta de lucro da companhia, segundo o balanço, é de 37%. Descontadas despesas operacionais, administrativas e com vendas, o percentual cai para 4,4%. Só para comparar: na Ambev, a margem bruta em 2010 foi de 66,5%. Sem as despesas operacionais, ela fica em 39,7%.

Além disso, segundo fontes familiarizadas com as conversas, há um entrave de ordem familiar. A decisão de venda da empresa seria apenas de Adriano Schincariol, presidente e principal acionista, com 51% do capital. Gilberto Schincariol Júnior, vice-presidente da empresa e detentor de 49% das ações, não seria a favor da ideia e apenas aceitaria uma venda se pudesse permanecer na companhia, com um assento no conselho. (...)

(O que atrapalha a venda da Schincariol 27/05/2011 - Valor Econômico, via aqui)

Por que uma empresa do novo mercado não valoriza mais que uma empresa que não está no novo mercado?

É uma questão de lógica. Considere, a título de exemplo, duas empresas iguais, sendo que uma participa do novo mercado. Por este motivo, seu valor é de $110, enquanto a outra empresa vale $100. Observe que o preço da ação de cada empresa já incluiu a participação (e a não participação) no novo mercado. Para esta análise simplista, vamos considerar que o prêmio pelo novo mercado permaneça constante.

Se o mercado valorizar 10%, o valor da empresa do novo mercado será agora $121, enquanto a empresa que não participa do novo mercado terá um valor de $110. Apesar da valorização em unidades monetárias ter sido maior para a empresa do novo mercado ($11 versus $10), em termos percentuais a variação foi a mesma.

Vamos supor agora que o prêmio por participar do novo mercado seja em termos monetários. Neste caso, o valor de $10. Uma valorização de 10% no mercado como um todo irá fazer com que a empresa do novo mercado aumente o valor de $110 para $100 x 1,1 + $10 = $120. Ou seja, ambas obtiveram o mesmo ganho em termos monetários, ou seja, $10, mas variação em termos percentuais será de 9,1% para a empresa do novo mercado e 10% para a outra empresa.

Assim, não é razoável supor que a empresa do novo mercado irá valorizar sempre mais que a empresa que não participa do novo mercado.

Existe outra questão, não contemplada acima. A presença do segmento de governança na bolsa de valores tende a trazer benefícios para todas as empresas. Isto recebe a denominação de externalidade, e geralmente não é considerada nas discussões sobre governança.

O que influencia o valor de uma Patente?

Este link apresenta alguns fatores que influenciam o valor de uma patente:

a) Anos de vida remanescente da patente – Naturalmente que quanto maior, maior o valor.
b) Número de inventores listados na patente – Patentes com maiores números de inventores deveria ter, a princípio, uma qualidade maior. Entretanto, em tal situação, a vulnerabilidade é mais elevada, já que o risco de litígio também é maior. Na realidade, parece que este item não permite inferir muito sobre o valor da patente;
c) Antecipação da receita de licenciamento – numa patente cujos direitos já foram antecipados para os beneficiários reduz o valor da patente. Nesta situação, criou-se um passivo para o detentor da patente.
d) Habilidade de aumentar as vendas dos produtos – Ou seja, a patente representa vendas para as empresas. Um exemplo: Post-it.
e) Capacidade de gerar vendas em novos mercados
f) Estágio do desenvolvimento do produto – na fase inicial da comercialização o valor do licenciamento geralmente é menor em razão do risco existente.
g) Qualidade dos advogados – Patentes com um bom sistema de proteção legal é mais valiosa

Interferência estatal

"Esse será um dos principais tópicos dos próximos anos: será que podemos confiar na maneira como os governos lidam com as empresas?", diz Marten-Jan Bakkum, estrategista de portfólio do fundo de mercados emergentes da ING Investment Management, acrescentando que o ING passou a adotar uma postura "neutra" em relação ao Brasil por causa das pressões do governo sobre as grandes companhias estatais.

