Endividamento

Definição – Mede se uma empresa é muito ou pouco endividada, ou seja, se usa muito ou pouco capital de terceiros onerosos.

Fórmula – Endividamento = (Passivo / Ativo) x 100

Sendo
Passivo – corresponde a soma do passivo circulante e do passivo não circulante (de longo prazo) da empresa. Para as empresas que possuem um quantidade significativa de desconto de duplicatas, do lado do ativo, este valor deverá ser somado ao passivo.
Ativo – refere-se ao total do ativo da empresa. Nas empresas com desconto de duplicatas expressivo, este valor deverá ser considerado no passivo, pois trata-se de um empréstimo com garantia.

Unidade de Medida – O endividamento está expresso em percentagem. Assim, falamos que uma empresa possui 40% de endividamento, significando que o passivo representa 40% do ativo da empresa.

Intervalo da medida – A rigor o endividamento pode ser superior a 100%, quando a empresa possui passivo a descoberto (ou seja, patrimônio líquido negativo). O normal é que o índice esteja entre 0 e 100%, sendo que quando maior o índice maior o nível de endividamento.


Como calcular – Os valores do índice são encontrados no balanço patrimonial das empresas.

A figura a seguir foi retirada do balanço da Braskem, obtido aqui. Os valores estão expressos em reais mil.

O passivo corresponde a soma do circulante e do não circulante:

Passivo = 6629 975 + 15 640 221 = 22 270 196

O denominador é o ativo, que corresponde a 32 054 milhões de reais. Assim, o endividamento é dado por:

Endividamento = (22 270 / 32 054) x 100 = 69,5%

Ou seja, o endividamento da empresa é de quase 70%. Assim, o ativo é financiado por 30% de capital próprio e 70% de capital de terceiros.

Grau de utilidade – Elevado. É um dos índices mais relevantes para análise de uma empresa. Mostra se a empresa é muito ou pouco endividada.

Controvérsia de Medida – Pouca. Existem algumas medidas alternativas, mas nada que questione a forma de cálculo apresentada aqui.

Observações Adicionais
a) Uma possibilidade alternativa é relacionar o passivo com o patrimônio líquido. A desvantagem desta opção é que o intervalo da medida poderá variar entre zero e infinito. Já o índice passivo sobre ativo varia entre zero e cem por cento.

b) O fato de a empresa ser muito endividada não significa necessariamente algo ruim. Tudo irá depender da composição da dívida. No exemplo apresentado, observe que quase todo dívida de curto prazo da empresa é originária de fornecedores, que geralmente não tem despesas financeiras. Isto significa 5 bilhões de reais. Os financiamentos e empréstimos, geram despesa financeira, corresponde a algo em torno de 12 bilhões de reais. Além disto, quando a empresa consegue captar a um custo reduzido, numa operação com juros subsidiados, volumes elevados de financiamento pode permitir alavancar o resultado da empresa.

Veja também:

Fluxo de Caixa Livre
Ebitda
Margem Operacional
NIG sobre Vendas
Valor do Empreendimento
Capitalização
Margem Bruta
ROI 
Liquidez Corrente

Fluxo de Caixa Livre

Definição – O fluxo de caixa livre corresponde a movimentação do caixa com as atividades operacionais mais o fluxo decorrente dos investimentos de capital realizados.


Fórmula – Fluxo de Caixa Livre = Fluxo de Caixa das Atividades Operacionais – Gastos com manutenção de capital

Sendo
Fluxo de Caixa das Atividades Operacionais – refere-se ao fluxo das operações, conforme obtido na demonstração dos fluxos de caixa. Não devem ser consideradas neste item as despesas financeiras, que em algumas DFCs é parte do fluxo operacional.

Gastos com Manutenção de Capital – corresponde ao caixa usado para aquisição de imobilizado da empresa. Para as empresas que obtiveram receita com venda de imobilizado este valor deve ser retirado.

Unidade de Medida – O Fluxo de Caixa Livre está expresso em reais.


Intervalo da medida – Pode variar bastante, já que a unidade de medida é um número absoluto. Em geral o fluxo das atividade operacionais tende a ser positivo. Já os gastos com manutenção de capital geralmente são negativos. Quando o valor é negativo, considerando que a primeira parcela positiva, isto indicaria que a empresa está investimento dinheiro em imobilizados que precisam ser financiados por capital de terceiros ou pelos acionistas. Quando o fluxo de caixa livre é positivo isto significa que o caixa gerado nas operações é suficiente para financiar os investimentos de capital, sobrando dinheiro que será usado para remunerar o capital de terceiros e o capital próprio.


Como calcular – Algumas empresas calculam o fluxo de caixa livre. Entretanto, como não existe uma padronização, os métodos de cálculo podem variar muito. Os valores podem ser obtidos na DFC.

Considere a empresa Fibria e o seguinte extrato da DFC.

A última coluna corresponde a informação de 2010 e a penúltima de 2011, em milhões de reais. O fluxo operacional de 2011 foi de 1348 milhões de reais, mas está incluso juros pagos no financiamento, de 582.

Precisamos eliminar isto do fluxo operacional. Logo após, nas atividades de investimento, existem duas linhas: aquisição de imobilizado e receita na venda de imobilizado. Estas duas linhas correspondem ao gasto com capital. Assim o fluxo de caixa livre é dado por:

Fluxo de Caixa Livre de 2011 = (1348 + 582) – (1240 – 82) = 772 milhões de reais

Podemos fazer o mesmo cálculo para 2010:

Fluxo de Caixa Livre de 2010 = (1696 + 722) – (1066 – 20) = 1372 milhões de reais

Observe que a empresa reduziu o fluxo de caixa livre em 600 milhões de reais em razão da redução da geração de caixa das operações. Anualmente a empresa gasta em capital mais de 1 bilhão de reais.

Uma forma mais preguiçosa de calcular o fluxo de caixa livre é somar o fluxo das operações com o fluxo de investimento. No caso da Fribia isto representaria um Fluxo de Caixa Livre de 620 milhões e -122 milhões em 2011 e 2010, respectivamente.

Conforme afirmado anteriormente, algumas empresas calculam e apresentam esta informação. É o caso da Fibria. Entretanto seu cálculo parte do Ebitda ajustado, considera as despesas financeiras, o pagamento de dividendos e impostos. O valor obtido pela empresa está na figura a seguir

 Esta forma de cálculo não é adequada e não reflete o fluxo de caixa livre.

Grau de utilidade – Moderada. O fluxo de caixa livre é um índice importante no longo prazo. Entretanto, em empresas com investimentos cíclicos, a medida pode gerar distorção. A rigor o melhor seria a projeção desta medida, pois representaria o fluxo de caixa previsto antes da distribuição do resultado da empresa.


Controvérsia de Medida – Muita. Observe no exemplo usado que a forma de cálculo da empresa é bastante divergente daquela que propomos.

Observações Adicionais

a) No longo prazo o fluxo de caixa livre deve ser positivo. Situações de valores negativos persistentes indicariam que a empresa não consegue gerar dinheiro para pagar seus financiadores;

b) Em alguns setores, os investimentos de capital são cíclicos. Isto faz com que períodos longos de fluxo de caixa livre positivo sejam acompanhados de períodos onde o fluxo pode ser negativo em razão do elevado volume de investimento. Nestes períodos a empresa geralmente evita pagar dividendos.

c) O fluxo de caixa livre pode ser usado comparando com as vendas anuais do período. Isto poderia facilitar a análise comparativa entre empresas de diferentes portes.

d) A rigor o gasto com manutenção de capital deveria ser estimado pelo analista, considerando todos os investimentos necessários para a empresa se manter no mercado.

e) Quando a empresa tem dificuldades de gerar caixa das operações existe uma tendência a reduzir o volume de investimento. Apesar disto permitir que o fluxo de caixa livre seja positivo num determinado exercício social, esta opção pode comprometer a participação da empresa no mercado.

