Folha de pagamento como ativo

A questão da folha de pagamento e sua avaliação apresenta alguns aspectos interessantes:

1. A folha de pagamento é realmente um ativo

2. As prefeituras e os Estados ganham recursos importantes. Quem perde são os bancos oficiais e seus acionistas, em especial a União (maior acionista do Banco do Brasil e da CEF).

3. Para as instituições financeiras, o valor está condicionado a possibilidade de rentabilidade da folha. Ou seja, cobrança de tarifas, empréstimos, etc. Existindo a cobrança de tarifas, os funcionários podem perder desde que o valor cobrado seja superior a situação atual. Entretanto, para o funcionário público, o ideal seria a livre escolha.

4. Quanto maior a concorrência, melhor o resultado final. A diferença é mostrada no preço obtido por Porto Alegre (87 milhões) e Curitiba (140 milhões), e pode ser significativa.

5. Não existe problemas legais para este leilão, conforme demonstrou Alexandre Jatobá na sua dissertação de mestrado, quando analisou o valor da folha de pagamento dos funcionários da União. (Ao interessado, poderei enviar cópia desta dissertação, que orientei)

6. Onde usar os recursos? O mais adequado seria usar em gastos não recorrentes, em especial investimento (ou despesa de capital, conforme terminologia da área pública). O uso destes recursos para pagar 13o. salário, ou seja, despesa de custeio, não é adequado.

7. Apesar da prática prejudicar os bancos oficiais, ainda existem áreas que estes bancos detem o monopólio. Uma forma de obtenção de elevados lucros nestes bancos - em especial CEF, são os recursos financeiros em processos judiciais, que quando depositados em juízo são aplicados com rentabilidade de mercado e rendem para o depositante juros reduzidos. A diferença representa um valor considerável e fonte de lucro sem muito esforço para este tipo de instituição.

8. Para os bancos que compram as folhas, o interesse está no salário do funcionário. Mesmo assim, o caso do INSS mostra que é possível receber dinheiro onde atualmente o governo gasta dinheiro. Neste caso, a preocupação do TCU não deveria ser sobre a ineficiência do setor público, que não faz o leilão, e não sobre "legalidade" das normas do leilão?

Petrobrás e Suzano

Uma reportagem do Estado de S. Paulo de 23 de novembro revela que a Petrobrás terá uma redução no preço final da Suzano de 1%. Entretanto, o texto deixa algumas informações nas entrelinhas sobre o fato do valor final estar superestimado. Um dos aspectos foi a ausência de due dilingece, comum em qualquer negócio de compra de empresas. A seguir, trechos da reportagens, com grifo meu:

Petrobrás terá 1% de desconto na compra da Suzano Petroquímica
Preço final da compra, que criou polêmica, deve ser anunciado na próxima sexta-feira
Agnaldo Brito
O Estado de São Paulo - 23/11/2007

O valor final de compra da Suzano Petroquímica ficará 1% abaixo do preço de R$ 2,7 bilhões anunciado pelo Petrobrás no dia 3 de agosto, revela uma fonte ouvida pelo Estado. O desconto final ficará em R$ 27 milhões e se refere, basicamente, a uma reavaliação de quanto vale a participação da Suzano na Petroflex, que tem ainda como sócios a Braskem e a Unipar.

Depois do primeiro anúncio do negócio, em agosto, a Petrobrás começou a fazer uma avaliação detalhada do valor da Suzano. Pelo acordo entre as duas empresas, a diferença de preço entre o valor anunciado e o pagamento final não poderia ser maior do que R$ 80 milhões. Essa era a margem para mudar o valor do cheque, para mais ou para menos. Ficou em R$ 27 milhões para menos.

Quando o negócio foi anunciado, o preço foi considerado alto por investidores e analistas de mercado. Uma dia antes de anúncio da compra, o valor de mercado da Suzano Petroquímica - se consideradas as ações preferenciais negociadas no mercado - era de R$ 1,3 bilhão, preço R$ 1,4 bilhão abaixo do valor oferecido.

A Petrobrás alegou, na ocasião, que a qualidade dos ativos da Suzano e os ganhos de produtividade que poderiam ser obtidos quando a empresa fosse incorporada justificavam o preço. O Estado apurou que os cálculos feitos pelas duas empresas indicam ganhos superiores a R$ 2,5 bilhões com o aumento da eficiência das operações com a união das operações.

A Petrobrás só iniciou uma avaliação interna na Suzano Petroquímica depois de feita a oferta de compra. Ao contrário do procedimento tradicional em aquisições deste porte, a Petrobrás não fez qualquer avaliação dos ativos da divisão petroquímica da Suzano antes de dar um lance. "Não houve due diligence", confirmou a fonte.

Empreendedorismo

"Apenas 6,5% das novas empresas irão crescer rápido o suficiente para necessitar de mais de 20 empregados nos próximos cinco anos, conforme o relatório da Global Entrepreneurship Monitor and Mazars, uma empresa contábil. Os empreendedores são questionados sobre quantas pessoas eles esperam contratar nos próximos anos. (...) A China possui o maior número de empreendedores por habitante, com 17 por mil [Brasil com 7 por mil]. Russos são mais confiantes em criar empregos."

Fonte: The Economist

Gol

A reportagem a seguir, publicada no Wall Street Journal, faz uma análise da Gol. A reportagem é clara ao afirmar que os problemas da empresa não são decorrentes somente da crise do setor aéreo, mas também devido as decisões da empresa, em especial a aquisição e dificuldade de incorporar a Varig.

Skies Cloud for Brazilian Airline
By Claudia Assis
The Wall Street Journal - 21/11/2007

When Brazil's Gol Linhas Aereas Inteligentes SA listed in Sao Paulo and New York in June 2004, it sounded like an investor's dream -- a new, very profitable airline from a corner of the world where more and more people were ditching buses to hop on planes.

