A sedução do mercado brasileiro

Uma reportagem na The Economist de ontem (The view from cloud nine, 25/10/2007) tenta explicar a razão pela qual o Brasil parece um mercado emergente interessante. O texto destaca a redução da taxa de juros, a melhoria na governança e as finanças públicas (incluindo os preços dos commodities). Para a revista, a onda de IPO foi boa para a governança. O texto completo encontra-se a seguir:

The View from Cloud Nine
Why Brazil looks in better shape than many other emerging markets

RIGHT now it is hard to walk around swanky parts of São Paulo without running into someone who has an uncle, a cousin or a brother involved in a company float. As many as 27 firms made their debut on the São Paulo exchange, known as Bovespa, in the first half of the year, surpassing the total number of floats in the whole of 2006. And they keep coming.

IPO-fever is such that shares in the exchange itself were due to start trading on October 26th, as The Economist went to press. It should be a coming-of-age party for a market that has broadened, deepened and bounded ahead recently (see chart).

This is quite a turnaround. Five years ago interest rates were so high that investing in equities was an esoteric pastime. Trading volumes were languishing and companies were rushing to delist.

Since then, three things have happened. First, interest rates have come down. Second, steps have been taken to improve corporate governance. And third, Brazil's public finances have been tidied up by a combination of good housekeeping and the commodities boom. Even Warren Buffett, a shrewd American investor, has been buying the Brazilian currency.

The flirtation with equities is still in its infancy. Years of high interest rates have given Brazil a fixed-income culture, says Eduardo Mufarej of Tarpon Investment Group. Only a tiny proportion of Brazilians own shares. As interest rates continue to head down, Brazilian pension funds should increase their exposure to equities, which now lies at just 16%, excluding those of state-owned Banco de Brasil. Itaú, a Brazilian bank, reckons this will add up to an annual flow to the Bovespa worth between 18.5 and 24.5 billion reais ($10.2 billion and $13.6 billion) until 2010, which is more than foreign investors have put into the market during the past decade.

The same forces that have benefited equities have brought all sorts of snazzy new debt products to Brazil in the past couple of years. Mortgage and credit-card debts, which did not exist when interest rates hovered somewhere above the Corcovado mountain, are now being bundled together into securities and sold. The adventurous are even getting excited about more exotic products, such as precatórios, which bundle local-government debts.

How sustainable is all this? On the one hand, the IPO activity has been good for corporate governance. In order to attract interest, the recent IPOs have had to sign up to so-called novo mercado guidelines, which do away with the dual share classes, over-friendly board members and non-existent protection for minority shareholders that made life hazardous for outside investors. A further boost to confidence should come when Brazil's sovereign debt is upgraded to investment grade, which most people expect will happen within the next 18 months.

Familiar dangers lurk, though. Lots of good companies have taken advantage of favourable conditions to come to the market, but some pretty dreadful ones have too, according to Paulo Bilyk of Rio Bravo Investments. Brazil is more open than many other emerging markets and so more vulnerable to hot money. Some 70% of the money for the IPOs has come from foreign investors. That money would probably be the first to head for the exits in any wobble. And some of the new stocks are illiquid. Still, for the moment things are looking good. If you don't believe us, say São Paulo's financiers, ask Mr Buffett.

O Efeito do Quantitativo: quando o problema é o modelo

Reportagem da The Economist (25/10/2007 Heart of darkness) discute um problema do sistema financeiro mundial, baseado, de forma significativa, nos quant, designação dos modelos baseados em métodos quantitativos desenvolvidos por especialistas da área de exatas.

Segundo a revista "eles usam a alavancagem. Isto significa que em lugar de fornecer liquidez na crise, os quants adicionam instabilidade." Abaixo, a reportagem:

Heart of darkness
The peril for markets when computers miscalculate

WHEN markets wobbled in August, almost all the media attention was focused on the credit crunch and the links to American mortgage loans. But at exactly the same time, another crisis was occurring at the core of the stockmarket.

This crisis stemmed from the obscure world of quantitative, or quant-based, finance, which uses computer models to find attractive stocks and to identify overpriced shares. Suddenly, in August, the models went wrong.