Ebitda

Definição – O EBITDA é a sigla para lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização. Corresponde a uma forma de calcular um lucro, obtido a partir da demonstração do resultado, sem levar em consideração estes itens.

Fórmula – Ebitda = Lucro Operacional Antes do Imposto de Renda e Despesa Financeira + Depreciação + Amortização

Sendo

Lucro Operacional – corresponde ao resultado operacional da empresa, antes do cálculo do imposto de renda. Ou seja, corresponde ao resultado proveniente dos ativos da empresa. Isto deveria incluir as receitas financeiras, assim como o resultado com investimentos realizados em outras empresas e outros tipos de receitas. Como nós calculamos o lucro operacional correto antes da despesa financeira, não é necessário incluir a despesa financeira no cálculo.

Depreciação e Amortização – refere-se a parcela destas despesas, que podem estar nas despesas operacionais ou no custo dos produtos industrializados pela empresa que foram vendidos no período.

Unidade de Medida – O Ebitda está expresso em reais.

Intervalo da medida – A rigor, pode variar de um número negativo até um número positivo. Entretanto como não considera as despesas financeiras, os impostos e a depreciação e amortização, o Ebitda tende a ser positivo. A história deste índice mostra que ele foi divulgado exatamente por transformar resultados operacionais negativos em Ebitda positivo. Ou seja, é um índice que foi criado para ser positivo.

Como calcular – A CVM tem uma instrução própria mostrando como as empresas devem calcular o Ebitda para fins de divulgação. Esta instrução foi criada em razão das diversas formas que estavam sendo usadas no mercado para obter este valor. Ela é válida para empresas de capital aberto.

Iremos mostrar como se deve fazer o cálculo para qualquer tipo de empresa. A figura a seguir mostra a demonstração do resultado da Gerdau S/A obtida no seguinte endereço.

Com a figura acima é possível calcular o lucro operacional antes das despesas financeiras.

Lucro Operacional = Resultado antes dos Tributos sobre o Lucro + Despesas Financeiras =1 981 661 + 298 451 = 2 280 112 mil reais

Observe que a despesa financeira é somada uma vez que não entra no cálculo do lucro operacional.

É necessário obter a informação da depreciação e amortização. Em geral este valor é obtido na Demonstração dos Fluxos de Caixa. Veja o extrato desta demonstração para Gerdau S/A a seguir

Lembrando que

Ebitda = Lucro Operacional + Amortização e Depreciações
Ebitda = 2 280 112 + 128 383 = 2 408 495 mil reais.

Ou seja, o Ebitda da Gerdau S/A foi de 2,4 bilhões de reais em 2011.

Grau de utilidade – Regular. Alguns investidores usam o Ebitda para empresas novas, tentando projetar o seu grau de viabilidade. Em algumas empresas o Ebitda é usado para fins de remuneração.

Controvérsia de Medida – Muita. O Ebitda tem sido considerado um substituto do fluxo de caixa por alguns analistas. Não é. O Ebitda tem sido usado como uma aproximação da agregação de valor de uma empresa. Não existe nenhuma vinculação comprovada entre o Ebitda e o valor da empresa, na teoria e na prática. O Ebitda tem sido usado por empreendimentos recentes, em buscas de novos investidores. Durante a bolha da internet e nos períodos de crescimento da bolsa, cresceu o uso deste índice. Desconfie de uma empresa que enfatiza o resultado pelo Ebitda, mas não pelo índices mais conservadores.

Observações Adicionais
a) O Ebitda também tem sido usado em certos índices, seja no numerador ou no denominador. Assim, é possível encontrar “ebitda sobre vendas” ou “valor do empreendimento sobre ebitda”.

b) Em geral o resultado do Ebitda é mais favorável para empresa que o lucro operacional. Por este motivo, as empresas com prejuízo operacional preferem destacar o Ebitda, que tende a apresentar um resultado melhor para empresa.

c) O Ebitda é muito controverso. O famoso investidor Warren Buffett, numa de suas cartas anuais para os acionistas de sua empresa, criticou esta medida.

Margem Operacional

Definição – Este índice mostra qual o lucro operacional obtido por uma empresa para cada unidade de venda realizada.

Fórmula – (Lucro Operacional / Vendas Líquidas) x 100

Sendo

  Lucro Operacional – corresponde ao resultado operacional da empresa. Ou seja, é o resultado proveniente do investimento realizado nos seus ativos. Isto inclui também o resultado com aplicações financeiras (receitas financeiras), com investimento em outras empresas e outros tipos de receitas denominadas de “não operacionais”. No passado o lucro operacional no Brasil incluía as despesas financeiras, mas isto felizmente é passado. Que fique como uma nota de rodapé da nossa história.

  Vendas Líquidas – corresponde a receita de vendas de produtos e serviços da empresa, líquido de impostos sobre vendas, abatimentos e devoluções.

  Unidade de Medida – O valor está expresso em percentual sobre as vendas.

  Intervalo da medida – A margem operacional pode variar entre -100% até infinito. Espera-se que uma empresa possua resultado operacional positivo; deste modo, o índice será positivo. Também não é usual que a margem ultrapasse os 100%, já que neste caso o lucro operacional seria maior que a receita de vendas. Mas é uma exceção que pode ocorrer.

  Como calcular – A seguir encontra-se a demonstração do resultado do 4º. Trimestre da Marisa, uma empresa de varejo na área de confecção, em R$ mil.

A receita líquida da empresa foi de 765 milhões de reais: Receita Líquida = 651 056 + 100 584 + 13 556 = 765 196 mil O lucro operacional deve incluir as receitas financeiras, que são originárias das aplicações financeiras das sobras de recursos do capital de giro. Ou seja, as receitas financeiras fazem parte da atividade operacional da empresa. Assim, o lucro operacional é de:

 Lucro Operacional = 69 497 + 34 794 = 104 291 mil reais.

 A Margem Operacional da empresa pode ser obtida da seguinte forma:

 Margem Operacional = (104 291 / 765 196) x 100 = 13,62%

 Isto significa dizer que de cada R$100 de receita que a empresa obtém, R$13,62 representa o lucro das operações, antes do imposto de renda e da remuneração dos financiadores (capital próprio e de terceiros).


Grau de utilidade – Moderadamente elevada. Existem outros índices de margem, o que reduz um pouco a utilidade. Além disto, é um indicador com polêmica no cálculo.

  Controvérsia de Medida – Alguma. Em geral os analistas usam o lucro antes das receitas financeiras. Mas isto é incorreto, tecnicamente.

  Observações Adicionais

a) A margem operacional é o que resta, antes de remunerar os financiadores da empresa. Se a margem é negativa, isto provavelmente significa que os acionistas irão arcar com prejuízo. No longo prazo, uma empresa com margem negativo é inviável.

 b) A margem operacional também pode ser calculada após o imposto de renda, mas antes da despesa financeira. No caso da Marisa, o lucro antes do imposto de renda e contribuição social foi de 50 149 mil reais. O imposto de renda e contribuição somaram 13 876 mil, o que significa uma alíquota de 27,67% (ou 13876/50149). Como o lucro operacional obtido foi de R$104 milhões, este lucro após o imposto seria de 75 434 mil reais [ou 104291 x (1 – 0,2767)]. Isto corresponde a uma margem operacional após imposto de 9,85%. Outra forma de obter este número é multiplicar 13,87 por (1-0,2767).

 c) Margens maiores indicam maior lucratividade. Entretanto, em alguns momentos, as empresas podem reduzir sua margem para ganhar mercado. Assim, margens reduzidas pode não ser um fator negativo. d) Este índice pode ser desdobrado da seguinte forma:

Uma empresa pode aumentar sua margem operacional melhorando o retorno do ativo ou girando mais suas vendas.