But three years later, investors aren't so sure Gol has really scored. Questions about whether Gol is still true to the low-cost carrier model after a major acquisition, coupled with a continuing crisis in the Brazilian civil aviation sector, have left investors uncertain.

The skies became cloudy for civil aviation in Brazil in September 2006, when a Gol airliner crashed in midair with an executive jet, killing all 154 people on board the Gol plane.

Earlier this year, Gol bought the assets of legacy airline Varig. More recently, management has been under fire for lowering financial guidance in October and then again earlier this month. There's also been talk of a stock buyback and interest from other investors, including private-equity groups, in buying Gol.

"They are not really giving people much of a sense of where they are going, or where the company stands," Citi analyst Steve Trent said.

Gol's 2004 IPO was three times oversubscribed, with international investors snapping up two-thirds of the shares offered. Their enthusiasm was understandable: A year earlier, Gol was the world's second most profitable carrier, after low-cost pioneer Ryanair Holdings PLC of Ireland.

Gol, with a catchy name that translates to a soccer goal, followed by "smart airline," seemed ready to reap the benefits of being the sole budget airline in Brazil. The company, led by a member of the Constantino family, which has ties to the Brazilian transportation market, offered flights to anyone with Internet access and as little as one real (57 cents) in his or her pocket. In its early days, Gol did many one-real promotions on one-way flights.

But the shares have taken a hit lately, and were down almost 16% by mid-November. Gol's management has said the Constantino family was considering a share buyback. In a third-quarter conference call last week, management didn't discuss any repurchase plans or the private-equity interest in the company. Chief Financial Officer and Vice President Richard Lark did say that controlling shareholders continue to mull alternatives and that the market would be notified in due course if anything concrete took place.

After it bought Varig's assets, Gol Linhas Aereas became the parent company of GOL Transportes Aereos and VRG Linhas Aereas. Gol said it is working to incorporate its low-cost model into the daily operations of Varig, or VRG, as the company is now called.

"We have renegotiated leasing contracts, reduced maintenance reserves, and adjusted sales commissions through contract negotiations," Gol said. "We are redesigning VRG's organizational structure to increase productivity while hiring additional employees, and reducing IT costs through outsourcing." Nonetheless, the company's bottom line still has been hurt.

Brazil's aviation crisis also has damped the stock price of TAM SA, the country's dominant airline, but analysts are more positive on TAM, as the company has a stronger foothold on international flights. TAM has made no acquisitions recently.

Gol trades at a premium compared with TAM. According to Factset, Gol's 2008 price/earnings ratio hovers around 23, while TAM's P/E ratio stands at 14. That premium was justified when Gol followed the low-cost carrier model, but since the company acquired Varig's assets, "that argument entirely goes out the window," Citi's Mr. Trent said. Gol is no longer a pure low-cost carrier, he added.

Boston-based fund manager Urban Larson, of F&C Management, said Gol's strategy in buying Varig assets is "unproven," given that the company "was quite successful as an LCC."

In the past, F&C has owned Gol shares, but the fund got out when "uncertainty surrounding the [Brazilian civil aviation] sector did not make us want to continue holding the stock," Mr. Larson said. He declined to disclose when he sold his positions on Gol.

Gol's plane crash last year exposed infrastructure weaknesses in the Brazilian civil-aviation sector. Since then, the industry has had to cope with frequent air-traffic-controller strikes, management upheaval at the regulating agency, and other wrinkles leading to stranded passengers and scores of chronically late planes or canceled flights.

The crisis was at its worst in July, when a TAM airliner overran the runway and went down in flames at Sao Paulo's Congonhas airport, killing 199 people. That led to restrictions to operations in the airport, one of Brazil's busiest.

Gol's operations, heavily reliant on Congonhas, were deeply affected. The company reported third-quarter net profit of 45.5 million reals, down from 190 million reals in the same period a year ago.

Not all the news is bad for Gol. On Nov. 8, UBS Investment Research upgraded Gol to hold from sell, thanks to the bank's belief there's room for better profits. "We highlight significantly stronger than expected [October] passenger traffic . . . coupled with BRA's struggles as key supporting arguments," UBS said.

Time may very well be on Gol's side. Market participants say that despite the current problems, the airline's long-term story, on the back of domestic demand trends, still looks interesting, since demand for flights is expected to continue to grow in Latin America and in Brazil.

A maldição dos recursos naturais

A recente descoberta de petróleo no Brasil torna o texto Resource Abundance and Corporate Transparency, de Art Durnev e Sergei Guriev, interessante (aqui link).

Tradicionalmente a abundância de recursos naturais pode comprometer o desenvolvimento econômico de uma país no longo prazo. A riqueza fácil pode reduzir os incentivos para o crescimento de outros setores, inclusive o industrial. A pesquisa de Durnev e Guriev é inovadora, na minha opinião, por mostrar um outro lado negativo desta questão: a redução da transparência corporativa.

Durnev e Guriev lembra a Primeira Lei da Petropolítica: o preço elevado do barril inibe a democracia, a liberdade econômica e a liberdade política nos países ricos em petróleo. Com efeito, nos últimos anos os países ricos em petróleo aumentaram o controle sobre a imprensa (vide o exemplo da Rússia e Venezuela). Isto já foi provado por outros trabalhos. Usando dados microeconômicos, Durnev e Guriev mostraram o efeito dos recursos naturais no direito de propriedade e na transparência das empresas!

O argumento dos autores é o seguinte: Durante os períodos de preços altos, o lucro das empresas obtido com recursos naturais são fáceis de serem confiscados pelo governo. Estas empresas possuem o seguinte dilema: precisam atrair capital externo (e com isto serem transparentes), mas por outro lado a transparência atrai a cobiça dos políticos para o confisco (seja sob a forma de suborno, impostos ou tomada de ativos). Ou seja, a transparência torna a indústria mais vulnerável para a confisco, principalmente em países onde o direito de propriedade é fraco.

