Valor e Lucro

Petrobras, Vale, Bradesco, Itaú e Banco do Brasil fecharam a segunda-feira, dia 8, com valor de mercado próximo ao que atingiram pela primeira vez em meados de 2007. De lá para cá, os lucros somados dessas empresas mais do que dobrou, de R$ 55 bilhões para R$ 116 bilhões. E elas continuam valendo a mesma coisa.



Empresas valem o mesmo, mas com o dobro do lucro - Fernando Torres |
Valor Econômico - 10/08/2011




Dois pontos que justificam o fato do lucro ter dobrado e o valor ainda ser o mesmo. Em primeiro lugar, a taxa de desconto agora reflete um risco mais elevado. Consequentemente, mais lucro será descontado por uma taxa menor, que reduz o valor. Em segundo lugar, o lucro é uma medida específica no tempo. Apesar de ser possível usar o lucro para apurar o valor da empresa, enquanto o lucro reflete o desempenho presente de uma empresa, o valor é reflexo das perspectivas futuras. (Fonte da Imagem: Flickr)

Ágio do Santander

Existe um questionamento sobre um dos benefícios que o Santander usou para aquisição do Banespa, em 2006. Mais especificamente, o abatimento do Imposto de Renda sobre o ágio:

A questão, acompanhada de perto por advogados e companhias dos mais diversos setores, trata da legalidade do ágio de R$ 7 bilhões pago, em 2006, pelo Santander na aquisição do banco Banespa.


Apesar de a legislação permitir o abatimento desse valor no cálculo do Imposto de Renda e da CSLL, o banco foi autuado, em 2008, em R$ 4 bilhões pela Receita Federal. O órgão entendeu que o valor não seria correto e que, por se tratar de investimento estrangeiro, não poderia ser utilizado no Brasil. (...)


O ágio é o valor pago a mais na aquisição de uma empresa pela renda futura que poderá gerar. No caso do Santander, seriam os juros que o banco tem a receber em razão de empréstimos realizados por clientes do Banespa, por exemplo, ou ainda o lucro gerado pelo uso dos bens intangíveis - como a marca Banespa. A Lei nº 9.532, de 1997, permite a amortização do valor pago como ágio. Ou seja, o montante é registrado na contabilidade da empresa como uma despesa, reduzindo, portanto, o lucro, que é a base de cálculo do Imposto de Renda e da CSLL. Essa operação possibilitou à instituição financeira reduzir em R$ 1,3 bilhão os valores devidos de IR e CSLL.


O Santander, realizou sete operações, envolvendo cinco empresas, além do Banespa. O banco espanhol queria aumentar o capital do Santander Brasil e viu na venda do Banespa uma oportunidade. Como o Banespa era um banco estatal suas ações seriam vendidas por meio de um leilão - do qual poderiam participar empresas nacionais e estrangeiras. No fim de 2000, dias após a abertura do leilão, o Santander criou uma holding no Brasil para ficar com as ações do Banespa. Os papéis foram adquiridos com recursos do Santander Espanha, mas alocadas na holding. No mês seguinte, o Banespa incorporou a holding para formar o Santander atual.


Segundo a Procuradoria-Geral da Fazenda Nacional (PGFN), a holding criada pela instituição é apenas uma empresa veículo cuja finalidade foi permitir a internalização de um ágio que, na verdade, pertenceria a uma empresa espanhola e, portanto, não poderia ser usado no país. O objetivo seria apenas fazer com que o banco pagasse menos impostos com a operação. O Fisco argumenta também que não seria possível um ágio desse valor ser fundamentado apenas em rentabilidade futura. "A questão é a forma como o Santander fez o aproveitamento do ágio", diz o chefe da procuradoria da Fazenda no Carf, Paulo Riscado.


Na sustentação oral no Carf, o advogado Roberto Quiroga, que representa o Santander no processo, argumentou que a criação da holding ocorreu para não se chamar a atenção dos concorrentes no leilão do Banespa e facilitar a estruturação do Santander no Brasil. Alega ainda que a rentabilidade futura do ágio foi comprovada por laudo da KPMG. O banco e seu advogado foram procurados, mas disseram que só se manifestarão após o julgamento.