NIG sobre Vendas

Definição – Quantos dias de vendas a empresa precisa para financiar a necessidade de investimento em giro.

Fórmula – (Necessidade de Investimento em Giro / Vendas Diárias)

Sendo

Necessidade de Investimento em Giro – corresponde aos valores diretamente vinculados ao ciclo operacional da empresa. Em geral os principais itens da necessidade de investimento em giro as contas a receber e estoques, do ativo circulante, e fornecedores e obrigações sociais e trabalhistas, do passivo circulante. Alguns itens podem eventualmente serem considerados se existir relação com o ciclo de compra, estocagem e venda da empresa. Assim,

Necessidade de Investimento em Giro = Estoques + Contas a Receber – Fornecedores – Obrigações Sociais e Trabalhistas

Vendas Diárias – corresponde a receita líquida de vendas,dividido pelo número de dias do período. Se a receita estiver relacionada com o trimestre, divide por noventa dias; se a receita for anual, por 360.

Unidade de Medida – Como a fórmula divide uma unidade monetária por unidade monetária por dias de vendas, a expressão final está em dias.

Intervalo da medida – A Necessidade de Investimento em Giro pode variar entre um número negativo e positivo. Espera-se que este valor não seja superior a um ano de dias de vendas, ou seja, 360, pois isto indicaria um excesso de investimento em capital de giro da empresa.

Como calcular – O cálculo utiliza informações do Balanço Patrimonial da empresa com a conta de vendas da Demonstração do Resultado.
A figura abaixo mostra informações do terceiro trimestre de 2011 da Drogasil.

A seguir o passivo da empresa:

 
O cálculo da Necessidade de Investimento em Giro da empresa é feito da seguinte forma:

NIG = 154 208 + 361 375 – 45 319 – 180 860 = R$ 289 404 mil

A figura a seguir mostra o extrato da demonstração do resultado a empresa:

Neste caso, a receita liquida de vendas do trimestre foi de R$599 849. Considerando noventa dias de operação no trimestre, tem-se que as vendas diárias foram de R$6.664 mil, aproximadamente.

O índice é obtido da seguinte forma:

NIG/Vendas Diárias = 289 404 / 6.664 = 43,42 ou 43 dias de vendas

Isto significa dizer que o investimento realizado pela empresa no capital de giro corresponde a 43 dias de vendas. A empresa precisa vender durante 43 dias para financiar suas necessidades de investimento em giro. É importante notar que parte do financiamento é feita pelos fornecedores.

Grau de utilidade – Moderada. Pode-se considerar um índice muito importante para as empresas comerciais. Ao contrário de alguns indicadores, restritos a empresas de capital aberto, este índice pode ser usado por qualquer tipo de empresa.

Controvérsia de Medida – Reduzida. Existe alguma controvérsia sobre o que incluir no numerador.

Observações Adicionais
a) Este índice também pode ser desdobrado em vários outros índices. Observe que

NIG sobre Vendas = (Estoques + Contas a Receber – Fornecedores – Obrigações Trabalhistas) / Vendas
NIG sobre Vendas = (Estoques/Vendas) + (Contas a Receber/Vendas) – (Fornecedores/Vendas) – (Obrigações Trabalhistas/Vendas)

NIG sobre Vendas = (Estoques/Vendas) x (CMV/CMV) + (Contas a Receber/Vendas) (Vendas a Prazo/Vendas a Prazo) – (Fornecedores/Vendas) x (Compras/Compras) – (Obrigações Trabalhistas/Vendas) x (Despesa de Salários / Despesa de Salários)

NIG sobre Vendas = (Prazo de Estocagem x % CMV nas Vendas) + (Prazo de Recebimento x % Vendas a Prazo) – (Prazo de Pagamento a Fornecedores x % Compras nas Vendas) – (Prazo de Pagamento de Salários x % Salários nas Vendas)

b) Como o analista pode usar vendas diárias do último trimestre ou do último ano, é possível fazer bastante variação no cálculo do índice. Veja o exemplo da Drogasil. Observe que na figura da demonstração do resultado também existe a informação das vendas acumuladas até final de setembro (segunda coluna de dados). Usando o valor de 1,7 bilhão de vendas nos três primeiros trimestres e dividindo este valor por 270 dias, vamos encontrar um NIG sobre Vendas de 46,3 dias.

c) Este índice pode apresentar um valor negativo. Isto ocorre em geral quando a empresa usa muito recurso de terceiro não oneroso, como fornecedores. Quando ocorre, isto significa que a empresa não coloca dinheiro seu no financiamento do giro. Empresas com posição dominante na negociação com fornecedores geralmente conseguem esta proeza.

d) O índice pode sofrer influencia da sazonalidade dos negócios. Nestes casos, recomenda-se que o analista esteja atento a este problema e use dados comparativos compatíveis. Empresas com forte crescimento também podem ter o índice influenciado.

e) Algumas empresas podem ter valores de estoques, fornecedores, contas a receber e obrigações trabalhistas no longo prazo. Apesar de esta situação ser uma exceção, sua inclusão ou não no índice irá depender de cada caso.

Veja também
Valor do Empreendimento 
Capitalização 
Margem Bruta
ROI
Liquidez Corrente

Ativos Não Operacionais

A avaliação de empresas é necessária frente a vários processos de negociações e pode ser realizada por meio de métodos distintos como o do Fluxo de Caixa Descontado, do Método de Múltiplos, do Valor Patrimonial, dentre outros. Quando o valor da empresa é calculado pelo método de Fluxo de Caixa Descontado devem ser realizados alguns ajustes quanto aos ativos não operacionais. De tal modo, o objetivo do trabalho foi verificar qual o tratamento sugerido pela teoria quanto aos ativos não operacionais para a avaliação das empresas e quais são os tratamentos de tais ativos não operacionais na prática. Outrossim, o objeto do estudo são os laudos de avaliação das ofertas públicas de ações publicados pela Comissão de Valores Mobiliários no período de 2005 a 2010. Para tanto, utilizou-se de uma pesquisa documental e qualitativa com a aplicação de uma análise de conteúdo. Como resultado observou-se que o tratamento dado aos ativos não operacionais condiz com a literatura pesquisada, sendo que a maioria dos laudos que adotam o Fluxo de Caixa Descontado e que contêm a palavra-chave “ativos não operacionais” considera tais itens em sua avaliação como ajustes após o cálculo do valor presente das empresas. Contudo, como o observado também na literatura, alguns laudos declaravam claramente que não consideravam tais itens em sua avaliação. Portanto, nota-se que a discussão que permeia na literatura em relação aos ativos não operacionais é refletida na prática.

O TRATAMENTO DOS ATIVOS NÃO OPERACIONAIS NA AVALIAÇÃO DE EMPRESAS - Luciana Miyuki Ikuno, Isabel Cristina Henriques Sales, César Augusto Tibúrcio Silva.
Fonte: Aqui

Valor do Empreendimento (entreprise value)

Definição – Refere-se ao montante de dinheiro necessário para adquirir uma empresa e reduzir todas suas dívidas.