The incident revealed a problem at the heart of the financial system. In effect, the quant groups were acting as marketmakers, trading so often (some are aiming for transaction times in terms of milliseconds) that they set prices for everyone else. But unlike traditional marketmakers, quant funds are not obliged to make markets come rain or shine. And unlike marketmakers, they use a lot of leverage. This means that instead of providing liquidity in a crisis, the quants added to instability. There is a lesson there.

In a way, the crisis stemmed from the quants' success. Many firms, such as the American hedge fund Renaissance Technologies, had done fantastically well and had been able to charge hefty fees. But if one firm can hire top mathematicians and use the latest technology, so can others. An arms race developed, with some trading faster and faster—even siting their computers closer to the exchanges in order to cut the time it took orders to travel down the wires.

And as the computers sifted through the data, some strategies became overcrowded. A paper* by Amir Khandani and Andrew Lo of the Massachusetts Institute of Technology back-tested a proxy for a typical strategy, involving buying the previous day's losing stocks and selling the winners. Such a strategy would have delivered a daily return of 1.38% before (substantial) costs in 1995 but the return fell steadily to 0.15% a day last year.

In the face of declining returns, the authors reckon, the natural response of managers would have been to increase leverage. But that, of course, increased their vulnerability when things went wrong.

Both the MIT academics and a paper by Cliff Asness of AQR Capital Management, a leading quant group, agree that August's problems probably began when a diversified, or multi-strategy, hedge fund experienced losses in the credit markets. The fund sought to reduce its exposures but its credit positions were impossible to sell. So it cut its quant positions instead, since that merely involved selling highly liquid stocks.

However, that selling pressure caused other quant funds to lose money as their favoured stocks fell in price. Those that were leveraged were naturally forced to reduce their positions as well. These waves of selling played havoc with the models. Quant investors thought they were aware of the risks of their strategy and had built diversified portfolios to avoid it. But the parts of the portfolio that were previously uncorrelated suddenly fell in tandem.

In theory, quant funds could have been bold and borrowed more; after all, the stocks they thought were cheap had become even cheaper. The traders who took on the positions of Long-Term Capital Management (LTCM), after the hedge fund failed in 1998, ended up making money. But the example of LTCM, which went bust before it could be proved right, argued in favour of a more cautious approach. “We could have rolled the dice but that would have risked the business,” said one quant-fund manager. “I don't know of anyone that did so.”

Avoiding that trap simply led quant investors into another. On August 10th, the stocks that quants had favoured suddenly rebounded. Those who had cut their positions most could not benefit from the rally. That category clearly included Goldman Sachs's Global Alpha hedge fund, which lost a remarkable 23% on the month.

If it were just a few hedge funds, backed by rich people, losing money, it might not matter. But the funds had become too important: rather than adding stability, as marketmakers are supposed to do, they added volatility.

Quants will adjust their models and clients will become more discerning; AQR's Mr Asness says his firm will look harder for “unique” factors, that is, not used by other fund managers. But regulators should also reflect that markets are less stable than they assumed. The presence of leveraged traders such as quants at their heart means conditions can now turn, at the flick of a switch, from stability to panic.

A estratégia da Microsoft

Segundo a revista The Economist (Friend accepted, 25/10/2007) a estratégia da Microsoft, a maior empresa de software do mundo, é comprar o que não é da Google. Este comentário foi feito após a compra de 1,6% das ações da Facebook por 240 milhões de dólares. Anteriormente, a Microsoft tinha comprado a adCenter, de propaganda online, e aquantive.


Concessão foi viável?

A discussão sobre a concessão de rodovias, com o leilão realizado pelo governo. O jornal Valor Econômico de 19/10 traz uma reportagem informando que as empresas ganhadoras fizeram uma previsão razoável de adequada:

(...) A analista da Corretora Fator Jacqueline Lison fez alguns cálculos para ver até que ponto a OHL fez um bom negócio, ou deu o passo maior do que a perna, ao levar cinco dos sete lotes leiloados, oferecendo descontos enormes nos pedágios. A conclusão é que há grandes chances da companhia ter ganhos com suas novas concessões federais. Nas simulações, a analista considera o custo de capital próprio (via ações) real de 7,5%, o custo de dívida real de 7% e a estrutura de capital da empresa formada 70% por financiamentos.

