Efeito secundário (e importante) da nova nota da Petrobras

A empresa Petrobras teve sua nota reduzida em dois níveis pela agência Moody´s. Uma implicação direta é que a empresa terá que captar recursos num nível de juros acima daquele que está acostumada. Taxa de juros maiores é sinal de aumento na despesa financeira, com reflexo de médio e longo prazo no resultado da empresa. Ou seja, os efeitos da situação da empresa estenderão em enormes prestações mensais.

Assim como o ativo deve ser avaliado parcialmente pelo valor justo a partir do teste de impairment, o mesmo também ocorre com o passivo. Segundo dados da empresa, no famigerado terceiro balanço trimestral de 2014 publicado em janeiro deste ano, a taxa de juros média da empresa é de 4,90% ao ano. Isto é resultado da ponderação entre a grande quantidade de fontes de financiamento que a empresa possui, cada um nas mais diversas condições, incluindo diferentes formas de cálculo da taxa, moeda do empréstimo, garantias etc. Ou seja, esta média do custo dos recursos de terceiros é um cálculo bastante simples dos juros que a empresa praticava até setembro de 2014. A mesma informação informava que em média o prazo dos empréstimos era de 6,26 anos. Com efeito, a maior parte do empréstimo irá vencer após 2019, nas condições existentes então.

Quando isto acontece, o valor dos passivos muda, mais especificamente, diminui. Esta redução irá afetar o resultado da Petrobras com o sinal positivo. (Para aqueles que duvidam, consulte o capítulo de Passivo do livro de Teoria da Contabilidade, co-autoria com Jorge Katsumi)

Mas qual o efeito disto? Obviamente que um cálculo preciso deve ser feito com cada empréstimo. Aqui iremos dar uma noção deste efeito. Vamos partir da suposição do empréstimo com taxa de 4,90% e prazo médio de 6,26 anos. No final de setembro a empresa tinha 332 bilhões de reais em financiamentos, de curto e longo prazo.

Para determinar o efeito do rebaixamento é necessário estimar o efeito sobre a taxa de juros. Como a empresa foi rebaixada dois níveis, consideramos que isto significa dois pontos percentuais na taxa de juros (segundo aqui). Como a perspectiva é de baixa, este valor pode estar subestimado.

Usando 332 bilhões como valor presente, o prazo de 6,26 anos e taxa de 4,90% o valor futuro é de 447 bilhões. Basta colocar numa planilha eletrônica a função “Valor Futuro”. Depois disto, trazemos a valor presente os 447 bilhões usando a taxa de 6,90% (a taxa original mais dois por cento). Usando uma função de “valor presente” de uma planilha temos um valor 295 bilhões. A diferença entre este valor e os 332 bilhões. Ou seja, o rebaixamento poderá gerar um resultado positivo de 37 bilhões de reais.

Este valor tem alguns problemas:

Simplificação – adotamos um cálculo geral, usando uma taxa média e prazo médio. O ideal seria fazer um cálculo por cada tipo de empréstimo.  
Efeito na taxa de juros – A nova nota da empresa irá provocar efeitos sobre a taxa de juros. Consideramos um efeito de dois pontos percentuais. Observe que o governo considerou a nova nota um equivoco. Aceitando os argumentos do governo podemos dizer que este aumento na taxa de juros seria exagerado. Além disto, o governo pode usar seus recursos para substituir estes empréstimos, reduzindo este efeito. Mas por outro lado, se a situação da empresa continuar deteriorando o valor usado pode estar a menor.  
Prazo médio – a crise recente pode encurtar o tempo médio de empréstimo já que diante do maior risco é possível que os financiadores sejam mais cautelosos. Isto tende a aumentar o valor calculado aqui.  
Garantias – alguns empréstimos estão associados a garantias. Isto afeta o custo do empréstimo, que tende a ser menor. Entretanto, algumas destas garantias podem estar envolvidas nos problemas de corrupção.  
Mudanças nas taxas cambiais – desde setembro de 2014 até os dias de hoje ocorreu mudanças nas taxas de câmbio. O custo médio fornecido pela empresa foi obtido com as taxas cambiais de meses atrás. A desvalorização do real pode afetar o custo do financiamento.