O sucesso da China em posicionar estrategicamente os recursos de suas próprias gigantes estatais vem levando outros países a tentar fazer o mesmo. Recentemente, o Brasil foi notícia ao remover o presidente da Vale, mineradora que fatura US$ 180 bilhões, por ele ter resistido aos esforços do governo para forçar a companhia a embarcar em atividades de baixo retorno. A medida ocorreu meses depois de que uma oferta de ações de US$ 70 bilhões da Petrobras deixou furiosos os acionistas minoritários. As preocupações estão refletidas nos preços das ações. A ação da Vale está avaliada agora à metade do preço médio das grandes produtores globais.

Analistas do Credit Suisse observam que, historicamente, o Brasil sempre foi negociado com um desconto de 25% sobre seus pares emergentes numa base a prazo - possivelmente porque o Estado tem participações numa parcela desproporcionalmente grande de companhias com ações em bolsa de valores.

Will Landers, que gerencia US$ 10,5 bilhões em ações latino-americanas na BlackRock, diz que a emissão da Petrobras corroeu sua condição de empresa estatal que ainda tratava os acionistas de maneira justa. "A Petrobras e a Vale são lembranças de que temos o governo como sócio e que de vez em quando seremos pegos em situações que não serão boas para os acionistas", afirma. Mas Landers ainda tem Petrobras entre suas dez maiores posições, embora continue abaixo da média na ação. Como as grandes estatais compõem uma grande parte do mercado local, pode ser difícil para os gestores ignorá-las. (...)

Um estudo do Deutsche Bank constatou que o capital líquido investido nos mercados emergentes cresceu 53% do período 2006-08 para 2009-11, mas os ganhos econômicos - o fluxo de caixa que uma companhia espera gerar perpetuamente - cresceram apenas 7%. Rússia, China e Brasil, países onde o controle estatal é mais rígido, saíram-se pior. A mesma análise mostrou que os investimentos e os ganhos econômicos cresceram 10% e 6%, respectivamente, nos Estados Unidos.

O desconto de avaliação das ações emergentes mostra que parte disso já está embutida no preço. Mas Smith prevê coisas piores. "Acredito que o retorno patrimonial nos mercados emergentes será duramente afetado nos próximos anos... com o tempo deveremos ver uma certa corrosão do crescimento dos lucros nos mercados emergentes em comparação aos mercados desenvolvidos, principalmente por causa da valorização excessiva - este é o motivo de eu estar relativamente pessimista com os mercados emergentes."

Interferência estatal em empresas desagrada investidores Sujata Rao | Reuters, de Londres 25/04/2011 - Publicado no Valor Econômico

Coerência

A diretoria da Companhia Siderúrgica Nacional (CSN) propõe para votação dos seus acionistas, em assembleia, a mesma medida que, na condição de investidora, rejeitou na semana passada para a Usiminas. (...)

A legislação estabelece que os acionistas podem devolver suas ações à empresa, em troca de dinheiro, nos casos de cisão, incorporação, aquisição relevante, mudança de objetivo social, entre outros.

Conforme a lei, o montante mínimo a ser pago como reembolso deve ser o valor patrimonial da ação, que resulta da divisão do patrimônio líquido pelo número de papéis emitidos.

Na maioria dos casos, esse valor é inferior à cotação das ações na bolsa, o que torna raros os casos em que esse direito é exercido por minoritários.

Algumas empresas, entretanto, preveem em seus estatutos que o reembolso seja pelo valor econômico, que costuma ser mais próximo do preço de mercado e às vezes até superior. (...)

 CSN propõe medida que rejeitou na Usiminas
Autor(es): Fernando Torres e Eduardo Laguna | De São Paulo
Valor Econômico - 20/04/2011



A única incoerência é a empresa não defender medidas que aumente o valor para seus acionistas.