No primeiro cenário, Jacqueline utilizou as mesmas premissas de custos e investimentos dadas pela Agência Nacional de Transporte Terrestre (ANTT). Nessas condições, pelas contas da analista, seria necessário um aumento de 34,4% no tráfego atual de veículos nas cinco concessões para que a OHL saia pelo menos no zero a zero, sem retornos, mas também sem perdas. Já no caso de não haver nenhum aumento sobre o tráfego projetado pela ANTT, ela teria um prejuízo de R$ 1,2 bilhão.

No segundo cenário, em que Jacqueline considerou um desconto de 10% nos investimentos que a empresa deveria fazer nas estradas, seria preciso um acréscimo de 28% no tráfego para que a empresa pelo menos empatasse financeiramente nos cinco novos lotes.

A conclusão, portanto, é que a companhia foi com muita sede ao pote e deu com os burros n'água? Não. Jacqueline acredita que são grandes as chances de o tráfego ser pelo menos 40% acima do projetado pela ANTT. Pelos cálculos, esse percentual seria suficiente para a OHL não ter perdas cobrando pedágios tão baratos e ainda conseguir apresentar algum retorno. No primeiro cenário, a analista da Fator considera que os novos lotes devem aumentar em 9% o valor de mercado (cotação do papel multiplicada pela quantidade de ações) da empresa e, no segundo, em até 11,3%.Em seu relatório, a analista diz ainda que "a OHL é uma empresa experiente, sendo difícil acreditar que tenha errado as contas de maneira tão significativa que faça jus ao forte desconto que os papéis têm sofrido desde o dia do leilão."

Analistas enxergam luz no fim do túnel para OHL Brasil - Daniele Camba
Valor Econômico - 19/10/2007

Acredito que afirmar que uma empresa é "experiente, sendo difícil acreditar que tenha errado as contas" não deve ser considerado. Uma empresa comete erros e o contrário não pode ser usado como argumento.

Um outro artigo, de Delfim Neto, questiona a diferença entre os resultados do leilão entre o atual governo e o anterior:

(...) A agressividade dos empresários espanhóis, de outro lado, deixa nossas concessionárias e o governo anterior numa tremenda “saia justa” para explicar os diferenciais gigantescos nos custos dos pedágios. (...)
Delfim Netto - Jornal do Commércio do Rio de Janeiro - 19/10/2007

Mas parece que a posição política do ex-ministro influenciou seus argumentos. Uma resposta decisiva foi dada pelo Valor Econômico: no modelo anterior quem pagava o investimento era o usuário; neste modelo, é a sociedade (os custos foram rateados pela população):

(...) O risco envolvido no modelo anterior, de privatização pelo maior preço, é o de má calibragem do pedágio, fixando-o em um nível muito elevado, com perdas para a sociedade. Já a alienação gratuita no novo modelo implica um subsídio ao usuário da rodovia, bancado pela população como um todo. Apesar de diversos agentes se beneficiarem da existência da rodovia, são seus usuários diretos os que mais ganham com ela. É, portanto, razoável que eles, além de pagarem pelo seu custo de manutenção, arquem também com parte do investimento envolvido em sua construção e, mais ainda, em sua ampliação.

As diferentes formas de privatizar
Valor Econômico - 18/10/2007
Grifo meu

A seguir, o texto do Valor Econômico usa a falácia do custo perdido na argumentação:

O argumento de que uma vez construída a estrada seu custo de capital passa a ser irrelevante, o pedágio ótimo passando a ser determinado apenas pelo custo variável de manutenção, somente seria válido em mundo sem crescimento e novos investimentos. O raciocínio é equivalente ao de uma barragem geradora de energia. O custo de capital é elevado, mas o de operação é irrisório. Havendo crescimento, o valor que deve nortear a política de preços é a soma do custo de operação com o custo de capital, inclusive depreciação, do investimento. (...) Ou seja, o modelo anterior assegura mais recursos para o governo e para a expansão da malha rodoviária, onerando, porém, os usuários do serviço, beneficiados pelo modelo alternativo agora adotado, no qual os custos de expansão teriam de ser arcados pela sociedade como um todo. Logicamente, a escolha entre os dois é também política. Como a privatização é melhor do que a alternativa de controle governamental, este novo modelo pode ter a vantagem de torná-la mais palatável, uma vez que um grupo, no caso os usuários das rodovias, que recebe benefícios concentrados tende a ser mais vocalizado do que a população como um todo, cujos interesses são difusos e pouco perceptíveis. (...) Como é difícil explicar aos motoristas a diferença, que em alguns casos chega a 1.000%, entre valores de pedágio por quilômetro nas estradas privatizadas segundo os dois modelos, o contraste rende bons dividendos políticos para o governo.

