Cassino, Pão de Açúcar e Carrefour

A proposta de criação de um grande varejista ainda trouxe repercurssões. A rede Cassino, que pretendia assumir o controle do Pão de Açúcar, reagiu de forma pesada, acusando a operação de ilegal. O grupo Cassino sabe que seu adversário na França está num momento de fragilidade; aceitar a transação significa fortalecer um rival de longa data. Além disto, existia uma expectativa do grupo ter uma maior participação. Parece que os executivos da empresa sentiram traídos. Provavelmente irão exigir um preço alto para resolver a pendência.



Um aliado importante na operação é o governo. Aparentemente os governantes brasileiros gostariam de construir grandes grupos empresariais no Brasil, a exemplo que ocorreu em alguns outros países. As operações passadas de financiamento da JBS e da Oi reforçam neste argumento. Para se ter uma idéia, a proposta representaria uma das maiores transações realizadas pelo BNDES. E o governo seria sócio da nova empresa.



Entretanto, a posição do governo pode não ser uniforme. Uma operação como esta exigiria a aprovação do Cade, a entidade que cuida da concentração econômica no Brasil. Recentemente o Cade brecou a operação Sadia e Perdigão. Talvez este órgão não seja suficiente para colocar entraves na operação. Mas poderá atrapalhar e retardar o processo de consolidação. Contra isto, começam a aparecer argumentos que somente a velhinha de Taubaté, personagem de Veríssimo que acreditava em tudo, aceitaria. Uma ministra afirmou que não existiria recurso público na operação. Se isto realmente ocorresse, a operação seria inviabilizada, já que a principal vantagem para seus idealizadores seria não colocar o dinheiro deles na operação.



Se a operação tiver sucesso provavelmente teremos os seguintes ganhadores:



a) Abílio Diniz – Retoma o controle da empresa. Com bem lembra o Estadão, Diniz é um sócio encrenqueiro e já brigou até com a família.



b) Defensores da maior participação do Estado da Economia – Os saudosistas da Telebrás, pois o governo teria mais uma empresa de grande porte para influenciar. Conforme mostramos recentemente, as maiores empresas brasileiras na bolsa de valores estão sob a tutela do governo (Petrobras, Vales, JBS, Eletrobras...)



c) Carrefour – Tradicionalmente as pesquisas empíricas têm mostrado que as empresas que são vendidas geralmente possuem suas ações super avaliadas. Além de vender uma parcela de sua operação por um preço bom, a empresa ganha fôlego para tratar dos seus problemas internos.



d) BTG Pactual – Passam a influenciar a maior empresa de varejo do Brasil.



e) Concorrentes – Se a transação demorar a ser fechada, os concorrentes poderão aproveitar a confusão para ganhar mercado. Nenhuma empresa consegue crescer quando existem brigas internas.



Os perdedores



a) Fornecedores – Na cadeia produtiva, o fortalecimento da nova empresa representa uma pressão maior para redução dos custos. Ou seja, na mesa de negociação, o poder do varejista será muito maior.



b) Empregados – Existe muita superposição de lojas e certamente algumas irão fechar. Demissões serão relevantes para redução de custos. Os executivos chamam isto de sinergia.



c) Minoritário – Ser sócio do governo, num negócio que deve demorar a concretizar e com brigas de sócios não é bom para o minoritário. Apesar do aumento nas ações, particularmente tenho dúvidas se no longo prazo haverá ganhos para o minoritário.



d) Consumidor – Competição sempre é saudável



e) Contribuinte – Dinheiro do contribuinte para financiar uma operação tipicamente privada.

IPO

O gráfico acima mostra as taxas cobradas nos lançamentos de ações nos Estados Unidos (ponto preenchido) e Europa (ponto vazio. É possível perceber que os valores cobrados nos Estados Unidos aproximam-se de 7% do valor da operação. Já na Europa os valores variam num intervalo entre 2 a 6% (embora existam algumas poucas operações fora deste intervalo).

Um cálculo feito por Salmon (The US IPO Cartel) estima que se as IPOs nos Estados Unidos fossem realizadas com as taxas européias isto representaria uma economia de 1 bilhão de dólar por ano.

Prêmio pelo risco

Neste link (Equity Premium Survey Doesn't Register My Vote) discute uma pesquisa realizada por Pablo Fernandez sobre o prêmio pelo risco de mercado entre os profissionais de finanças. Para quem não se lembra, a fórmula clássica do CAPM mostra que o retorno de uma carteira qualquer é dado por:

Rp = Rf + (Rm – Rf) x Beta

Sendo Rf = retorno do título sem risco; Rm = retorno do mercado e Beta = medida de risco do modelo. O termo (Rm – Rf) é conhecido como prêmio do mercado. 

Este valor tem sido usado como uma aproximação no cálculo do retorno do capital próprio. Para determinar este valor, alguns usam os valores históricos. Uma alternativa é fazer uma pesquisa para determina o valor mais razoável. 