Um exemplo citado pelos autores é o caso da Yukos, mas podemos também analisar os acontecimentos da Bolívia e Petrobrás recentemente sob esta ótica.

Os efeitos podem ser percebidos no setor de petróleo, onde a transparência é menor, o que afeta a alocação de capital.

Clique aqui para Download da pesquisa dos autores

Lucro ainda é importante

O lucro tem sido considerado uma medida manipulável de desempenho de uma empresa. Um estudo recente, que foi destaque no Financial Times (Number-crunchers are socially desirable again, reportagem de autoria de John Authers, 17/11/2007, p. 8) mostrou que a idéia de que o fluxo de caixa seria o rei ("cash is king") e que deveria prevalecer sobre a informação do lucro está errada.

Segundo pesquisadores da University of California, Columbia University e Yale University, que usaram dados da Austrália, França, Alemanha, Hong Kong, Japão, África do Sul, Taiwan, Inglaterra e Estados Unidos, o melhor preditor de valor de uma empresa é o lucro, obtido pela contabilidade.

Os resultados variam conforme o país, mas as suposições feitas pelos contadores ajudam mais o investidor do que atrapalha. O artigo original chama-se Cash Flow is King? Comparing Valuations Based on Cash Flow Versus Earnings Multiples (Jing Liu, Dorron Nissim e Jacob Thomas)

A reportagem a seguir:

Number-crunchers are socially desirable again.
By JOHN AUTHERS

What numbers can you trust? Public companies publish a lot of information about their financial health and that has to be the key to valuing them. But accounting scandals, starting with Enron, have shaken confidence in the numbers accountants produce.

Instead, the zeitgeist is that "cash is king". There is a prevalent idea that investors should ignore accrual-based accounts and instead look at companies' cash flow.

Bankers and private equity buyers often rely on cash when deciding on deals and so, this logic goes, should everyone else.

Another phrase was added to conventional wisdom at about the same time: "Don't trust analysts." The scandals at the beginning of this decade made clear that many analysts were, to all intents and purposes, just extensions of investment banks' other operations, existing primarily to generate business for dealmakers.

This new received wisdom showed that the investment community was learning the right lessons from the accounting debacles at the beginning of this decade.

But new research by academics from the business schools of the University of California at Los Angeles, Columbia University and Yale University, suggests that conventional wisdom is now ahead of itself.

They studied valuations across a wide range of companies in Australia, France, Germany, Hong Kong, Japan, South Africa, Taiwan, the UK and the US. What, they wondered, would be the best predictor of a company's valuation: earnings (as determined by accrual accounting), operating cash flow, dividends (for those companies that had them)?

They used complicated statistics to see how reliably different measures could be used to predict the market's valuation of a company. The answer, in every country, was earnings, and by a statistically significant margin.

In the US, where they had access to more data, they also looked at multiples of sales, book value and ebitda (earnings before interest, taxation, depreciation and amortisation, one of the most popular measures for screening out the assumptions made by accrual accountants).

With this wider field, earnings were again by far the best predictor of a company's valuation. Sales and operating cash flow, which put the greatest weight on the "raw" amounts of cash coming in to the business, were the worst.

They also looked at forecasts, using data of analysts' predictions in various countries, provided by I/B/E/S. Earnings forecasts were better predictors than cash flow or dividend forecasts.

Further, given a choice between forecast and historic earnings, it is the forecast earnings that prove to be the better predictor, in all the countries covered. And the longer term the forecast, the more confidently you can use it to predict a company's valuation.

Forecasts for two years hence, although less likely to be accurate, are still more central to a company's current market value than one-year forecasts.

Earnings are also a better predictor than dividends, although only by a small margin in Hong Kong, Japan and South Africa. Again, dividend forecasts are better than current dividends, but not to the same degree that earnings forecasts beat actual reported earnings. This is probably because dividends tend to be "sticky", so their current level is a good predictor of dividends in the future.

But the trend is clear - the assumptions made by accountants still seem closer to the market's fundamental view of a company's worth than any of the alternative cash-based measures that are harder to manipulate.

Why is this the case? A reminder of the main assumptions required under accrual accounting demonstrates this clearly enough.

Accountants need to decide on depreciation. It would plainly give an inaccurate account of the health of a company to assume that its assets will last forever, so the value of big investments, particularly machinery, should be written down each year. This avoids an apparent sharp fall in profits when a company buys major new plant or equipment.

As for revenue recognition, it often makes sense to "book" as income money that has not yet been received as cash - if a company has good reason to believe it is coming.

Flashpoints remain. If a company claims to be earning money but bleeding cash, that is a bad sign.

Tax is another danger signal. Governments are not stupid. If a company declares a big profit, but persuades the government that it need not pay any tax, that is a signal that it is not as profitable as its numbers make it appear.

And the cash flow statement is published for a reason. When accountants make assumptions that do not show up in the company's bank accounts, those assumptions will show up in the cash flow statement (barring outright fraud). Cash flow statements are worth reading, and not only when a firm is in trouble.

But the bottom line, as accountants might put it, is that for all the problems with accrual accountants, and with investment bank analysts, there are reasons why they exist. When deciding whether to invest, you are better with them than without them.

Cash Flow is King? Comparing Valuations Based on Cash Flow Versus Earnings Multiples, by Jing Liu, Dorron Nissim and Jacob Thomas.

O poder da taxa de desconto

Um artigo recem-divulgado, The Mortality Cost of Smokers, dois autores (Viscusi e Hersch) (aqui para artigo em PDF) estimam o custo de mortalidade de um fumante, a partir do número de pacotes de cigarros. Usando uma taxa de desconto de 3% os autores chegaram a um custo de $222 dólares para o homem e 94 dólares para a mulher. Quando a taxa de desconto aumenta para 15% o custo diminui para 25 dólares.