E aproveitando a argumentação, a reportagem mostra a razão pelo valor da Vale do Rio Doce:

(...) No caso da Vale do Rio Doce, cuja privatização está sendo contestada por alguns juristas, parlamentares e entidades de classe, o preço em dólar de suas ações só veio a mudar de patamar a partir de 1999 e, somente a partir de 2001, ele começou a se descolar do Ibovespa. Isto é um forte indicador de que o valor pago ao governo em 1997 não foi baixo para a época e que a eficiência de gestão, aliada à subida de preços de minério de ferro de 2004 para cá, foi a grande responsável pela valorização da empresa. Mas não deixa de ser digno de nota que no caso de alienação de concessões de rodovias o modelo que maximiza a receita para o governo seja o anterior, o atual nada adicionando ao Tesouro. Há diferentes formas de privatizar e o importante é ter consciência do que elas implicam.A retomada da privatização é positiva, por seu efeito sobre a economia e porque mostra que o governo colocou o pragmatismo acima da ideologia. Bom sinal. Só resta torcer para que este mesmo princípio seja aplicado à extensa agenda de reformas, no momento ainda esquecida.


Uma negociação e a palavra sinergia

Estava demorando, mas apareceu. Toda negociação aparece a palavra sinergia. Observe a notícia a seguir:

Santander, Royal Bank e Fortis recebem as chaves do ABN após liquidar oferta
Agencia EFE - Serviço em português - 17/10/2007
Ovidio Cordero

(...) Os três bancos pagaram hoje 60,2 bilhões de euros, dos 70 bilhões de euros correspondentes ao valor total que será desembolsado pelo grupo, aos donos de 86% do capital do ABN que aprovaram a proposta do consórcio até o último dia 5. (...)

Com a compra do ABN, o consórcio espera conseguir uma economia de custos de 4,23 bilhões de euros até 2010 e sinergias de receita de 1,22 bilhão de euros.


A questão dos pedágios

As mumunhas do preço do pedágio
Folha de São Paulo - 11/10/2007


Há problemas no índice de inflação que corrige a tarifa e na falta de informação sobre o fluxo de veículos nas estradas

UMA EMPRESA privada leva uma concessão de estrada pelo prazo de 20 a 25 anos, em geral (no Rio Grande do Sul há contratos por 15 anos). A rentabilidade e o tipo de reajuste são definidos em geral pela vida inteira do contrato. Desde 1994, o pedágio das rodovias Bandeirantes e Anhangüera subiu 207% além da inflação para o consumidor paulista.

"As tarifas subiram em termos reais porque as normas privilegiaram mais as questões de custos do que de receitas" das empresas concessionárias das estradas, escrevem num estudo os pesquisadores Carlos Campos Neto e Ricardo Soares, técnicos do Ipea, o instituto federal de pesquisa econômica. Isto é, não se leva muito em conta a "modicidade tarifária": o custo do pedágio.

A que se referem Campos e Soares? À falta de dados independentes sobre o fluxo de veículos nas rodovias, fator que impacta a rentabilidade efetiva do negócio, que pode ser diferente da rentabilidade inicial, acertada na licitação. À falta de mecanismos que façam as empresas compartilhar ganhos de eficiência com o consumidor. Em mercados competitivos, aumentos de produtividade tendem a ser repassados para os preços. A concessão de uma estrada é, óbvio, um monopólio.

Outro aspecto relegado na análise da rentabilidade do negócio de rodovias é o tempo da concessão. A não ser que os motoristas fujam em massa da estrada ou ocorra catástrofe econômica duradoura, quanto maior o prazo de concessão maior a rentabilidade, em tese. Para os técnicos, o tempo da concessão deveria ser um item do leilão de licitação.