Análise Técnica

O livro The Evolution of Technical Analysis, de Andrew Lo e Jasmina Hasanhodzic (Bloomberg, 2010) é surpreendente. Em primeiro lugar, pela presença de Andrew Lo entre os autores. Lo é um dos mais respeitos financistas da atualidade, com trabalhos em técnicas quantitativas (um dos autores do respeitado livro The Econometrics of financial Markets, em conjunto com Campbell e MacKinley), além da recente teoria dos mercados adaptativos.

Em segundo lugar, este pequeno livro de 165 páginas é objetivo e fácil de ler. Em parte pelo fato dos autores não estarem preocupados em demonstrar suas teorias, mas contar uma história.

Terceiro, o livro possui oito capítulos, sendo cinco deles voltados para a história da análise técnica. Em lugar de serem voltarem a história para os eventos do mundo capitalista ocidental, os autores analisam a evolução que ocorreu na Ásia.

Finalmente, o livro mostra que devemos respeitar a análise técnica. É comum existirem associação entre a análise técnica e crendices (como a astrologia). Os autores mostram um profundo respeito pelas teorias que foram consolidadas por Dow (do índice Dow Jones e do Wall Street Journal).

Leitura recomendada para aqueles que são adeptos da análise técnica. E para os defensores da análise fundamentalista, que podem apreciar uma obra elegante sobre um assunto controverso.

(Veja trecho da obra aqui)

Análise Técnica versus Fundamentalista

Em última análise, no entanto, ambas as análises, técnicas e quantitativas, servem a finalidades semelhantes.: ambas tentam prever o futuro com base em modelos do passado. Um delas é estatística, a outra é intuitiva. Considerando que a quantitativa minimiza uma soma dos quadrados dos resíduos para encontrar a melhor reta com base nos dados, a técnica estima que, olhando para os gráficos, em busca de padrões, e inferir os pensamentos e sentimentos dos outros participantes do mercado. Ambas as abordagens têm mérito. Isso não quer dizer que elas são iguais: claramente, métodos quantitativos ganharam, dominando a indústria de investimentos por causa do demonstrável valor agregado. Mas a análise técnica é surpreendentemente resiliente e persistente, e em alguns cantos do setor financeiro – como na negociação de commodities e de moedas - ainda é o modo dominante de análise. Esta situação sugere que a análise técnica pode ter algo a contribuir. Felizmente, uma reconciliação lenta, mas segura está em andamento.

Andrew Lo & Jasmina Hasanhodzic. The Evolution of Technical Analysis,p viii.

Por que valor da marca depende do valor de mercado?

A Brand Finance acaba de divulgar as maiores marcas do mundo. Eis o ranking com as principais marcas (incluindo três brasileiras entre as cem maiores do mundo:

Assim, a marca Google tem um valor de 44 bilhões de dólares. A maior marca de uma empresa brasileira é do Bradesco, com quase 19 bilhões.

O problema desta estimativa é o elevado grau de subjetividade. Em outras palavras, não é possível acreditar que a marca Google tenha um valor de 44 bilhões. Talvez o valor verdadeiro esteja entre 10 bilhões e 80 bilhões.



Em virtude da dificuldade de mensurar o valor real de uma marca, as empresas que promovem avaliação terminam por usar os dados do mercado. Assim, compara-se o valor de mercado da empresa com o valor contábil; quanto maior a diferença, maior “deve” ser o valor da marca.



Para comprovar que não devemos acreditar muito nos números acima, fiz um pequeno teste. Comparei o aumento no valor da marca, de um ano para outro, com o aumento no valor de mercado. Ou seja, em 2010 a marca Bradesco valia, segundo a Brand Finance, 13,2 bilhões de dólares. Ou seja, em um ano a empresa aumentou o valor da sua marca em 5,4 bilhões. No mesmo período o valor de mercado do Bradesco saiu de 56,6 bilhões para 69,6, ou 13 bilhões. Esta variação no mesmo sentido não é coincidência.