Rio Tinto e BHP

O processo de aquisição da Rio Tinto pela BHP pode sofrer uma reviravolta. Conforme noticiou o WSJ, a Rio Tinto preparar um contra-ataque, fazendo uma oferta pela BHP. Isto é conhecido no mercado como Pac-Man.

Uma grande vantagem de um processo de aquisição são as sinergias (ou seja, a possibilidade da junção aumentar o valor global da nova empresa. Em outras palavras, o valor final da nova empresa ser maior do que a soma dos valores individuais). Entretanto, conforme a própria reportagem informa, isto talvez não seja possível. Deve ser alertado que quase todo processo de aquisição tem sido justificado pela existência de sinergia. A seguir a reportagem (grifo meu):

Rio Tinto avalia fazer contra-oferta pela BHP em estratégia 'Pac-Man'
Por Jason Singer - The Wall Street Journal - 16/11/2007

A mineradora britânica Rio Tinto PLC, que resiste a uma oferta não negociada de US$ 131,57 bilhões feita pela rival australiana BHP Billiton, está avaliando virar a mesa, numa jogada conhecida como "Pac-Man", e lançar uma contra-oferta pela BHP, segundo pessoas a par da situação.

A Rio Tinto ainda está formulando a sua defesa depois que a BHP propôs na semana passada uma aquisição através de troca de ações — um negócio que, se concluído, será um dos maiores da história. A Rio Tinto rejeitou a oferta, considerando-a muito baixa.

Unidas, BHP e Rio, duas das maiores mineradoras do mundo, teriam amplo alcance mundial com operações nos cinco continentes e forte participação nos mercados de cobre, alumínio e minério de ferro.

A Rio Tinto, que tem sede em Londres, planeja apresentar sua defesa num dia de conferências com investidores marcado para 26 de novembro, disseram as mesmas pessoas. A apresentação será centrada no valor relativo dos bens da empresa ante os da BHP. As duas operam minas próximas umas das outras em muitas partes do mundo.

A BHP, que tem sede em Melbourne, na Austrália, continua a pressão e iniciou nesta semana uma turnê mundial para se reunir com acionistas e pedir seu apoio à fusão.

(...) As defesas Pac-Man são raras e arriscadas. Apelidada assim por causa do videogame em que o perseguido pode se virar e devorar os atacantes, foi usada pela primeira vez em 1982 por Thomas Pownall, ex-presidente da Martin Marietta Corp., que enfrentou com sucesso uma tentativa de aquisição da Bendix Corp.

Geralmente esse tipo de defesa fracassa. A petrolífera francesa Elf Aquitaine tentou comprar a TotalFina em 1999, mas perdeu a contenda e foi comprada pela concorrente franco-belga. Mais recentemente, essa tática foi empregada na indústria fonográfica quando a EMI Group PLC do Reino Unido e a Warner Music Group fizeram ofertas uma pela outra. Os dois acordos foram barrados pelas autoridades de defesa da concorrência e depois a EMI foi comprada por uma firma de private equity.

A Rio Tinto teria de convencer os acionistas de que em vez de receber ágio sobre a sua ação, a empresa deveria pagar um ágio aos acionistas da BHP. Os acionistas precisariam ser persuadidos de que a diretoria da Rio Tinto é melhor que a da BHP, e capaz de extrair mais reduções de despesas e outras sinergias. A BHP informou esta semana que uma fusão produziria US$ 3,7 bilhões em sinergias anuais.

No centro de qualquer fusão entre as duas empresas provavelmente estará a divisão petrolífera da BHP, que alguns acionistas já disseram que não combina com a mineradora. A Rio Tinto poderia fazer uma oferta pela BHP e concordar em vender a divisão de petróleo. O dinheiro da venda poderia então ser devolvido aos acionistas.

O Blog do WSJ cita alguns casos onde a estratégia Pac-Man não funcionou:

The Dangers of the Pac-Man Defense
Posted by Gregory Corcoran

British mining giant Rio Tinto, trying to fight off an unsolicited $137 billion takeover bid by Australian rival BHP Billiton, is considering turning the tables and launching a counter-bid for BHP, according to this WSJ article, citing people close to the matter.

The move is known as the Pac-Man defense, named for the popular 1980s video game. It is a tactic that hasn’t been seen round these deal-making parts in a while. And judging from a list of historic Pac-Man gambits, it is a highly risky maneuver.

1999 — In July, France’s Elf Aquitaine launches a 50-billion-euro ($50.97 billion at the exchange rate then) cash-and-stock counterbid to acquire TotalFina, which earlier in the month bid 42 billion euros of stock for Elf. The acrimonious battle ends with the surprise announcement in September that they had agreed to a friendly combination after TotalFina sweetened its all-share-bid for Elf by 9.2%, raising the value to 47 billion euros ($48.7 billion).

1998-99 — United Kingdom brewer Marston, Thompson & Evershed launches a daring 339 million-pound bid ($539.6 million at the exchange rate then) for Wolverhampton & Dudley Breweries, turning the tables on Wolverhampton’s hostile bid the prior November. Wolverhampton wins anyway.

1987-88 — In December, E-II, of Chicago, discloses a 4.6% stake in American Brands (now Fortune Brands) and later indicates it might try to acquire the diversified tobacco concern in a hostile transaction analysts valued at about $6 billion. American Brands, of Old Greenwich, Conn., responds with the first successful Pac-Man defense: a month later acquiring E-II, the debt-laden investment vehicle of investor Donald Kelly, for a sweetened $1.1 billion.

1984 — SEC commissioners say the Pac-Man defense is cause for “serious concern,” but they balk at endorsing any federal prohibition against the tactic. The commissioners acknowledge a Pac-Man defense can benefit shareholders under certain circumstances, but emphasize that management, in resorting to this tactic, must bear the burden of proving it isn’t acting solely out of its desire to stay in office.