Qual índice de inflação reflete melhor os custos das empresas? Para reajustar o pedágio, em São Paulo é usado o IGP-M, no qual pesam preços no atacado (60%), ao consumidor (30%) e da construção (10%). É um índice que captaria melhor a variação dos custos de empresas de estradas, mas que também pode, em certas ocasiões de volatilidade financeira, provocar distorções, pois o IGP é muito sensível à variação do câmbio. Nas estradas federais, a correção será pelo IPCA, que reflete a cesta de consumo das famílias.

A rentabilidade inicial da concessão depende da taxa básica de juros do período em que ela foi licitada.

Em estradas paulistas, licitadas no tempo de juros mais altos, ficou em uns 19%. Na licitação federal de anteontem, em torno de 9%. Os técnicos sugerem que riscos de crédito sejam compartilhados. Isto é, hoje em dia, que o custo menor de capital fosse repassado ao consumidor. Mas compartilhar riscos também significa assumir riscos de mais aumentos.

De resto, a rentabilidade efetiva depende da variação do fluxo de veículos em cada estrada. Segundo a associação das concessionárias de estradas, a ABCR, o fluxo total em setembro no Paraná foi 12% maior do que no mesmo mês do ano passado.

No Rio, 7%. Em São Paulo, 9%. Enfim, há pouca informação sobre fatores da rentabilidade real das empresas, regras genéricas para reajustes e descaso com o tempo de concessão. É um problema para consumidores e cidadãos, pois o preço do pedágio pesa na inflação e na política de juros, pagos por impostos. O estudo pode obtido no site www.ipea.gov.br [http://www.ipea.gov.br] (Publicações, Textos para Discussão). É grátis.


Após a Fusão

Absorver Banespa foi como "cobra engolir boi"

Folha de S Paulo, 08/10/2007

O Santander pagou R$ 7,05 bilhões em novembro de 2000 pelo controle do Banespa, um valor mais de duas vezes superior ao lance de R$ 2,1 bilhão feito no leilão de privatização pelo Unibanco, o segundo colocado. O valor do desembolso chocou os bancos brasileiros, mas os maiores custos vieram bem depois na incorporação do banco paulista.

Após a aquisição, os espanhóis descobriram que o Banespa era um elefante branco ainda maior do que o imaginado. Eles tinham em mãos um gigante ineficiente, adormecido na burocracia e perdido no corporativismo, que demandava forte investimento em tecnologia e em treinamento de pessoal. Para o Santander, porém, era uma oportunidade única de penetrar em São Paulo, o maior mercado do país.

"A incorporação do Banespa foi muito custosa. Levou anos. Era como uma cobra engolindo um boi. Levou muito tempo para digerir", disse Luís Miguel Santacreu, analista de bancos da Austin Rating.

A incorporação total do Banespa demorou mais de cinco anos e custou 20 mil empregos, o número total de demissões feitas pelo grupo desde que chegou ao Brasil, segundo o Sindicato dos Bancários de São Paulo (ligado à CUT).

(...) A completa integração dos sistemas só terminou em meados do ano passado, quando foi extinta a marca Banespa.

Nos últimos anos, investiu pesado na compra de folhas de pagamento de servidores públicos e privados, e conseguiu aumentar sua participação de mercado em praticamente todos os produtos, especialmente em fundos e cartões de crédito.

Para Ceres Lisboa, analista da agência de classificação de risco Moody´s, o maior risco na compra do Real é repetir o que aconteceu com o Banespa. "Nos primeiros anos, a instituição tende a se voltar para ela própria. Há um risco de perder depois oportunidades", disse.

Para Santacreu, além da dificuldade em si da incorporação, o Santander corre o perigo de desprezar conquistas e a experiência de áreas em que o ABN está na frente, como o atendimento de qualidade para clientes de alta renda. "O Santander corre o risco de estragar muita coisa que dava certo", disse.