Dez mitos da avaliação

Segundo Damodaran estes são os dez mitos da avaliação:

Mito 1 - Se você tem a taxa de desconto e o fluxo de caixa, você obtem o fluxo de caixa descontado (FCD);

Mito 2 - O FCD é um exercício de modelagem e processamento de números, sem espaço para criatividade e fatores qualitativos

Mito 3 - Não é possível usar o FCD quando existe muita incerteza. Sendo assim, o FCD é inútil para mercados emergentes ou durante crises, por exemplo

Mito 4 - O parâmetro mais relevante é a taxa de desconto e se você não acredita na Teoria Moderna de Carteiras você não pode usá-lo

Mito 5 - Há algo de errado se a maior parte do seu valor é proveniente do valor residual

Mito 6 - O FCD exige muitas suposições e por isto pode ser manipulado para chegar a qualquer valor

Mito 7 - O FCD não pode ser usado para mensurar marca ou outro intangível

Mito 8 - O FCD apresenta uma estimativa conservadora

Mito 9 - Se o FCD muda ao longo do tempo deve ter algo errado

Mito 10 - É um exercício acadêmico, inútil aos investidores e outras pessoas do mundo real

Acrescento:

Mito 11 - Avaliação é FCD

Sobre a dificuldade de mensurar o valor da corrupção

A questão contábil referente à Petrobras chamou a atenção para a mensuração do valor da corrupção. Se formos analisar com cuidado a situação a conclusão é que dificilmente conseguiremos fazer uma mensuração correta da corrupção. E existem quatro boas razões para isto.

A primeira é que o caso da Petrobras mostra uma situação onde é muito difícil separar o que corrupção da má gestão, do excesso de otimismo ou da falha de planejamento. Quando uma pessoa tira um dinheiro da caixa registradora de uma empresa, medir esta falha de controle é razoavelmente simples. Basta proceder a uma contagem entre o saldo que deveria ter no caixa e comparar com o existente. Quando um cliente leva um produto sem pagar num supermercado também podemos mensurar isto, agora com um grau de precisão um pouco menor. O caso da Petrobras não está restrito a corrupção somente. Muito provavelmente existiram decisões ruins, decorrente da forma como a empresa foi gerenciada nos últimos anos. Além disto, sabemos que os executivos são geralmente otimistas por natureza e a decisão de fazer uma refinaria pode ter surgido pelo excesso de otimismo, mas não pela propina paga aos executivos. E obras estão sempre sujeitas a este excesso de otimismo, mesmo numa empresa com bons controles internos ou numa cultura onde a corrupção não é bem aceita. Quando a empresa divulgou uma diferença de 88 bilhões entre o valor contábil e o valor justo, talvez a maior parte deste valor seja em virtude das falhas de gestão.

O segundo aspecto é que o método ideal não está disponível para o caso da Petrobras. Uma forma de investigar o valor da propina é ter acesso a contabilidade do corruptor. Se esta contabilidade tiver sido feita dentro das características de qualidade da informação deveria constar o valor pago para os funcionários. Mas atualmente só quem sabe, parcialmente desta informação são alguns funcionários públicos. E mesmo assim, a investigação que está sendo realizada só está contemplando uma pequena parcela das empresas que faziam negócios com a Petrobras. Assim, a soma dos valores que as empreiteiras pagaram aos diretores da empresa não pode ser obtida e se pudesse – a empresa solicitou esta informação – talvez não corresponda ao valor que deveria corresponder a corrupção.

O terceiro fator é que não sabemos a extensão do pagamento da propina. Isto inclui não somente as empresas – fornecedores e compradores - que atuavam nas relações comerciais com a Petrobras como também o período de tempo. E mesmo que se consiga delimitar no tempo, muito provavelmente deverá incluir anos de gestão, o que dificulta ainda mais a mensuração. Tudo leva a crer que parte do problema também possui raízes em outros países. A obtenção deste tipo de informação em outro país também será difícil e provavelmente incompleta.

Finalmente, e em decorrência dos itens anteriores, a mensuração obtida do valor da corrupção deverá ser sempre uma opinião. Assim como um parecer de avaliação, a opinião pode ser aceita ou não pelo investidor ou auditores ou autoridades. A opinião pode ser contestada, não somente seus métodos como também os parâmetros utilizados.

A conclusão que chegamos é que não teremos o valor da corrupção nas últimas gestões da empresa. E qualquer número será um chute. E chute por chute, ainda prefiro aquele que postei num outro blog.

Avaliação da Petrobras

Damodaran faz uma análise do valor da Petrobras. Inicialmente ele mostra que o aumento de valor da empresa de 2005 em diante deveu-se a três fatores: 1. Descoberta de novas reservas; 2. O aumento no preço do petróleo; 3. A redução do risco Brasil.

Ele também mostra o que levou a destruição do valor da empresa, focando em diversas decisões ruins que aconteceram nos últimos anos.

Se analisarmos os itens que contribuíram com o sucesso da empresa entre 2005 a 2012 é possível perceber que os campos possuem uma viabilidade questionável (item 1) diante da redução do preço do petróleo (item 2). O risco do Brasil, apesar do aumento nos últimos meses não foi um fator importante na análise.

Mas o fator crucial para perda de valor da empresa foi simplesmente a má gestão. Isto inclui vender o produto por um valor reduzido; aceitar projetos financeiramente inviáveis, mas cujo critério de decisão foi a política; não acreditar na importância dos controles internos; aceitar a influencia política, entre outras questões.