Fórmula – Valor do Empreendimento = Capitalização + Dívida – Caixa e Equivalentes
Sendo
Capitalização – valor de mercado do patrimônio líquido da empresa, resultante do preço de mercado da empresa pelo número de ações existentes;
Dívida – valor das dívidas de curto e longo prazo da empresa. Observe que são considerados somente os passivos onerosos (empréstimos, financiamentos e debêntures). Os passivos de funcionamento (fornecedores, impostos, salários a pagar, entre outros) não são considerados.
Caixa e Equivalentes – corresponde ao total existente no caixa da empresa, na mesma data das demais medidas.

Unidade de Medida – Valor expresso em unidade monetária. Como a informação da dívida é obtida nas demonstrações contábeis, o valor do empreendimento corresponde a montante de final de período (trimestre ou ano).

Intervalo da medida – Entre zero e infinito. Quanto maior a empresa, maior o valor do empreendimento. Entretanto, podem existir empresas com valor teórico do empreendimento negativo. Isto acontece quando o valor do caixa e equivalentes é tão grande que suplanta o total da dívida e capitalização. Este é caso é mais teórico do que prático, já que uma empresa como esta está sujeita ao processo de arbitragem: um investidor externo pode comprar suas ações no mercado, liquidar a dívida e ainda ter dinheiro.

Como calcular – O cálculo da capitalização já foi objeto de postagem específica. A este valor, somam-se somente os passivos onerosos e subtrai o caixa e equivalente da empresa. Estes valores são encontrados no balanço patrimonial da empresa.

A figura abaixo foi extraída da Gerdau (clique na imagem para ver melhor)

Considerando somente os empréstimos e financiamentos (1715 e 11182 milhões), as debêntures (42 e 744 milhões) e obrigações por compra de ações (533 milhões) tem-se uma dívida total de R$14 217 milhões. 

Com respeito ao caixa da Gerdau, utiliza-se o caixa e equivalentes de 1.477 milhões, conforme figura a seguir:

Assim, o valor do empreendimento seria:

Valor do Empreendimento = 23520 + 14217 – 1477 = 36260 milhões de reais

Você precisaria de 36 bilhões de reais para comprar a Gerdau, pagar suas dívidas. E o caixa? Como você comprou a empresa, o caixa é seu, por isto este dado é retirado do cálculo.

Grau de utilidade – Regular. O fato de necessitar da capitalização restringe bastante seu uso, geralmente restrito as empresas de capital aberto. Além disto, e ao contrário da capitalização, a informação possui uma periodicidade que acompanha a divulgação das demonstrações contábeis.

Controvérsia de Medida – Existem algumas controvérsias em razão de algumas exclusões e adições. No exemplo apresentado anteriormente a inclusão da dívida foi bastante restrita, o que diminuiu o valor do empreendimento. Por outro lado, foi incluindo somente caixa e equivalentes. Se fosse incluído também as aplicações financeiras de curto prazo (3 bilhões de reais), o valor do empreendimento seria menor.


Cuidados Adicionais
a) Em geral podemos dizer que o valor do empreendimento corresponde ao que precisamos para comprar uma empresa e saldar suas dívidas. Mas isto é muito mais na teoria. Se começarmos a comprar as ações da Gerdau, o movimento natural do mercado é um aumento nos preços, o que aumentaria a capitalização. Além disto, para algumas empresas, o preço da ação negociada na bolsa não inclui o seu “controle”, o que tende a elevar ainda mais a capitalização;
b) Algumas empresas possuem aplicações financeiras de longo prazo, como era o caso da Gerdau no final de 2010. Em geral não se deve incluir estes valores no valor do empreendimento.
c) Uma vantagem do valor do empreendimento sobre a capitalização é considerar a estrutura de financiamento. Na Gerdau, quase 40% do valor é proveniente de dívidas com terceiros.
d) O valor do empreendimento pode ser usado de maneira relativa. Ou seja, comparando seu valor com as receitas totais, por exemplo. Isto aumenta o grau de utilidade da medida
e) Algumas bases de dados fornecem este número. É importante saber a forma de cálculo.
f) É possível simplificar a maneira de obter o valor do empreendimento somando a capitalização com o passivo da empresa e subtraindo caixa e equivalentes. No caso da Gerdau seria: 23520 + 17319 – 1477 = 39 362 milhões. Ou 3 bilhões acima do valor obtido anteriormente.

Veja também 
  Capitalização
Margem Bruta
ROI 
Liquidez Corrente

Capitalização

Definição – Corresponde ao valor de mercado da empresa. É obtido através das cotações das ações da empresa no mercado de ações pelo número de ações existente. Também denominado de valor de mercado, muito embora este nome seja controverso.

Fórmula – Capitalização = Preço por ação x número de ações

Sendo

Preço por ação = corresponde ao preço de negociação da ação no mercado acionário numa determinada data ou pregão.

Número de ações = diz respeito ao número de ações da empresa

Unidade de Medida – O valor está expresso em unidades monetárias. Assim, grandes empresas terão uma capitalização que poderá ser de bilhões de reais. Além disto, a informação da capitalização é dada diariamente. Desta forma, afirma-se que a “capitalização da Vale do Rio Doce refere-se ao dia 7 de março de 2012, após o fechamento do mercado”.

Intervalo da medida – Na teoria pode variar entre zero a infinito. As grandes empresas possuem capitalização acima de um bilhão de real. Para empresas de capital fechado não é possível obter esta informação.

Como calcular – Esta informação pode ser calculada através dos seguintes passos:

a) Obtenha o número de ações existentes por cada tipo de ação. Esta informação está nas demonstrações contábeis das empresas. Em algumas empresas isto está destacado no próprio balanço patrimonial. Outra opção é observar as notas explicativas

b) Coletar a cotação de cada ação no mercado acionário. Geralmente as empresas brasileiras possuem ação negociada na Bovespa. A informação do preço da ação pode aparecer no próprio endereço da empresa ou então numa base de dados.

Os passos anteriores podem ser difíceis já que: algumas empresas possuem negociação em mais de uma bolsa de valores; existem ações em tesouraria; podem existir mais de um tipo de ação, algumas delas com baixo número de negociação no mercado acionário; entre outros aspectos.

Esta informação é possível obter em endereços na internet. Alguns deles são pagos (Economática) ou possuem restrições no acesso (Comdinheiro ou Infomoney). Mas existem base onde a informação é pública. A figura a seguir mostra a capitalização da Vale  do Rio Doce obtida num destes endereços:

Algum leitor teria outra sugestão? O leitor Fernando Kempf sugere as seguintes fontes: Reuters,  Bloomberg Para empresas estrangeiras (na maioria dos EUA ou Canadenses): Google Finance e  Yahoo Finance)

Grau de utilidade – Moderado. É aplicável somente as companhias com ações na bolsa de valores, o que reduz muito o grau de abrangência. Além disto, a complexidade do cálculo pode afetar seu resultado. Entretanto, é importante salientar que a capitalização pode ser usada para obter outros índices.

Controvérsia de Medida – Existe alguma controvérsia para as empresas com ações de baixa liquidez ou ações com direitos exclusivos. Outro aspecto é uma empresa com ações negociada em diversas bolsas, inclusive no exterior. Neste caso, o valor da cotação deve considerar a conversão da taxa de câmbio, o que aumenta os problemas deste valor.