O texto traz algumas opiniões interessantes sobre a situação atual do prêmio pelo risco. O investidor Buffett usa para descontar seus investimentos o título de governo de longo prazo. Ivo Welch, um autor em finanças, usa entre 2 e 4%; Fama e French, pesquisadores conhecidos, 3,5%, o mesmo valor de Dimson, Marsh e Staunton. 

Eric Falkenstein, o autor do blog, diz que participou da pesquisa de Fernandez. Votou em zero por cento e que seu valor não foi considerado no resultado, talvez por ser radical demais. 

LinkedIn

A oferta pública de ações da empresa Linkedln trouxe uma discussão interessante sobre métodos de avaliação de empresas. Mais especificamente, o uso de métricas simplificadoras.
O respeitável Wall Street Journal trouxe um texto (At LinkedIn’s Valuation, Apple Would Be Worth $3 Trillion, 19 mai 2011) onde Shira Ovide comparava o valor da empresa com a Apple, usando a receita. A conta seria a seguinte: a Linkedln foi comercializada a 60 por ação, que corresponde a 41 vezes a receita líquida de 2010. Usando este parâmetro, a Apple, que possui uma receita bem maior, teria um valor de mercado de 2,7 trilhões. O problema desta análise é que o múltiplo deve ser usado com empresas similares, o que não é o caso. LinkedIn é uma empresa jovem, enquanto a Apple é consolidada.

Já este endereço (protegido por senha), usa o preço pelas vendas para estimar o valor do Facebook: 80 bilhões. Usando o valor por usuário (100 milhões do Linkedin), de 98 dólares, o Facebook teria um valor de 49 bilhões de dólares.

Damodaran  supondo uma receita crescente explosiva, de 50% para os próximos cinco anos, uma margem operacional entre o Google e Yahoo, chegando a um preço de 47 por ação. Ele não usou um múltiplo na sua análise.

Avaliação, segundo Damodaran

Em The Little Book of Valuation (Wiley, 2011), o mais conhecido autor de avaliação de empresas, Aswath Damodaran, propõe apresentar os conceitos básicos do tema.

Damodaran divide os métodos de avaliação em dois tipos: abordagem intrínseca e relativa. No primeiro caso, o valor é determinado pelo fluxo de caixa que será gerado e como incerto é este valor. Na abordagem relativa, os ativos são avaliados olhando como o mercado precifica ativos similares.

Logo no início Damodaran apresenta algumas verdades sobre avaliação: todas avaliações são enviesadas, muitas avaliações estão erradas e o mais simples pode ser melhor.

No capítulo seguinte ele lista as três razões para que o fluxo de caixa hoje seja maior que o fluxo futuro:
= >Pessoas preferem consumir hoje a consumir no futuro
= >A inflação reduz o poder de compra do caixa no tempo
= >O fluxo de caixa futuro pode não ser entregue. Ou seja, existe risco.

O capítulo três é sobre a avaliação intrínseca. Ao final, o autor explica as razões pelas quais o resultado do fluxo de caixa descontado ser diferente do valor de mercado: suposições sobre o futuro do caixa, erros nas estimativas do prêmio pelo risco e o preço do mercado está errado.

O capítulo seguinte é sobre a avaliação relativa. Os passos para este método são: encontrar ativos comparáveis que possuam preços no mercado, achar uma variável comum (por exemplo, receita) e ajustar os valores de ativos. Este tipo de avaliação demanda menos informação e é mais rápido que a avaliação intrínseca. Neste capítulo, Damodaran explica a diferença dos dois métodos:

“As diferenças do valor entre o fluxo de caixa descontado e a avaliação relativa vêem da diferença sobre a eficiência ou ineficiência do mercado. No fluxo de caixa descontado, nós assumimos que os mercados cometem erros, e que eles corrigem esses erros no tempo, e que os erros podem ocorrer em setores inteiros ou no mercado inteiro. Na avaliação relativa, nós assumimos que embora os mercados cometam erros para ações individuais, ele está correto na média. Em outras palavras, quando nós avaliamos uma nova empresa de software em relação a outras empresas pequenas, nós assumimos que o mercado precificou as empresas corretamente, na média, mesmo que tenha cometido erros no preço de cada uma delas individualmente.”

Os capítulos seguintes apresentam aspectos específicos da avaliação de empresas: empresas jovens (capítulo 5), em fase de crescimento (capítulo 6), maduras (capítulo sete), de declínio (capítulo 8), financeiras (nove), cíclicas e de commodities (dez) e com ativos intangíveis (onze). Para cada uma delas, Damodaran discute os dois tipos de avaliação e apresenta os aspectos mais para se considerado no processo de análise.

Ao final, o autor apresenta algumas generalizações e comparações entre os diferentes tipos de empresas.

Se a obra não pode ser classificada de “para iniciantes”, já que exige certo conhecimento de matemática financeira, podemos dizer que o texto é razoavelmente claro e fácil para aqueles que já conhecem um pouco do assunto.

É bem verdade que Damodaran faz algumas generalizações que podem ser perigosas, não sendo um autor “rigoroso” sobre a teoria de avaliação de empresas.