Apesar das especificidades do caso, empresas que fizeram ou pretendem fazer o uso de ágio de capital estrangeiro estão atentas ao julgamento. Isso porque a legislação não é expressa sobre a participação de capital de fora do país. Em outros casos que chegaram ao Carf, como o julgamento do ágio da Dasa e da Vivo, as operações foram realizadas de forma diferente. Assim, a decisão do Carf sobre esse caso dará mais segurança jurídica para esse tipo de operação no país.

Conselho julgará caso bilionário do Banco Santander - Laura Ignacio - Valor Econômico - 23 Ago 2011

Certamente o ágio representou um dos aspectos mais relevantes para a participação do Santander no leilão. Naquele momento, os principais concorrentes (Bradesco, Itau etc) não fizeram propostas mais interessantes por não terem mais condições de usarem ágio para abatimentos futuros do imposto. (Devemos lembrar que a diferença de preço entre a proposta do Santander e o segundo colocado foi substancial por duas razões: a grande sinergia do Santander e o ágio).

É pena que somente cinco anos depois isto começa a ser discutido.

Odebrecht

Sobre a questão do valor das ações da família Gradin no grupo Odebrecht, o Valor Econômico (Quanto vale o grupo Odebrecht?,  Cristine Prestes e Mônica Scaramuzzo) apresenta uma reportagem interessante sobre a discordância no processo de avaliação.



A discussão diz respeito a 20,6% das ações. Isto por si só já é passível de polêmica, pois se trata de negociação de ações minoritárias, não o controle da empresa.



O lado da família controladora pretende pagar 1,5 bilhão de dólar pelas ações. O valor foi obtido a partir da avaliação feita pelo Credit Suisse, com base nas demonstrações de 31 de dezembro de 2009 e eventos até 24 de maio de 2010.



Os critérios utilizados para a avaliação do valor da Odbinv estão previstos no acordo de acionistas da companhia, assinado em 2001 entre a controladora Kieppe e os minoritários. O anexo do acordo estabelece que o preço de cada ação será fixado a partir do cálculo do valor da Odbinv, feito anualmente através de uma avaliação independente, a ser realizada pelo Credit Suisse ou outro banco de investimentos de primeira linha aprovado pelo presidente do Conselho de Administração. O documento ainda prevê que a avaliação deve ser concluída até 31 de maio de cada ano e que valerá até maio do ano seguinte, quando uma nova avaliação é concluída.




Ainda segundo o anexo do acordo de acionistas da Odbinv, a avaliação da companhia será feita pelo critério de soma das partes (1) - soma do valor atribuído às empresas que compõem o grupo - e utilizará metodologias adequadas a cada empresa. O documento não lista todos os critérios (2), mas exemplifica que, no caso das empresas do setor químico e petroquímico, será feita "pela análise de empresas comparáveis negociadas em mercados de ações" (3) e que, no caso das empresas de engenharia e construção, será feita "pelo método de projeção e desconto de fluxos de caixa".



Eis algumas observações ao texto acima:

(1) Isto significa que não será considerado a sinergia entre as empresas. Em geral isto tende a aumentar o valor das ações.

(2) A ausência de critérios no documento dá margem para discussões. Além disto, os exemplos apresentados a seguir mostram que os métodos podem apresentar valores diferentes.

(3) Os setores de atuação do grupo tornam inviável e muito subjetivo este método



O texto continua:



Segundo Carvalhosa [Modesto, advogado dos minoritários], a avaliação feita pelo Credit Suisse conferiu à Odbinv um valor cerca de US$ 16 bilhões menor do que a companhia realmente valeria. "O laudo do Credit Suisse é constituído de números, dados e critérios fraudados", diz. O advogado sustenta que, enquanto o Credit Suisse calcula o valor do grupo na ordem de US$ 9,8 bilhões, seu valor real seria de ao menos US$ 25,4 bilhões, número encontrado a partir da análise de operações fechadas no período e com base em laudos públicos.



A afirmação de Carvalhosa é extremamente infeliz e espera-se que seja somente um jogo de cena. Num processo de avaliação, um aspecto é as suposições assumidas, que podemos concordar ou não; mas daí afirmar que existiu fraude, é uma distância longa.