Cuidados Adicionais
a) O valor de mercado de uma empresa varia diariamente. Isto significa que este indicador esta sempre se alterando. A página da Wikipedia da empresa informava que a capitalização era de 190 bilhões de dólares, superior aos 164 bilhões da figura acima. Isto pode ser positivo, pois torna seu valor bastante dinâmico.

b) O valor depende da distribuição de dividendos. Quando uma empresa ainda não distribuiu dividendo, o preço da ação já considera a expectativa deste dividendo. Logo após a distribuição, o preço tende a cair. Em empresas com distribuição em intervalos menores, mensais, por exemplo, este problema não é tão expressivo.

c) A capitalização é mais importante para empresas com ações pulverizadas.

d) O valor da capitalização deve ser considerado com ressalva pode existe o efeito tamanho. Empresas de grande porte tendem a ter uma capitalização maior que empresas de pequeno porte. O ideal seria considerar esta informação de maneira relativa, através da divisão pela receita de vendas, por exemplo.

e) A capitalização é influenciada por fatores externos, como crises e euforias do mercado. A figura abaixo mostra a história da capitalização da Vale nos últimos anos. O elevado valor da empresa em 2007 e a redução da capitalização em momento posterior é consequência da crise financeira.

f) Em empresas com baixa liquidez a capitalização pode estar sujeita a transações atípicas do mercado, devendo ser considerada com muito cuidado.

g) Empresas que fazem parte do índice do mercado, como o Ibovespa, tendem a ter uma capitalização maior que as empresas que não participam deste índice.

h) Para empresas com ações negociadas em bolsas de diferentes países, a capitalização pode ser influenciada pelo comportamento da taxa de câmbio e pelos impostos. Este efeito é controverso, já que existe o processo de arbitragem.

Veja também

Margem Bruta 
ROI
Liquidez Corrente

Margem Bruta

Definição – A margem bruta apresenta quanto à empresa obtém de retorno das vendas, retirando os custos das mercadorias vendidas e serviços prestados. A margem bruta representa quanto sobra após considerar estes custos.

Quanto maior a margem bruta, maior a rentabilidade das vendas.

Fórmula – Margem Bruta = (Lucro Bruto / Vendas Líquidas) x 100

Sendo

Lucro Bruto = lucro obtido após retirar das vendas o custo das mercadorias e serviços prestados.

Vendas Líquidas = representa as vendas da empresa após retirar as devoluções, os impostos incidentes sobre vendas, os abatimentos e outras deduções. Não se confunde com o faturamento da empresa: uma agência de turismo que vende passagem de companhia aérea e recebe um percentual da venda, o faturamento é o valor da passagem, enquanto a venda corresponde ao percentual recebido.

Os dados são obtidos na demonstração de resultado de cada empresa.

Para algumas situações, as notas explicativas também são importantes, quando existe confusão entre faturamento e venda.

A margem bruta diz respeito ao próprio período da demonstração de resultado.

Unidade de Medida – A multiplicação por cem na fórmula transforma o valor unitário em percentagem. Ou seja, a margem bruta é expressa em percentual, que corresponde ao percentual do lucro sobre a venda.

Também é possível traduzir o resultado da margem bruta da seguinte forma: quantas unidades monetárias sobram da venda após retirar os custos das mercadorias e serviços prestados.

Intervalo da medida – Em geral o lucro bruto é positivo numa empresa. Nesta situação a margem bruta varia entre 0% a 100%, não existindo margem negativa. Nas empresas em fase de conquista de mercado pode ocorrer lucro bruto negativo. Neste caso, a margem bruta irá variar entre -100% a 100%.

Como calcular – A figura a seguir foi extraída das demonstrações contábeis do terceiro trimestre de 2011 da Sabesp, em Mil Reais.

O cálculo da margem bruta é dado por:

Margem Bruta = (956.749/2.591.262) x 100 = 36,92%

Isto significa dizer que de cada R$1 de venda de bens ou prestação de serviços pela empresa, o lucro é de 0,37 centavos.

Grau de utilidade – Medianamente elevado. Em algumas empresas a margem líquida e a margem operacional podem ser mais informativas.

Controvérsia de Medida – Reduzida, para alguns setores onde existem formas diferentes de determinar o valor da receita, como é o caso do setor de construção civil.

Cuidados Adicionais
a) Em alguns setores e em algumas empresas pode não ser possível de calcular a margem bruta. É o caso de algumas empresas do setor elétrico

b) Existe uma relação entre a margem bruta e o mark-up. O mark-up corresponde a margem bruta dividida pela participação do CMV nas vendas:

Lucro Bruto / Vendas = (Lucro Bruto/CMV) x (CMV / Vendas ) = markup x % CMV

ou

Margem Bruta = Markup / (1 + markup)

c) A margem bruta pode variar conforme o tipo de negócio da empresa. Num comércio varejista, uma margem acima de 40% é elevada. Mas isto talvez não seja para uma empresa com um grande volume de receita de serviços.

d) A margem bruta também depende da forma como é apurado o custo. De acordo com os critérios de custo, o valor da margem poderá sofrer alterações. Entretanto, as empresas não gostam de divulgar informações mais detalhadas sobre seus custos.

Veja também

ROI 
Liquidez Corrente 

ROI

Definição – relaciona o lucro operacional com o investimento da empresa. O retorno sobre o investimento, também denominado de ROI, mostra a taxa de retorno obtida pela empresa para seus financiadores, seja capital próprio ou capital de terceiros.

Quanto maior o ROI maior o retorno obtido.

Fórmula – Retorno sobre o Investimento = (Lucro Operacional/Investimento) x 100

Sendo

Lucro Operacional = lucro obtido pela empresa antes de remunerar seus financiadores. Existem algumas controvérsias sobre o que se deve considerar ou não no lucro operacional. Basicamente todo resultado decorrente do investimento realizado na empresa deve entrar no lucro operacional. Isto inclui as receitas financeiras e o resultado de investimentos em outras empresas, mas não as despesas financeiras, que devem ser excluídas.

Investimento = também denominado de ativo líquido. Diz respeito ao valor do ativo menos os passivos não onerosos (passivos de funcionamento), que inclui fornecedores, salários e encargos, impostos a pagar.

Os dados são obtidos no balanço patrimonial e na demonstração de resultado de cada empresa. Para algumas situações, as notas explicativas também são importantes, quando a empresa não divulga, de maneira segregada, as despesas das receitas financeiras.

Por dividir uma informação de um período (lucro operacional) por uma informação de uma data (investimento), o retorno sobre investimento refere-se a um período de tempo, como um ano específico ou um trimestre.

Unidade de Medida – Ao dividir um valor monetário por outro valor monetário, o resultado não possui uma medida específica. Entretanto, ao multiplicarmos por cem estamos considerando esta medida em percentual. Assim, pode-se comparar o retorno do investimento de uma empresa com outros retornos, com um título sem risco. Mas é importante lembrar que ao usar o lucro operacional de um trimestre, por exemplo, o retorno obtido será o retorno do trimestre.

Intervalo da medida – Como o lucro operacional pode variar entre um número negativo e um número positivo, o intervalo esperado da medida varia entre menos 100% até infinito. Usualmente o resultado deve ser positivo.

Como calcular – A figura a seguir mostra o balanço de 31 de dezembro de 2011 da B2W, em milhões de reais.

A seguir, a demonstração de resultado no quarto trimestre de 2011, também em milhões de reais:

Para calcular o lucro operacional temos que separar tudo que é proveniente do ativo líquido (investimento) daquilo que é decorrente dos financiadores (terceiros e próprio). Partindo do Resultado Operacional antes do Resultado Financeiro temos que adicionar as receitas financeiras, a equivalência patrimonial e outras despesas operacionais:

Lucro Operacional = Resultado Operacional Antes do Resultado Financeiro + Receitas Financeiras + Equivalência Patrimonial + Outras receitas (despesas) não operacionais

O investimento é obtido retirando do ativo os passivos não onerosos. No caso da empresa
Investimento = Ativo – Fornecedores – Salários, provisões e Contribuições Sociais

O cálculo do ROI é obtido através da relação dos dois valores encontrados:

ROI = (72,8 / 2.802,8) x 100 = 2,6% ao trimestre

Isto corresponde a um retorno anual de 10,8%. É possível comparar este rendimento com outras empresas e até mesmo, com as devidas ressalvas, com outros investimentos.