Ebay reconhece o erro com a Skype

Ebay has admitted what equity analysts have long known - that it paid over the odds for Skype. I reckon there are three general lessons to be learned here:
1. Innovative companies don't often make money. As William Nordhaus showed (pdf), the benefits of innovation flow to consumers, not shareholders. Instead, firms make money by having the power to exclude rivals and kill competition. And Skype can't do this. Not only are there lots of competing Voip systems, but it's also hard to compete against cheap call charges in the US.
2. Synergies are over-rated, diseconomies of scale are under-rated. Ebay hoped that Skype would somehow drive traffic to its auction business. This never happened.
This corroborates one of the messages of this paper (pdf) - that mergers work best when they aim to cut costs, rather than raise revenues through synergies; remember AOL-Time Warner?
3. The price elasticity of demand is very high between a free service and a paid-for one. If you try charging customers for something they can get for free, they'll often leave. Just ask the FT or New York Times. This is entirely consistent with this; once you charge for something, you break the norm of reciprocity, and signal to customers that we're in the realm of homo economicus, so they act accordingly.



Indenização da Varig

STJ confirma decisão a favor da Varig em disputa bilionária

BRASÍLIA - A 1ª Seção do Superior Tribunal de Justiça (STJ) confirmou, ontem, por unanimidade, que a Varig tem direito a ser indenizada pelo congelamento das tarifas durante o Plano Cruzado. Foi a sétima decisão favorável à companhia desde que o caso chegou na Justiça, em 1992. Na época, a indenização era de R$ 3 bilhões. Com a correção, o valor deverá, no mínimo, dobrar. Os valores serão usados para pagar a dívida da Varig velha, principalmente o fundo Aerus.

Segundo informou a Assessoria do STJ este foi o último recurso a ser analisado pelo STJ no caso que tramita há 15 anos na Justiça. Agora, o pedido da Varig deverá ser julgado pelo Supremo Tribunal Federal (STF).

O STF já analisou uma ação sobre este tema, mas a composição do tribunal era totalmente diferente da atual. Em dezembro de 1997, o Supremo concedeu R$ 725 milhões de indenização à Transbrasil pelos mesmo motivos alegados pela Varig. Com a decisão, a Transbrasil abateu dívidas de R$ 700 milhões, mas isso não impediu a companhia de falir, seis anos depois. Dos atuais ministros, apenas Celso de Mello e Marco Aurélio atuavam na Corte na época do caso Transbrasil. Deles, só Celso de Mello votou e foi favorável à companhia. A decisão, aliás, foi unânime.

Mesmo com a composição diferente no STF, o caso da Transbrasil é considerado precedente favorável pelo advogado Alexandre Wald, do Wald Associados, escritório que representa a Varig. " A matéria é a mesma e exatamente sobre igual período " , argumenta.

O Ministério Público Federal e a União já fizeram recurso que, agora, deverá subir imediatamente ao STF. Segundo Wald, o recurso ao Supremo baseia-se em dois argumentos: a responsabilidade objetiva e a intervenção no domínio econômico.

As companhias aéreas alegam que tiveram suas tarifas congeladas por causa do Plano Cruzado, entre 1985 e 91. Elas sustentam que tiveram prejuízos financeiros graves por conta das obrigações impostas pelo governo na época. Daí, a necessidade, segundo elas, de indenização. Além da Varig, a Vasp, a TAM, a Rio Sul e a Nordeste Linhas Aéreas também ingressaram com pedidos semelhantes. Todas querem ser indenizadas pelo governo. A ação da Varig é a que envolve valores mais altos. " O ressarcimento é devido porque houve uma violação ao equilíbrio econômico financeiro do contrato de concessão existente na época entre a Varig e a União " , argumenta o advogado da companhia aérea.

A decisão de ontem do STJ foi tomada num pedido de reconsideração feito pelo Ministério Público Federal e pela União. Ambos queriam que o ministro Castro Meira reavaliasse a sua decisão que impediu o julgamento de embargos de divergência. Este recurso é utilizado quando a parte derrotada quer esclarecer as divergências entre os votos dos ministros.

Em abril passado, a 1ª Seção havia decidido favoravelmente à Varig por sete votos a um. Ontem, o STJ analisou embargos de declaração - recurso proposto para esclarecer eventual omissão ou obscuridade na decisão. Mas, o pedido foi novamente negado. Desta vez, por unanimidade.

Os pedidos de indenização pelas companhias aéreas em função do congelamento de tarifas do Plano Cruzado é um dos riscos fiscais mencionados no projeto da Lei de Diretrizes Orçamentárias (LDO) de 2008 da União.

(Juliano Basile | Valor Econômico. Colaborou Marta Watanabe, de São Paulo), 27/9/2007