Assim, nas contas da família Odebrecht, a participação dos Gradin valeria US$ 1,5 bilhão - ou seja, US$ 2 bilhões referentes à parcela de 20,6% sobre os US$ 9,8 bilhões resultantes da avaliação do Credit Suisse, subtraídos de 25%, desconto previsto no acordo de acionistas para a negociação de participações minoritárias ilíquidas. Mas, nas contas da família Gradin, suas ações valeriam pelo menos o dobro - além de basearem-se em uma avaliação diversa, os Gradin discordam do desconto de 25%, que, segundo eles, valeria apenas se eles tivessem exercido a opção de venda de suas ações, e não o contrário.




(Foto: Flickr)

Por que reduzir a corrupção aumenta o valor da empresas brasileiras?

A visão do mercado financeiro sobre um determinado país pode ser expressa através da nota da sua dívida externa. Esta nota é dada por empresas de ratings, sendo a mais famosa a S&P. Quando um país tem um bom desempenho, sua nota melhora; se aumenta o risco de não pagar suas dívidas, sua nota piora.

Já foi observado, no entanto, que as notas dos países possuem uma grande correlação com o Índice de Percepção da Corrupção (Corruption Perceptions Index). Isto significa dizer que países mais corruptos geralmente são aqueles que recebem as piores notas.

Se o Brasil melhorar o combate à corrupção isto poderá ter efeitos benéficos sobre sua nota externa. Uma melhoria na nota do nosso país produz efeitos sobre o custo do empréstimo do governo e das empresas brasileiras. Cai, portanto, o custo do capital.

O custo do capital é usado para descontar a riqueza que será gerada por cada empresa, sendo um dos parâmetros básicos para cálculo do valor. Pelas fórmulas de cálculo do valor das empresas, quanto menor o custo do capital maior o valor da empresa. Assim, redução da corrupção pode aumentar o valor das empresas brasileiras.

Leia mais em: The difference between S&P and Moody’s

Diferença entre S&P e Moody´s

O texto já é antigo, mas vale a pena a reflexão:

Existe uma boa razão por que a S&P, e não a Moody´s, rebaixaram os Estados Unidos. As duas empresas não medem a mesma coisa com seu rating de crédito.


O rating da S&P procura mensurar somente a probabilidade de default. Nada mais que isto; não o tempo que o emissor provavelmente permanecerá em default, não o meio esperado como o default será resolvido. Mais importante, a S&P simplesmente não cuida do montante de dinheiro que os investidores ficarão depois que o emissor ficar em default.


Moody´s, pelo contrário, está interessada não na probabilidade de default per se, mas nas perdas esperadas. A probabilidade de default é parte do total de perdas esperadas – mas então você tem que levar em conta a probabilidade de quando irá ocorrer.


A diferença, como aplicada ao rating de crédito externo dos Estados Unidos, é enorme. Não existem dúvidas que os Estados Unidos possuem condições de pagar suas dívidas e que o default será somente temporário. (The difference between S&P and Moody’s)


Neste mesmo texto o autor destaca dois outros fatos interessantes:

a) A nota da SP é política, não econômica. Por este motivo, um país como o Equador, que possui bons fundamentos econômicos, possui uma nota tão reduzida

b) Cair de nota é pior que aumentar. Assim, o efeito de uma redução de AAA para AA é maior que o aumento de A para AA.

Lucro e Valor

O lucro da Petrobrás no último trimestre foi de 7 bilhões de dólares, um pouco abaixo do lucro da Apple, de 7,3 bilhões. A Vale teve um lucro no período de 6,5 bilhões, superior ao da Microsoft, de 5,8 bilhões.

Quando se compara o resultado anual, o lucro da Petrobrás foi de 19,81 bilhões e o da Apple 23,61 bilhões de dólares. Já Vale teve um lucro de 25,23 bilhões, acima do lucro de 23,15 da Microsoft (Fonte: Wolfram Alpha). Apesar do lucro anual da Vale ser superior ao das estrelas de tecnologia, o valor de mercado é inferior: 134 bilhões versus 201 da Microsoft ou 330 da Apple. A Petrobras tem um valor de mercado de 177 bilhões (ainda segundo a Wolfram Alpha).