Grau de utilidade – Elevado. Esta é uma das medidas de desempenho mais relevantes de uma empresa. É importante para comparar empresas de setores diferentes.

Controvérsia de Medida – A forma como se calcula o ROI pode variar conforme o analista, tanto pelo denominador quanto pelo numerador.

Cuidados Adicionais
a) Pelo menos na teoria pode ocorrer uma situação esdrúxula onde o ativo líquido seria negativo. Nestes casos é preferível não usar o ROI.

b) A medida do lucro operacional varia na literatura. No passado a legislação brasileira considerava as despesas financeiras como parte do lucro operacional, o que não faz nenhum sentido lógico. Alguns optam por não considerar as receitas e despesas não operacionais. Como a classificação deste item é questionável e tende a cair em desuso, é aconselhável que os valores sejam considerados no lucro operacional. Da mesma forma, em países mais desenvolvidos, é comum retirar do ativo todo passivo circulante. Assim, o investimento corresponderia ao ativo menos o passivo circulante. Em razão do grande volume de empréstimo e financiamento de curto prazo ainda presente na estrutura das empresas brasileiras, aconselha a considerar somente o passivo não oneroso.

c) O Retorno sobre o investimento também é conhecido como índice Du Pont. Historicamente este índice era usado na Du Pont para fazer análise de desempenho das empresas do grupo, que era bastante diversificado.

d) Uma forma de enriquecer a análise do ROI é usar a expressão de cálculo mais expandida:

ROI = Lucro Operacional / Investimento Líquido
ROI = (Lucro Operacional / Investimento Líquido) x (Vendas/Vendas)
ROI = (Lucro Operacional / Vendas) x (Vendas/Investimento Líquido)
ROI = Margem Operacional x Giro do Ativo

Veja também: Liquidez Corrente

Liquidez Corrente

Definição – compara os ativos de curto prazo com as dívidas (passivo) de curto prazo de uma empresa. A liquidez corrente mostra se no curto prazo, geralmente um ano, os ativos são suficientes para cobrir as obrigações de curto prazo.

Quando a liquidez corrente é maior que a unidade isto significa dizer que o capital de giro líquido é positivo.

Fórmula – Liquidez Corrente = Ativo Circulante/Passivo Circulante

Sendo
Ativo Circulante = também denominado de ativo corrente. Engloba o caixa e equivalentes, aplicações de curto prazo (títulos e valores mobiliários), contas a receber, estoques, adiantamentos a terceiros, despesas antecipadas, entre outros.
Passivo Circulante = corresponde ao passivo de curto prazo, denominado também de passivo corrente. Compreende fornecedores, financiamentos e empréstimos de curto prazo, impostos a pagar de curto prazo, dividendos propostos, salários e encargos a pagar, entre outras.

Os dados podem ser obtidos no balanço patrimonial de cada empresa. Por dividir duas informações de uma mesma data, a liquidez corrente diz respeito a uma data específica. Assim, falamos em liquidez corrente de 31 de dezembro de um determinado ano.

Unidade de Medida – Por dividir um valor monetário por outro valor monetário, a liquidez corrente não possui uma unidade de medida.

Intervalo da medida – Como os valores de ativo e passivo circulante são positivos, a liquidez corrente varia entre zero a infinito. Isto faz com que a distribuição do índice num determinado setor assuma uma distribuição assimétrica à esquerda. A maioria das empresas possuem uma liquidez entre 0,5 a 3,5.

Como calcular – A figura abaixo mostra o balanço de 31 de setembro de 2011 da Drogasil em R$Mil

O cálculo da liquidez é realizado dividindo o Ativo Circulante pelo Passivo Circulante:

Liquidez Corrente = 751.699/316.231 = 2,38 (aproximadamente)

Isto significa dizer que os ativos de curto prazo da empresa são 2,38 maiores que as obrigações de curto prazo. Isto significa que a empresa possui ativos suficientes para quitar as obrigações de curto prazo.

Grau de utilidade – Elevado. A liquidez corrente é um dos índices mais usados e citados na literatura. Além disto, faz parte dos modelos de concessão de crédito de instituições financeiras.

Cuidados Adicionais
a) É aconselhável fazer reclassificações no balanço, o que pode afetar no resultado final da liquidez da empresa. Assim, as contas a receber que são negociadas numa operação de factoring devem ser retiradas do ativo e transferidas para o passivo. Isto tende a reduzir a liquidez para os casos onde o ativo circulante é superior ao passivo circulante. Outra situação é o caso de conta corrente com saldo negativo. É usual classificar este valor como passivo.
b) Para alguns analistas a liquidez corrente é muito ampla e considera alguns ativos de baixa liquidez. Assim, retiram-se os ativos de menor liquidez, como estoques e despesas antecipadas. Este índice é conhecido como liquidez seca. Situações práticas mostram que relação entre a liquidez seca e a liquidez corrente é muito próxima, o que reduz a importância deste cálculo.
c) Não existe um padrão aconselhável para liquidez. Em setores de comércio varejista seria interessante uma liquidez menor que em setores com sazonalidade, por exemplo. No comércio, baixa liquidez pode significar maior nível de eficiência nas atividades operacionais. Já as empresas de maior porte podem operar com menor liquidez corrente que empresas de pequeno porte. Empresas que dominam a cadeia de suprimento também podem operar com menor liquidez.
d) Como a liquidez corrente faz parte de modelos de concessão de crédito de instituições financeiras, e alguns destes modelos consideram que liquidez maior representa menor risco. É possível que as empresas sejam incentivadas a melhorar seu desempenho de liquidez. Isto pode ser feito usando o caixa para pagar dívidas de curto prazo. Em geral, este procedimento, aumenta a liquidez quando o índice é menor que a unidade.
e) Alguns ativos e passivos que são usados na liquidez podem não expressar um recebimento ou pagamento até o final do próximo exercício social. É o caso de certos financiamentos que estão classificados no curto prazo por cláusulas existentes no contrato.
f) A liquidez corrente é influenciada pelo ciclo operacional da empresa. Quando existe sazonalidade isto pode alterar o resultado do índice.

Facebook

Damodaran, ao comentar sobre a avaliação do Facebook, destaca parte do prospecto da empresa:

Zuckerberg tem a capacidade de controlar o resultado das questões apresentadas aos nossos acionistas para aprovação, incluindo a eleição de diretores e qualquer incorporação, fusão ou venda de todos os nossos ativos. Além disso, o Sr. Zuckerberg tem a capacidade de controlar a gestão e assuntos da nossa empresa como resultado de sua posição como nosso presidente e sua capacidade de controlar a eleição de nossos diretores. Além disso, no caso de Zuckerberg controlar a nossa empresa no momento de sua morte, o controle pode ser transferido para uma pessoa ou entidade que ele designa como seu sucessor.

Damadoram questiona se o Facebook deseja acionistas ou emprestadores de dinheiro.

Sobre a privatização dos aeroportos

No ano de 279 AC, o rei da Épiro e Macedonia, Pirro, enfrentou os romanos na batalha de Ásculo. Ao final de dois dias de batalha, os romanos perderam seis mil homens e Pirro perdeu quase quatro mil. Quando foram parabenizar Pirro pela Vitório ele teria dito: Mais uma vitória como esta e estarei perdido. 