Usando os dados de variação no valor da marca e variação no valor de mercado das cem maiores empresas fez-se um cálculo para verificar se realmente existia relação entre ambos. Neste caso, calculou-se uma regressão entre estas duas variáveis e o resultado foi o seguinte:



Variação da Marca = 2181,33 + 0,037 Variação do Valor do Mercado



Isto significa que para cada aumento de 1 bilhão no valor do mercado a marca aumenta 37 milhões. O modelo apresentou medidas estatísticas boas (R = 0,344; DW = 1,797; Fc = 12,244), indicando que o modelo é bom. O gráfico abaixo mostra esta relação:

Existem alguns pontos que distorcem o resultado. A Verizon aumentou o valor de mercado em 185 bilhões de dólares, mas sua marca só cresceu 4,3 bilhões. Se tiramos a Verizon do cálculo as medidas estatísticas são ainda melhora mais, com R = 0,40; DW = 1,87; Fc = 17,122.

Quem criou valor?

O gráfico abaixo mostra o processo de criação de valor para o acionista no mercado acionário dos Estados Unidos, no período compreendido entre 1991 a 2010.

O valor criado para o acionista é dado pela seguinte expressão:

Valor de Mercado Inicial do Patrimônio Líquido x (retorno do acionista – Ke)

Sendo que o “Ke” é obtido pela soma do título sem risco do tesouro dos Estados Unidos, ou título sem risco, mais o prêmio pelo risco. Neste mercado, o título sem risco variou entre 8,1% a 2,3% ao ano. Já o prêmio pelo risco variou entre 5,8% a 3,8%. Ou seja, o Ke esteve entre 13,9%, em 1991, a 6,3% (em 2009). Já o retorno do acionista é dado pela divisão entre o valor adicionado para o acionista pelo valor do patrimônio líquido inicial, a preços de mercado.

Em outras palavras, para que uma empresa crie valor para seu acionista é necessário que o retorno seja superior ao custo do capital próprio. Pelo gráfico é possível perceber que isto ocorreu em alguns anos, principalmente no período entre 1995 a 1999, quando ocorreu a bolha da internet. Depois deste período, o mercado sofreu duas grandes quedas, que comprometeram o valor criado para o acionista (vide aqui em Por que nem sempre quando uma ação se valoriza o acionista ganha?).

A análise foi realizada para as maiores empresas do mercado acionário dos Estados Unidos. E o resultado foi surpreendente. As empresas que mais criaram valor para seus acionistas, em US$ bilhões, foram:

1. Apple = 212 bilhões
2. Exxon Mobil = 86
3. IBM = 78
4. Altria Group = 70
5. Chevron = 67
6. Oracle = 52
7. Occidental Petroleum = 51
8. Amazon = 48
9. Caterpillar = 37
10. McDonald´s = 34

É interessante notar que nesta lista existem três petrolíferas e uma vendedora de fast-food, setores que não são vistos com bons olhos pelos investidores. Os maiores perdedores foram:
1.
American Intl Group = - 217 bilhões
2. Pfizer = -188 bilhões
3. General Eletric = -183
4. Bank of America = -170
5. Citigroup = -169
6. Time Warner = -130
7. AT&T = -111
8. Cisco = -105
9. Microsoft = -72
10. Intel = -72 bilhões

Observem que na lista dos grandes perdedores estão dois bancos, quatro empresas de tecnologia, incluindo a Microsoft, e a GE. Quanto a GE é importante notar que esta empresa caracterizou-se por ter uma gestão extremamente agressiva na época de Jack Welch. Seu foco era o acionista. O desempenho no período foi muito ruim.

Mas talvez a surpresa da lista seja a presença da Microsoft. O acionista da empresa perdeu 72 bilhões no período, uma quantia substancial. Esta empresa chegou a valer mais de 600 bilhões de dólares e hoje possui um valor de mercado de 240 bilhões.