1982 — T. Boone Pickens’ Mesa Petroleum attempts to acquire Cities Service, which turns around and places a tender offer to acquire Mesa’s own shares. The defense works, at least for the Cities’ shareholders. It put the aggressor “in play” with Cities approaching a majority share control of Mesa, thus weakening Mesa’s bargaining power. Cities also brings in Gulf Corp. as a white knight (a corporation that comes to the rescue of a takeover target) that offers $13-a-share more than the Mesa offer on the table.

1982 — The takeover battle between Martin Marietta and Bendix is perhaps the most celebrated instance of the Pac-Man defense, though it was a messy affair for stockholders. The two companies spent huge sums buying stakes in each other. In the end, Bendix was swallowed by a third company, Allied Corp., and Martin Marietta was left with heavy debt and a substantial chunk of its stock in Allied’s hands. A sense of how the tactic was perceived is seen in the comments of a takeover specialist quoted in a Wall Street Journal article in the middle of the battle: “I’m afraid that people may conclude that if businessmen can be this reckless, we ought to get government involved in boardroom decision-making.”

1982 — NLT Corp. tries to fend off an attempted takeover by insurer American General. NLT eventually agrees, on a friendly basis, to be acquired by American General for $1.5 billion.

A força dos emergentes

A The Economist desta semana (que deve chegar aos assinantes brasileiros na segund-feira) lembra da força dos emergentes (Aqui).



O gráfico é ilustrativo do crescimento do mercado brasileiro, desde 2003: 900%. Mas o risco é elevado, embora a revista chame a atenção para a existência de diferenças entre os países.

Para a revista, as economias mais arriscadas são Índia, Turquia e Hungria (vide figura 3). A reportagem destaca o grande número de oferta pública de ação e a valorização do real.



Ainda nesta edição da revista, uma reportagem sobre o campo Tupi (aqui) e outra sobre a fusão Rio Tinto e BHP(aqui)

Pulverização no mercado de capitais

Uma boa notícia: o mercado brasileiro está mais pulverizado. Isto é bom para as empresas e para o mercado. Em termos do processo de avaliação, uma empresa com ações não pulverizadas necessita de uma estimativa do "valor do controle", uma variável "subjetiva" dos modelos. Isto já não ocorre quando existir efetivamente a pulverização. A seguir a notícia:

Muda a estrutura de controle das SAs
(Gazeta Mercantil/Finanças & Mercados - Pág. 4)(Lucia Rebouças) - 14/11/2007

São Paulo, 14 de Novembro de 2007 - A expansão do mercado de capitais brasileiro está levando a uma mudança profunda na estrutura de propriedade das empresas brasileiras. Atualmente, das empresas que fazem parte do Novo Mercado - o segmento de listagem da Bovespa com as companhias que oferecem tratamento diferenciado aos minoritários -, 29 já têm capital pulverizado, difuso ou disperso (no qual, embora nenhum acionista tenha mais de 50% do capital, existem blocos de controle), número que deve crescer estimulado pelas próprias regras desse nível de governança corporativa da Bovespa.

(...) A pulverização do capital trouxe com ela mecanismos de proteção como as "poison pills", ou pílulas envenenadas, com as quais os controladores tentam proteger suas companhias de uma aquisição hostil. Para Maria Helena, a poison pill não é uma boa coisa. "Colocar prêmio sobre valor econômico eleva o custo de aquisição, o que torna impossível uma compra que seria saudável para os acionistas", afirma.

A pulverização do capital estimula a competitividade das empresas. "Sem amarras dos projetos ao tamanho do bolso do controlador fica mais fácil para a companhia expandir e gerar valor para seus acionistas", na opinião de Gilberto Mifano.

Essa estrutura de propriedade, porém, tem prós e contras. Maria Helena lembrou o fato de os acionista estarem aceitando ações preferenciais (sem direito de voto) nos novos IPOs (ofertas de ações na sigla em inglês).

Apostando num perdedor

Você apostaria num time que não vence o principal torneio há 40 anos? Este time, nos últimos 40 anos, venceu 1.298 jogos e perdeu 1.378.

Parece que o investidor deveria pensar diferente. O Toronto Maple Leafs é o mais lucrativo time de hoquei do mundo. Apesar do desempenho em campo não bom, o time triplicou o valor do empreendimento (enterprise value, que corresponde a soma do valor de mercado, mais dívida e menos o caixa equivalente).

Nos negócios de esportes, o valor não é dado somente pela vitória, mas também em função dos custos dos jogadores, do patrimônio do clube e do valor dos torcedores. O resultado é que o time aumentou o lucro operacional em 24% na última temporada.

A revista Forbes destacou recentemente o desempenho do clube (Winning Isn't Everything; The Toronto Maple Leafs haven't had the Stanley Cup in 40 years. So how can they be the most lucrative hockey team on the planet?, de Nathan Vardi, 26/11/2007, Forbes, 96, Volume 180 Issue 11, clique para assinantes)

Clique aqui

A sedução do mercado brasileiro

Uma reportagem na The Economist de ontem (The view from cloud nine, 25/10/2007) tenta explicar a razão pela qual o Brasil parece um mercado emergente interessante. O texto destaca a redução da taxa de juros, a melhoria na governança e as finanças públicas (incluindo os preços dos commodities). Para a revista, a onda de IPO foi boa para a governança. O texto completo encontra-se a seguir:

The View from Cloud Nine
Why Brazil looks in better shape than many other emerging markets

RIGHT now it is hard to walk around swanky parts of São Paulo without running into someone who has an uncle, a cousin or a brother involved in a company float. As many as 27 firms made their debut on the São Paulo exchange, known as Bovespa, in the first half of the year, surpassing the total number of floats in the whole of 2006. And they keep coming.