O governo federal brasileiro promoveu uma “privatização tímida” de três grandes aeroportos. A imprensa destacou a mudança de atitude do governo com respeito à questão da privatização, sem deixar de ressaltar que a Infraero, um braço do governo, ainda terá uma participação expressiva no negócio. Além disto, a postura abre a possibilidade de que no futuro outras concessões sejam passadas para a iniciativa privada e, quem sabe até, empresas estatais sejam vendidas integralmente. 

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Educação

A Estácio adquiriu a Faculdade Seama por 21,72 milhões, informa a imprensa. A tabela ao lado apresenta as últimas transações de aquisição de faculdades no Brasil. O valor da Seama foi de R$7900 por aluno, aproximadamente, acima da média das aquisições anteriores.

Futebol, Valor e Eficiência

Somos apaixonados por futebol. Um trabalho recente analisou a eficiência dos grandes clubes do futebol mundial. Ou seja, dos clubes europeus. Usando os dados públicos destes clubes, além das estimativas de valor da Deloitte, os autores verificaram a questão financeira e o aspecto esportivo.

Marke Dantas, uma aluna de graduação da UFRN, e Diogo Boente, professor da mesma instituição, usaram a Análise Envoltória de Dados para  vinte clubes. Na temporada analisada, de 2008/2009, eles que o Manchester United, o Arsenal, o Tottenham, o Hamburgo e o Werder Bremen foram eficientes na arrecadação dos jogos. O resultado é muito influenciado pela discussão dos direitos de transmissão dos times de cada liga; por exemplo, os times italianos tiveram um resultado ruim neste quesito.

Para a receita de transmissão, os clubes mais eficientes foram Real Madrid, Barcelona, Juventus e Werder Bremen. Os dois primeiros possuem contratos à parte no campeonato espanhol e talvez isto explique este resultado. No quesito de receitas comerciais, os clubes alemães foram mais eficientes (Bayern de Munique, Werder Bremen e Borussia).

No aspecto esportivo, o Manchester e o Werder foram considerados os mais eficientes.

Particularmente fiquei curioso em saber se existe uma relação de desempenho esportivo e folha salarial. Segundo o excelente livro Soccernomics isto é uma realidade na Inglaterra. Seria um tema interessante para pesquisa futura. Assim como seria interessante uma investigação para o resultado do Lion, que é considerado pelo Soccernomics como um exemplo de desempenho.

Como um desafio adicional, é interessante notar que a correlação entre despesa e valor é de 0,691, altamente significante em termos estatísticos. Ou seja, clube que possui muito valor geralmente tem muita despesa. Ou será que clube com mais despesas possui mais valor? (Parece muito com a questão do ovo ou da galinha)

Para ler mais: A EFICIÊNCIA FINANCEIRA E ESPORTIVA DOS MAIORES CLUBES DE
FUTEBOL EUROPEUS UTILIZANDO A ANÁLISE ENVOLTÓRIA DE DADOS, Revista de Contabilidade e Organizações, vol. 5 n. 13 (2011) p. 75-90

Qual o valor do Facebook?

A emissão de ações por parte da empresa Facebook gerou uma discussão interessante sobre o real valor desta empresa. Esta postagem irá concentrar em dois textos recentes.

O primeiro foi publicado no Wall Street Journal e associa o investimento no Facebook ao paradoxo de São Petersburgo. Este paradoxo consiste num jogo, denominado de Loteria de São Petersburgo, e foi proposto por Nicolas Bernoulli.

O jogo é o seguinte: dois apostadores, Marcos e Lucas, jogam um “cara ou coroa” com as seguintes regras: a) se sair cara, o jogo acaba; b) se cara sair na primeira jogada, Marcos irá pagar duas moedas; caso só saia na segunda jogada (após uma cora na primeira), Marcos paga quatro moedas; se cara sair na terceira rodada, Marcos irá pagar oito moedas. A segunda regra do jogo pode ser resumida da seguinte forma: se a primeira cara sair na jogada “n”, Lucas irá receber dois elevado a “n” de moedas. (Antes de prosseguir uma observação: existem diferentes versões para o paradoxo; estamos usando aqui a versão mais interessante em termos do assunto que estamos tratando.)

A questão é: quanto você pagaria para ter o privilégio de jogar a Loteria de São Petersburgo? A solução do paradoxo é feita através do valor esperado. Existe 50% de chance de sair coroa no primeiro lançamento e ganhar duas moedas; as chances de saírem duas coroas seguidas é de ¼; três coroas é de 1/8 e assim por diante. Pode-se calcular o valor esperado dos ganhos da seguinte forma:

Valor Esperado = (1/2) x 2 + (1/4) x 4 + (1/8) x 8 + ...

Isto é matemática do ensino médio e o valor obtido é infinito. Ou seja, em situações de recursos ilimitados e tentativas ilimitadas, o valor que Lucas poderia pagar para entrar no jogo seria infinito. Este resultado é surpreendente e pesquisas práticas mostram que dificilmente uma pessoa pagaria mais do que 25 moedas para entrar neste jogo.

Em Facebook and the St. Petersburg Paradox, Jason Zweig sugere que uma ação como a do Facebook parece com a loteria de São Petersburgo. Se esta suposição estiver correta, o valor justo da ação seria infinito. Um correto diria: compre.

Entretanto, é difícil acreditar nisto. Atualmente o Facebook possui 845 milhões de pessoas como usuários, segundo informa Zweig. Acreditar na aplicabilidade do paradoxo neste caso seria confiar que este número continuaria a aumentar. Mas provavelmente teremos aqui uma limitação, condicionada pelo número de pessoas e empresas existentes no nosso planeta. Assim, apesar da ideia ser tentadora, é difícil de acreditar que teríamos uma situação como esta.

Uma análise mais tradicional é realizada por Henry Blodget em Well, Now We Know what Facebook´s worth – and it´s not $100 billion. Usando a receita de 4 bilhões e o lucro de quase 1 bilhão, Blodget calcula o valor da empresa usando múltiplos. E o valor encontrado é bem inferior aos 100 bilhões que alguns estão estimando.

Com um lucro de 1 bilhão pode-se calcular o valor do Facebook usando o índice Preço/Lucro. Este índice mostra a relação entre o lucro por ação e o preço da ação no mercado. Corresponde ao número de anos que o investidor deve esperar para receber de volta o total investido na empresa. Mas o P/L, como é conhecido, também pode ser usado para estimar o valor da empresa. Aqui usamos os valores já conhecidos de empresas que já estão no mercado. Por exemplo, a Google tem um P/L de 20 vezes. Se o Facebook atingir este valor isto significa dizer que seu preço no mercado seria de 20 bilhões. A Apple possui um P/L de 13; usando isto como parâmetro, o valor do Facebook seria de 13 bilhões. O problema de usar estes dois parâmetros é que o Facebook está crescendo mais rápido que estas duas empresas. Mas se usarmos um P/L de 50, o Facebook estaria avaliado em 50 bilhões.

Um problema do P/L é exatamente o fato de que a empresa está em crescimento rápido. Assim, o lucro de 1 bilhão reflete a realidade de 2011, não de 2012. Talvez os investidores considere mais plausível que o valor seja o lucro mais recente. Usando um lucro estimado para este ano de 2 bilhões e um P/L de 20, o valor do Facebook seria 40 bilhões.

Outra possibilidade é usar a receita como parâmetro. A Apple possui um valor de mercado de três vezes sua receita; o Google seria de cinco vezes; e o LinkedIn corresponde a 16 vezes. Se considerar um múltiplo da receita de 10 vezes para o Facebook, isto significa que o valor da empresa seria de 40 bilhões.

