Risco Regulatório

Desde a intervenção do governo federal no setor de telefonia, na redução do spread bancário e no corte do preço da energia elétrica, os investidores vêm mostrando preocupação com o aumento do risco regulatório no mercado brasileiro. Em especial, no mês de setembro de 2012, a intranquilidade desses agentes veio à tona com o Índice de Energia Elétrica (IEE) — composto das principais empresas do setor — apresentando queda de 12,40%.

O entendimento dos impactos regulatórios no valor das empresas de concessão é de alta complexidade e exige cuidado. O método mais comum para se estimar o valuation (ou valor econômico de uma empresa), a metodologia do Fluxo de Caixa Descontado, consiste na projeção dos fluxos de caixa futuros da companhia trazidos para o momento atual, tomando como taxa de desconto o custo médio ponderado de capital (Weighted Average Cost of Capital — WACC).

Dessa forma, o valor da companhia é impactado pelo risco regulatório por meio da variabilidade dos fluxos de caixa da empresa, de difícil medição pela abordagem tradicional (estática), visto que é necessário acertar de forma precisa o grau de incerteza das premissas adotadas nas projeções dos resultados futuros. Consequentemente, as projeções financeiras definidas a partir de modelos estáticos tornam-se altamente vulneráveis à ocorrência de eventos não planejados, como um inesperado choque de preços causado por uma intervenção governamental.

O desafio inerente à análise de uma concessionária é a incorporação das incertezas regulatórias nas projeções de fluxo de caixa das companhias. Uma das soluções possíveis é a análise de cenários, em que se pode sensibilizar a intervenção regulatória em diversas alternativas, com diferentes níveis de severidade da intervenção do regulador. Apesar de ser limitada em termos do número de simulações, essa possibilidade fornece uma primeira estimativa do intervalo provável de ocorrência de fluxo de caixa.

Uma abordagem mais abrangente de análise seria a simulação de Monte Carlo, em que milhares de cenários regulatórios seriam sorteados, permitindo que se tenha uma avaliação mais consistente do fluxo de caixa projetado. O resultado obtido não seria um número, mas sim uma distribuição de fluxos de caixa possíveis para a companhia.

Outra maneira de se enxergar essa questão regulatória é por meio da adição de um componente de risco adicional do WACC das empresas envolvidas na questão, de maneira análoga ao prêmio de risco exigido por se investir no Brasil em relação a alternativas nos Estados Unidos, por exemplo.

Mas, afinal, qual o peso do risco regulatório para os acionistas das empresas concessionárias? Mesmo com toda a sofisticação empregada pelo mercado na avaliação de investimentos, muitas dessas companhias tiveram uma forte correção de preço em suas ações. As perspectivas de lucro desabaram, deixando os detentores desses papéis bastante apreensivos. As concessionárias são, tradicionalmente, boas pagadoras de dividendos.

Será interessante acompanhar a forma como o risco regulatório impactará a distribuição de dividendos aos investidores. As companhias podem optar por: manutenção dos pagamentos tradicionais, mesmo com perspectivas de resultados cadentes, dando sinais de escassez de projetos futuros com retornos superiores ao custo de capital; ou redução da distribuição, com o intuito de não comprometer sua força financeira e a capacidade de solvência.

Uma faceta curiosa de toda a questão é que a dupla "agente regulador e governo" atuou com o intuito de reduzir o preço da energia, visando a aumentar a competitividade da indústria brasileira. Isso, contudo, pode acabar provocando o efeito contrário, ao prejudicar os investidores e aumentar o risco percebido de se investir no Brasil, especialmente naqueles setores que apresentam maior interface com o regulador, como os relacionados à infraestrutura.

Risco regulatório e seu impacto no preço das ações - 19 de Novembro de 2012 - Revista Capital Aberto - Pedro Tavares; Caio Franciulli

Custo de capital numa empresa fechada

Uma das grandes dificuldades no processo de determinação do valor presente de ativos para diversas finalidades (avaliação de projetos de investimentos, determinação do valor em uso num teste de imparidade, por exemplo) é o custo de capital. A dificuldade torna-se maior quando a empresa não possui ações negociadas na bolsa. Nestas situações, os cálculos usando o modelo de precificação de ativos, conhecido como CAPM, não funciona adequadamente.