IPO-fever is such that shares in the exchange itself were due to start trading on October 26th, as The Economist went to press. It should be a coming-of-age party for a market that has broadened, deepened and bounded ahead recently (see chart).

This is quite a turnaround. Five years ago interest rates were so high that investing in equities was an esoteric pastime. Trading volumes were languishing and companies were rushing to delist.

Since then, three things have happened. First, interest rates have come down. Second, steps have been taken to improve corporate governance. And third, Brazil's public finances have been tidied up by a combination of good housekeeping and the commodities boom. Even Warren Buffett, a shrewd American investor, has been buying the Brazilian currency.


The flirtation with equities is still in its infancy. Years of high interest rates have given Brazil a fixed-income culture, says Eduardo Mufarej of Tarpon Investment Group. Only a tiny proportion of Brazilians own shares. As interest rates continue to head down, Brazilian pension funds should increase their exposure to equities, which now lies at just 16%, excluding those of state-owned Banco de Brasil. Itaú, a Brazilian bank, reckons this will add up to an annual flow to the Bovespa worth between 18.5 and 24.5 billion reais ($10.2 billion and $13.6 billion) until 2010, which is more than foreign investors have put into the market during the past decade.

The same forces that have benefited equities have brought all sorts of snazzy new debt products to Brazil in the past couple of years. Mortgage and credit-card debts, which did not exist when interest rates hovered somewhere above the Corcovado mountain, are now being bundled together into securities and sold. The adventurous are even getting excited about more exotic products, such as precatórios, which bundle local-government debts.

How sustainable is all this? On the one hand, the IPO activity has been good for corporate governance. In order to attract interest, the recent IPOs have had to sign up to so-called novo mercado guidelines, which do away with the dual share classes, over-friendly board members and non-existent protection for minority shareholders that made life hazardous for outside investors. A further boost to confidence should come when Brazil's sovereign debt is upgraded to investment grade, which most people expect will happen within the next 18 months.

Familiar dangers lurk, though. Lots of good companies have taken advantage of favourable conditions to come to the market, but some pretty dreadful ones have too, according to Paulo Bilyk of Rio Bravo Investments. Brazil is more open than many other emerging markets and so more vulnerable to hot money. Some 70% of the money for the IPOs has come from foreign investors. That money would probably be the first to head for the exits in any wobble. And some of the new stocks are illiquid. Still, for the moment things are looking good. If you don't believe us, say São Paulo's financiers, ask Mr Buffett.

O Efeito do Quantitativo: quando o problema é o modelo

Reportagem da The Economist (25/10/2007 Heart of darkness) discute um problema do sistema financeiro mundial, baseado, de forma significativa, nos quant, designação dos modelos baseados em métodos quantitativos desenvolvidos por especialistas da área de exatas.

Segundo a revista "eles usam a alavancagem. Isto significa que em lugar de fornecer liquidez na crise, os quants adicionam instabilidade." Abaixo, a reportagem:

Heart of darkness
The peril for markets when computers miscalculate

WHEN markets wobbled in August, almost all the media attention was focused on the credit crunch and the links to American mortgage loans. But at exactly the same time, another crisis was occurring at the core of the stockmarket.

This crisis stemmed from the obscure world of quantitative, or quant-based, finance, which uses computer models to find attractive stocks and to identify overpriced shares. Suddenly, in August, the models went wrong.


The incident revealed a problem at the heart of the financial system. In effect, the quant groups were acting as marketmakers, trading so often (some are aiming for transaction times in terms of milliseconds) that they set prices for everyone else. But unlike traditional marketmakers, quant funds are not obliged to make markets come rain or shine. And unlike marketmakers, they use a lot of leverage. This means that instead of providing liquidity in a crisis, the quants added to instability. There is a lesson there.

In a way, the crisis stemmed from the quants' success. Many firms, such as the American hedge fund Renaissance Technologies, had done fantastically well and had been able to charge hefty fees. But if one firm can hire top mathematicians and use the latest technology, so can others. An arms race developed, with some trading faster and faster—even siting their computers closer to the exchanges in order to cut the time it took orders to travel down the wires.

And as the computers sifted through the data, some strategies became overcrowded. A paper* by Amir Khandani and Andrew Lo of the Massachusetts Institute of Technology back-tested a proxy for a typical strategy, involving buying the previous day's losing stocks and selling the winners. Such a strategy would have delivered a daily return of 1.38% before (substantial) costs in 1995 but the return fell steadily to 0.15% a day last year.

In the face of declining returns, the authors reckon, the natural response of managers would have been to increase leverage. But that, of course, increased their vulnerability when things went wrong.

Both the MIT academics and a paper by Cliff Asness of AQR Capital Management, a leading quant group, agree that August's problems probably began when a diversified, or multi-strategy, hedge fund experienced losses in the credit markets. The fund sought to reduce its exposures but its credit positions were impossible to sell. So it cut its quant positions instead, since that merely involved selling highly liquid stocks.

However, that selling pressure caused other quant funds to lose money as their favoured stocks fell in price. Those that were leveraged were naturally forced to reduce their positions as well. These waves of selling played havoc with the models. Quant investors thought they were aware of the risks of their strategy and had built diversified portfolios to avoid it. But the parts of the portfolio that were previously uncorrelated suddenly fell in tandem.

In theory, quant funds could have been bold and borrowed more; after all, the stocks they thought were cheap had become even cheaper. The traders who took on the positions of Long-Term Capital Management (LTCM), after the hedge fund failed in 1998, ended up making money. But the example of LTCM, which went bust before it could be proved right, argued in favour of a more cautious approach. “We could have rolled the dice but that would have risked the business,” said one quant-fund manager. “I don't know of anyone that did so.”

Avoiding that trap simply led quant investors into another. On August 10th, the stocks that quants had favoured suddenly rebounded. Those who had cut their positions most could not benefit from the rally. That category clearly included Goldman Sachs's Global Alpha hedge fund, which lost a remarkable 23% on the month.