Observe que em todos os casos, dificilmente é possível encontrar um valor de $100 bilhões para o Facebook. Mas nada impede que o mercado precifique as ações desta empresa por este valor. Como sabemos, o mercado é muitas vezes irracional e geralmente o preço inicial de uma oferta de ações é superestimado. A conferir.

Mercado e Pesquisa na Internet

As pesquisas que as pessoas fazem na internet podem ser uma interessante e útil informação sobre o comportamento do mercado. Se analisarmos o número de vezes que as pessoas pesquisaram Facebook no Brasil isto irá mostrar o interesse crescente por este produto. Recentemente um artigo publicado no prestigioso Journal of Finance mostrou que a quantidade de pesquisa por uma empresa estava relacionada com o interesse dos investidores. E que este aumento de pesquisa pode anteceder o aumento nos preços em duas semanas. No Estado de S Paulo de ontem (aqui e aqui)informava que a empresa de blog Tumblr estava impressionada com o interesse do brasileiro pelo produto. Pesquisando no Google Trends é possível perceber que o Brasil é a segunda região com maior interesse no assunto, que cinco das dez cidades onde mais se pesquisam são brasileiras e que a língua portuguesa é a segunda em preferência.

O gráfico abaixo mostra o resultado referente a pesquisa da palavra “Euro Crisis”. Observe que o público mostrou muito interesse sobre o assunto no final do ano passado, mas que depois o número de pesquisas reduz.

No mesmo periodo, o comportamento do título italiano foi o seguinte:

Os dois gráficos apresentam uma visão muito próxima. O mais interessante é onde esta pesquisa está sendo feita. O Google fornece, além da série histórica de pesquisas, os locais de onde partiram esta pesquisa. Para a palavra Euro Crisis o resultado é o seguinte:

Cingapura é o país de onde partiram o maior número de interessados sobre o assunto. Depois Irlanda, um país europeu que sofre as consequências da crise, a Índia, a Holanda e o Reino Unido. A presença da Holanda e Reino Unido entre os primeiros são razoáveis. Mas Cingapura e Índia são realmente estranhos. Qual a razão disto? Uma possível resposta pode estar nos dois gráficos abaixo. O primeiro é o comportamento da bolsa de Cingapura e o segundo da Índia.

Os dois mercados apresentaram uma queda em dezembro, justamente o período onde a palavra “Euro Crisis” foi mais pesquisada. Isto talvez seja um sinal de que os investidores destes dois países perceberam a existência de um contágio no mercado em razão da crise do Euro. No mesmo periodo o mercado dos Estados Unidos agiu de maneira normal. Observe novamente que as pesquisas sobre a crise do Euro colocam os Estados Unidos em nono lugar. Ou seja, sem contágio com a crise do Euro. Isto mostra que as pesquisas realizadas no Google podem apontar realmente o interesse das pessoas sobre um determinado assunto. Mais, indicam interesses de grupos específicos (um país, por exemplo).

Leia mais em Google Insights for Search and the contagion effect

Princípios de Avaliação

Tim Koller, Richard Dobbs e Bill Huyett lançaram um livro recente onde anunciam os quatro princípios das Finanças Corporativas. Koller é conhecido pelo livro de Avaliação de Empresas, da McKinsey, cujas primeiras edições possuíam também a coautoria de Copeland.

O primeiro é o núcleo de valor: as empresas criam valor investindo os recursos os investidores para gerar um fluxo de caixa com uma taxa de retorno que seja superior ao custo do capital.

O segundo é um corolário do primeiro e recebe a denominação de conservação do valor. O valor é criado para os acionistas quando as empresas geram um fluxo de caixa mais elevado, não reagrupando a estrutura de capital destes fluxos de caixa. Observe que este princípio é uma consequência da proposição clássica de Modigliani e Miller sobre a influência da estrutura de capital no valor da empresa.

O terceiro princípio é o da alteração das expectativas. O preço de uma ação no mercado muda em razão das alterações das expectativas do mercado.

O quarto princípio é o do melhor dono. O valor de uma empresa depende da forma como ela é administrada. Isto significa que a mudança gerencial numa empresa pode gerar fluxos de caixa diferentes.

Os autores trabalham na parte um do livro, que recebe a denominação de Value: The Four Cornerstones of Corporate Finance (Valor: Os quatro pilares de das Finanças Corporativas). Isto corresponde a cerca de 60 páginas, de um total de 250. E o restante? Blá, blá e blá.

Na parte dois, quatro capítulos sobre mercado acionário; na parte três, sete capítulos sobre a criação de valor.

Neste sentido, a obra parece com o livro de Koller, Avaliação de Empresas. Muita conversa com alguns gráficos e tabelas interessantes (mas que a parte metodológica não é detalhada), muita afirmação baseada em pesquisas realizada pela McKinsey.

Vale a pena? Não.

Liquidez e Controle em Empresas de Capital Fechado

Apesar da maioria das empresas serem de capital fechado, boa parte da literatura da área de avaliação dedica a maior parte do seu foco para as empresas com ações negociadas na bolsa de valores.

Avaliar uma empresa de capital fechado possui dois aspectos relevantes: a questão do controle e da liquidez.

O primeiro aspecto refere-se ao fato de que algumas empresas negociam parte do seu capital, mas não o controle. Este fica nas mãos do acionista principal, que pode tomar decisões que reduzem o fluxo de caixa dos minoritários. Assim, ao comprar ações minoritárias é necessário acrescentar um prêmio pelo controle no custo do capital. E isto reduz o valor das ações.

A liquidez corresponde à dificuldade de encontrar um comprador para as ações das empresas de capital fechado. As pesquisas realizadas no exterior mostram que o desconto por liquidez varia entre 7% até 40%. O intervalo elevado para este percentual mostra a dificuldade de encontrar um consenso para o tema.

O livro Principles of Private Firm Valuation,  de Stanley Feldman (Wiley, 2005) possui dois capítulos sobre o assunto. Para o problema da liquidez Feldman considera que os problemas de liquidez são resultados da information signaling. Sem isto, o efeito puro da liquidez para as ações minoritárias seria de 17%.

Para o controle, Feldman sugere usar o modelo de opção para determinar a volatilidade do fluxo de caixa. Entretanto, considero que a proposta do autor é limitada para alguns casos somente e não resolve a questão do cálculo do custo do controle. No Brasil, onde temos este aspecto inclusive para as ações negociadas na bolsa, onde você compra o direito de ser acionista minoritário numa empresa com um forte acionista controlador, aprendemos a ignorar esta questão. Não seria o momento de refletir sobre o assunto?

IPO

O investimento em empresas pré-operacionais apresenta maior risco. O analista fundamentalista tem dificuldades para avaliá-las. A análise por múltiplos - P/L, FV/EBITDA - é deficiente, pois não há ainda resultados operacionais consistentes. A metodologia do fluxo de caixa descontado é mais completa, mas como a geração de caixa ocorrerá em anos futuros, as estimativas são menos confiáveis. Assim grande parte do valor justo se encontra na perpetuidade, o que indica o risco do investimento. O fracasso dos IPOs das companhias pré-operacionais - Valor Econômico - 12 jan 2012 - André Rocha A tese do autor é que as empresas pré-operacionais pularam uma etapa: o financiamento através dos fundos de participação. Pode ser. Mas o relevante é a obtenção de recursos de maneira mais barata. Uma ressalva: o fato do fluxo ocorrer no futuro não significa que o "valor justo se encontra na perpetuidade". (Fonte da imagem, aqui)