Durante a crise financeira, algumas empresas sofreram pesadas perdas. No período de 2007 a 2008 as maiores perdas, em termos percentuais, foram:

1. Lehman Brothers = - 98%
2. Washington Mutu = -98%
3. Dana = -95%
4. Circuit City Store = -92%
5. Delphi = -92%
6. Freddie Mac = -89%
7. Fannie Mae = -88%
8. Delta Air Lines = -88%
9. Ambac = -88%
10. American Intl Group = -85%

Em termos de valores, as maiores perdas provocadas pela crise foram:

1. Citigroup = -237 bilhões
2. GE = -222
3. AIG = -182
4. BoFA = -169
5. Altria = -149
6. Microsfot = -121
7. Wachovia = -78
8. Cisco = -71
9. Morgan Stanley = -68
10. Pfizer = -67 bilhões

Por que nem sempre quando uma ação valoriza o acionista ganha?

Quando um investidor aloca parte dos seus recursos no mercado acionário, ele deseja que o seu dinheiro se valorize. Imagine que ele aplicou 100 reais em ações e ao final do ano possua R$108,70. Isto significa uma valorização de 8,70%. Ele fez uma boa aplicação, certo?

Depende do referencial. Tradicionalmente comparamos o retorno no mercado acionário com um parâmetro. O mais conhecido deles é dado pela soma do retorno de um título sem risco mais o prêmio pelo mercado. Se um título sem risco teve um retorno de 5,3% e o prêmio por investir no mercado acionário é de 4,3%, este parâmetro é aproximadamente de 9,6%. Observe que este valor é superior ao 8,7% que se obteve na aplicação. Ou seja, deveríamos ter obtido no mínimo 9,6%, mas o retorno foi somente de 8,7%. Esta diferença representa uma perda na criação do valor para o acionista.

Uma pesquisa feita por três professores do IESE da Espanha mostrou que durante um período longo de tempo, entre 1991 a 2010, o mercado acionário dos Estados Unidos, o principal mercado de ações do mundo, teve uma rentabilidade de 8,7% ao ano. Ou seja, o investidor neste período teve uma grande perda no período. Segundo os cálculos destes pesquisadores, durante o período os investidores perderam 4,5 trilhões de dólares. Mas este desempenho não foi uniforme ao longo do tempo. Num primeiro período, os investidores ganharam 5,1 trilhões. Mas com o estouro da bolha de internet e a crise financeiro de 2008, o período seguinte trouxe perdas de 9,6 trilhões.

Isto mostra que nem sempre quando o mercado valoriza estamos ganhando. É necessário comparar com o nosso referencial.

Para ler mais
FERNANDEZ, Pablo; AGUIRREAMALLOA, Javier; CORRES, Luis. Shareholder value creators in the S&P 500: 1991-2010.

Previsão é para os pássaros (e ratos), não para os humanos

No experimento, os pesquisadores faziam piscar duas luzes, uma verde e uma vermelha, numa tela. Quatro de cada cinco vezes era a verde; na outra vez, a luz vermelha acendia. Mas a seqüência exata era mantida aleatória. Quando recompensado se a escolha era correta, ratos e pombos rapidamente descobriam que a melhor estratégia era sempre escolher verde, garantindo 80 por cento de acertos. Os seres humanos, no entanto, tentaram antecipar quando a luz vermelha acendia. Esta estratégia equivocada leva em média as pessoas a escolherem a luz com precisão de apenas 68 por cento no tempo. Mais estranho ainda os seres humanos persistiam nesse comportamento, mesmo quando os investigadores dizem a eles que as luzes piscando eram aleatórias. E enquanto os roedores e pássaros aprenderam rapidamente como maximizar sua pontuação, as pessoas muitas vezes tinham pior desempenho quanto mais eles tentavam descobrir.

Forecasting Is for the Birds (and Rats) - By CATHERINE RAMPELL