If it were just a few hedge funds, backed by rich people, losing money, it might not matter. But the funds had become too important: rather than adding stability, as marketmakers are supposed to do, they added volatility.

Quants will adjust their models and clients will become more discerning; AQR's Mr Asness says his firm will look harder for “unique” factors, that is, not used by other fund managers. But regulators should also reflect that markets are less stable than they assumed. The presence of leveraged traders such as quants at their heart means conditions can now turn, at the flick of a switch, from stability to panic.

A estratégia da Microsoft

Segundo a revista The Economist (Friend accepted, 25/10/2007) a estratégia da Microsoft, a maior empresa de software do mundo, é comprar o que não é da Google. Este comentário foi feito após a compra de 1,6% das ações da Facebook por 240 milhões de dólares. Anteriormente, a Microsoft tinha comprado a adCenter, de propaganda online, e aquantive.

Concessão foi viável?

A discussão sobre a concessão de rodovias, com o leilão realizado pelo governo. O jornal Valor Econômico de 19/10 traz uma reportagem informando que as empresas ganhadoras fizeram uma previsão razoável de adequada:

(...) A analista da Corretora Fator Jacqueline Lison fez alguns cálculos para ver até que ponto a OHL fez um bom negócio, ou deu o passo maior do que a perna, ao levar cinco dos sete lotes leiloados, oferecendo descontos enormes nos pedágios. A conclusão é que há grandes chances da companhia ter ganhos com suas novas concessões federais. Nas simulações, a analista considera o custo de capital próprio (via ações) real de 7,5%, o custo de dívida real de 7% e a estrutura de capital da empresa formada 70% por financiamentos.

No primeiro cenário, Jacqueline utilizou as mesmas premissas de custos e investimentos dadas pela Agência Nacional de Transporte Terrestre (ANTT). Nessas condições, pelas contas da analista, seria necessário um aumento de 34,4% no tráfego atual de veículos nas cinco concessões para que a OHL saia pelo menos no zero a zero, sem retornos, mas também sem perdas. Já no caso de não haver nenhum aumento sobre o tráfego projetado pela ANTT, ela teria um prejuízo de R$ 1,2 bilhão.

No segundo cenário, em que Jacqueline considerou um desconto de 10% nos investimentos que a empresa deveria fazer nas estradas, seria preciso um acréscimo de 28% no tráfego para que a empresa pelo menos empatasse financeiramente nos cinco novos lotes.

A conclusão, portanto, é que a companhia foi com muita sede ao pote e deu com os burros n'água? Não. Jacqueline acredita que são grandes as chances de o tráfego ser pelo menos 40% acima do projetado pela ANTT. Pelos cálculos, esse percentual seria suficiente para a OHL não ter perdas cobrando pedágios tão baratos e ainda conseguir apresentar algum retorno. No primeiro cenário, a analista da Fator considera que os novos lotes devem aumentar em 9% o valor de mercado (cotação do papel multiplicada pela quantidade de ações) da empresa e, no segundo, em até 11,3%.Em seu relatório, a analista diz ainda que "a OHL é uma empresa experiente, sendo difícil acreditar que tenha errado as contas de maneira tão significativa que faça jus ao forte desconto que os papéis têm sofrido desde o dia do leilão."

Analistas enxergam luz no fim do túnel para OHL Brasil - Daniele Camba
Valor Econômico - 19/10/2007

Acredito que afirmar que uma empresa é "experiente, sendo difícil acreditar que tenha errado as contas" não deve ser considerado. Uma empresa comete erros e o contrário não pode ser usado como argumento.

Um outro artigo, de Delfim Neto, questiona a diferença entre os resultados do leilão entre o atual governo e o anterior:

(...) A agressividade dos empresários espanhóis, de outro lado, deixa nossas concessionárias e o governo anterior numa tremenda “saia justa” para explicar os diferenciais gigantescos nos custos dos pedágios. (...)
Delfim Netto - Jornal do Commércio do Rio de Janeiro - 19/10/2007

Mas parece que a posição política do ex-ministro influenciou seus argumentos. Uma resposta decisiva foi dada pelo Valor Econômico: no modelo anterior quem pagava o investimento era o usuário; neste modelo, é a sociedade (os custos foram rateados pela população):

(...) O risco envolvido no modelo anterior, de privatização pelo maior preço, é o de má calibragem do pedágio, fixando-o em um nível muito elevado, com perdas para a sociedade. Já a alienação gratuita no novo modelo implica um subsídio ao usuário da rodovia, bancado pela população como um todo. Apesar de diversos agentes se beneficiarem da existência da rodovia, são seus usuários diretos os que mais ganham com ela. É, portanto, razoável que eles, além de pagarem pelo seu custo de manutenção, arquem também com parte do investimento envolvido em sua construção e, mais ainda, em sua ampliação.

As diferentes formas de privatizar
Valor Econômico - 18/10/2007

Grifo meu

A seguir, o texto do Valor Econômico usa a falácia do custo perdido na argumentação:

O argumento de que uma vez construída a estrada seu custo de capital passa a ser irrelevante, o pedágio ótimo passando a ser determinado apenas pelo custo variável de manutenção, somente seria válido em mundo sem crescimento e novos investimentos. O raciocínio é equivalente ao de uma barragem geradora de energia. O custo de capital é elevado, mas o de operação é irrisório. Havendo crescimento, o valor que deve nortear a política de preços é a soma do custo de operação com o custo de capital, inclusive depreciação, do investimento. (...) Ou seja, o modelo anterior assegura mais recursos para o governo e para a expansão da malha rodoviária, onerando, porém, os usuários do serviço, beneficiados pelo modelo alternativo agora adotado, no qual os custos de expansão teriam de ser arcados pela sociedade como um todo. Logicamente, a escolha entre os dois é também política. Como a privatização é melhor do que a alternativa de controle governamental, este novo modelo pode ter a vantagem de torná-la mais palatável, uma vez que um grupo, no caso os usuários das rodovias, que recebe benefícios concentrados tende a ser mais vocalizado do que a população como um todo, cujos interesses são difusos e pouco perceptíveis. (...) Como é difícil explicar aos motoristas a diferença, que em alguns casos chega a 1.000%, entre valores de pedágio por quilômetro nas estradas privatizadas segundo os dois modelos, o contraste rende bons dividendos políticos para o governo.