O que justifica esta diferença? Parte se deve ao fato de lucro não significar necessariamente valor. Mas a principal explicação diz respeito ao fato de que as empresas brasileiras possuem uma taxa de desconto superior a Apple e Microsoft. Isto pode ser decorrente de fatores inerentes as empresas ou ao ambiente onde estão inseridas. No primeiro caso, a gestão profissional, e não política, da Apple e Microsoft faz com que a segurança dos acionistas seja maiores que na Petrobras e Vale. No segundo caso, o risco país dos Estados Unidos é muito menor que o risco do Brasil. O risco país irá refletir na taxa de desconto de uma maneira muito simples: maior o risco do país -> maior a taxa de desconto -> menor o valor presente do fluxo de caixa -> menor o valor.

Assim, a comemoração de elevados lucros de empresas brasileiras ainda é tímida, pois não afeta, de forma mais expressiva, o valor das empresas.

Risco

O comportamento recente do mercado acionário indica claramente que o risco aumentou. Isto é perceptível no índice do Riskmetrics (*), na figura abaixo:

O gráfico mostra o comportamento do risco brasileiro de 1994 até quarta desta semana. O País teve momentos de grave crise logo após o plano Real, que inclui a crise russa, a ajuda do FMI antes das eleições de 98 e a maxidesvalorização da moeda em janeiro de 99. Após este período, a maior crise ocorreu justamente na “marolinha”, conforme apelidou o ex-presidente, em 2008. Naquele momento, o risco atingiu patamares próximos ao da crise russa.

O gráfico abaixo considera o risco somente durante os governos Lula e Dilma. A crise de 2008 novamente se destaca, mas observe que podemos estar no início de um aumento no risco.

PIB e Valor de Mercado

Outro efeito do comportamento recente do mercado, em razão da crise financeira, diz respeito a relação entre o valor de mercado das empresas com ações negociadas na bolsa e o PIB. Usando dados do PIB dos últimos doze meses, em Reais, e do valor das empresas na bolsa, é possível obter o seguinte gráfico:

A relação média está em torno de 50%, mas nos últimos anos a bolsa sofre um grande processo de valorização. Em alguns meses, o valor de mercado chegou a ultrapassar o PIB do país. Em outubro de 2007 o mercado estava muito valorizado. A crise de 2008 fez com que o índice voltasse para média histórica. Mas nos últimos meses a relação voltou a crescer, indicando valorização do mercado.

 Como o gráfico foi construído usando dados até junho de 2011, não contempla a recente crise financeira. Se o patamar do Ibovespa ficar em torno de 50 mil pontos, isto irá fazer com que a relação retorne para os valores históricos médios (no gráfico, o risco preto).

 Leia mais sobre este índice aqui, aqui e aqui

A importância da liquidez para o preço

A formação do preço depende de vários fatores. Em termos de um ativo, um dos fatores que alguns não levam em consideração é a liquidez do item que está sendo negociado. Itens de maior liquidez possuem um preço que se aproxima do valor justo.

Numa entrevista  com um caçador de ladrão de obras de arte, Robert Wittman, é possível perceber a importância deste fator:

São ladrões atraídos por grandes nomes, que pensam conseguir 10% do valor da obra pedindo resgate - e muitas vezes conseguem, até da própria polícia, interessada em resolver o caso. Nos anos 1980, um traficante de drogas vendeu um Rembrandt de US$ 1 milhão para um agente do FBI disfarçado por 2% desse valor. Para o ladrão, receber US$ 20 mil por um quadro que ninguém mais compraria até que é um bom negócio. Sempre digo que o mais difícil não é roubar, mas vender uma obra de arte roubada. 

Ele cita um caso pessoal:

O fato é que muitas vezes temos de negociar com os ladrões para ter uma tela de volta, pois eles ameaçam até destruir as obras. Eu mesmo já coloquei US$ 245 mil diante de um ladrão iraquiano para ter de volta um pequeno autorretrato de Rembrandt (pintado em 1630, pertencente ao Museu Nacional Sueco e avaliado em US$ 55 milhões)

Nos dois exemplos, o valor de troca do quadro ficou muito abaixo do seu valor. O que contribuiu com isto foi a falta de liquidez do ativo.