Existem alguns atalhos possíveis para obter esta informação. Iremos comentar hoje um destes atalhos. Usando indicadores obtidos na análise de balanço é possível prever qual ser o rating de uma empresa. Neste caso o analista pode buscar pesquisas acadêmicas que conseguiram construir expressões matemáticas que traduzem as notas dadas pelas agencias de rating. Observe a expressão abaixo, obtida num trabalho de Horrigan de 1966  (The Determination of Long-Term Credit Standing with Financial Ratios, Journal of Accounting Research):

Z = 1,197 X0  + 0,034 X1 + 0,272 X2 – 0,501 X3 + 4,519 X4 – 0,203 X5

Sendo X0 se a dívida é subordinada (igual a zero) ou não (igual a 1); X1 = total dos ativos; x2 = ações ordinárias / dívida; x3 = capital de giro / vendas; x4 = lucro operacional / vendas; x5 = vendas / patrimônio líquido. Os valores de cada índice são divididos pela média do setor. Após o cálculo, se o valor de Z for maior que 2,855, isto corresponde a uma nota AAA e assim por diante. Com a nota do rating, o custo de capital pode ser transformado por tabelas que associam notas de rating com taxas de descontos.

O método apresentado possui alguns inconvenientes fortes. Em primeiro lugar, é necessário ter um estudo anterior que determine a associação entre os ratings das empresas e os índices. Em segundo lugar, a aplicação deve levar em consideração características similares: por exemplo, em geral são as grandes empresas que possuem notas das agências de ratings; aplicar o método para pequenas empresas pode ser temeroso; Em terceiro, mesmo após obter a nota do rating é necessário outra conversão, da nota para o valor em percentual. Isto significa dizer que a obtenção do custo de oportunidade do capital é feita em dois estágios, aumentando o risco de erros. 

Valor da Burocracia

A burocracia é um grande entrave aos negócios. Entretanto, em certas situações, ter conseguido driblar os processos burocráticos pode agregar valor. Um texto sobre a demora que a Anvisa leva para liberar os registros de remédios no Brasil (Indústria pega fila na Anvisa, Estado de S Paulo, 5 de novembro de 2012, Marina Gazzoni) mostra este fato:

As únicas que levam algum tipo de vantagem com lista de espera para o registro de medicamentos são fabricantes que querem ser vendidas, conclui o consultor da Alvarez & Marsal. A demora é uma espécie de barreira para a entrada de novos players no mercado brasileiro e favorece as aquisições. "Multinacionais que querem entrar no Brasil podem levar três anos para lançar seus produtos aqui. É mais rápido comprar um concorrente que já tem uma boa carteira de registros na fila da Anvisa."

Valor de Liquidação

Eis um exemplo de valor de liquidação:

Em busca da recuperação pelo menos parcial do rombo de R$ 2,2 bilhões, uma série de bens do Cruzeiro do Sul está sendo colocada à venda. Liquidado pelo Banco Central em setembro, o banco vai fazer na próxima semana um leilão da sua plataforma de cartão pré-pago voltado para viagens ao exterior, batizada de Star Cash.

(...) Diversos outros bens do Cruzeiro do Sul já foram vendidos nas últimas duas semanas. Três helicópteros usados pela alta cúpula do banco - entre eles os controladores Luis Felippe e Luis Octavio Indio da Costa - já foram leiloados por R$ 25 milhões. É um preço mais baixo do que a instituição esperava levantar. Em um leilão feito em agosto, o lance mínimo estava em R$ 35,4 milhões, mas não houve interessados.

Sete veículos vendidos, entre eles carros das marcas Land Rover e Mercedes, também levantaram ontem outros R$ 800 mil. Os automóveis eram usados pela diretoria do banco.

Com o desmonte do banco, os móveis do Cruzeiro do Sul também estão sendo leiloados pelo site Sold, do grupo Zukerman. Em um anúncio, a empresa informa que são 1.500 itens à venda, entre mesas, cadeiras e armários. Um lance mínimo para a compra de um lote de dez cadeiras com rodinhas é de R$ 50. A mesa de reunião sai por R$ 20. O lance mínimo mais caro é de R$ 100, para uma estação de trabalho de 14 lugares.

"São produtos de qualidade, não é de madeira compensada, não. É maciça", diz Elaine de Castro, responsável pelo marketing do site de leilões Sold. Se todos os móveis do Cruzeiro do Sul fossem vendidos pelo lance mínimo, renderiam R$ 5.005.

Segundo o Valor apurou, os móveis estão saindo do escritório do banco na Vila Olímpia, em São Paulo. Lá, o Cruzeiro do Sul ocupava quatro andares e meio. Hoje, dois deles já foram desocupados. Dos 750 funcionários, restam pouco mais de 200.

Plataforma de cartão do Cruzeiro do Sul vai a leilão - 1 de Novembro de 2012 - Valor Econômico - Carolina Mandl