E aproveitando a argumentação, a reportagem mostra a razão pelo valor da Vale do Rio Doce:

(...) No caso da Vale do Rio Doce, cuja privatização está sendo contestada por alguns juristas, parlamentares e entidades de classe, o preço em dólar de suas ações só veio a mudar de patamar a partir de 1999 e, somente a partir de 2001, ele começou a se descolar do Ibovespa. Isto é um forte indicador de que o valor pago ao governo em 1997 não foi baixo para a época e que a eficiência de gestão, aliada à subida de preços de minério de ferro de 2004 para cá, foi a grande responsável pela valorização da empresa. Mas não deixa de ser digno de nota que no caso de alienação de concessões de rodovias o modelo que maximiza a receita para o governo seja o anterior, o atual nada adicionando ao Tesouro. Há diferentes formas de privatizar e o importante é ter consciência do que elas implicam.A retomada da privatização é positiva, por seu efeito sobre a economia e porque mostra que o governo colocou o pragmatismo acima da ideologia. Bom sinal. Só resta torcer para que este mesmo princípio seja aplicado à extensa agenda de reformas, no momento ainda esquecida.

Uma negociação e a palavra sinergia

Estava demorando, mas apareceu. Toda negociação aparece a palavra sinergia. Observe a notícia a seguir:

Santander, Royal Bank e Fortis recebem as chaves do ABN após liquidar oferta
Agencia EFE - Serviço em português - 17/10/2007
Ovidio Cordero

(...) Os três bancos pagaram hoje 60,2 bilhões de euros, dos 70 bilhões de euros correspondentes ao valor total que será desembolsado pelo grupo, aos donos de 86% do capital do ABN que aprovaram a proposta do consórcio até o último dia 5. (...)

Com a compra do ABN, o consórcio espera conseguir uma economia de custos de 4,23 bilhões de euros até 2010 e sinergias de receita de 1,22 bilhão de euros.

A questão dos pedágios

As mumunhas do preço do pedágio
Folha de São Paulo - 11/10/2007

VINICIUS TORRES FREIRE

Há problemas no índice de inflação que corrige a tarifa e na falta de informação sobre o fluxo de veículos nas estradas

UMA EMPRESA privada leva uma concessão de estrada pelo prazo de 20 a 25 anos, em geral (no Rio Grande do Sul há contratos por 15 anos). A rentabilidade e o tipo de reajuste são definidos em geral pela vida inteira do contrato. Desde 1994, o pedágio das rodovias Bandeirantes e Anhangüera subiu 207% além da inflação para o consumidor paulista.

"As tarifas subiram em termos reais porque as normas privilegiaram mais as questões de custos do que de receitas" das empresas concessionárias das estradas, escrevem num estudo os pesquisadores Carlos Campos Neto e Ricardo Soares, técnicos do Ipea, o instituto federal de pesquisa econômica. Isto é, não se leva muito em conta a "modicidade tarifária": o custo do pedágio.

A que se referem Campos e Soares? À falta de dados independentes sobre o fluxo de veículos nas rodovias, fator que impacta a rentabilidade efetiva do negócio, que pode ser diferente da rentabilidade inicial, acertada na licitação. À falta de mecanismos que façam as empresas compartilhar ganhos de eficiência com o consumidor. Em mercados competitivos, aumentos de produtividade tendem a ser repassados para os preços. A concessão de uma estrada é, óbvio, um monopólio.

Outro aspecto relegado na análise da rentabilidade do negócio de rodovias é o tempo da concessão. A não ser que os motoristas fujam em massa da estrada ou ocorra catástrofe econômica duradoura, quanto maior o prazo de concessão maior a rentabilidade, em tese. Para os técnicos, o tempo da concessão deveria ser um item do leilão de licitação.

Qual índice de inflação reflete melhor os custos das empresas? Para reajustar o pedágio, em São Paulo é usado o IGP-M, no qual pesam preços no atacado (60%), ao consumidor (30%) e da construção (10%). É um índice que captaria melhor a variação dos custos de empresas de estradas, mas que também pode, em certas ocasiões de volatilidade financeira, provocar distorções, pois o IGP é muito sensível à variação do câmbio. Nas estradas federais, a correção será pelo IPCA, que reflete a cesta de consumo das famílias.

A rentabilidade inicial da concessão depende da taxa básica de juros do período em que ela foi licitada.

Em estradas paulistas, licitadas no tempo de juros mais altos, ficou em uns 19%. Na licitação federal de anteontem, em torno de 9%. Os técnicos sugerem que riscos de crédito sejam compartilhados. Isto é, hoje em dia, que o custo menor de capital fosse repassado ao consumidor. Mas compartilhar riscos também significa assumir riscos de mais aumentos.

De resto, a rentabilidade efetiva depende da variação do fluxo de veículos em cada estrada. Segundo a associação das concessionárias de estradas, a ABCR, o fluxo total em setembro no Paraná foi 12% maior do que no mesmo mês do ano passado.

No Rio, 7%. Em São Paulo, 9%. Enfim, há pouca informação sobre fatores da rentabilidade real das empresas, regras genéricas para reajustes e descaso com o tempo de concessão. É um problema para consumidores e cidadãos, pois o preço do pedágio pesa na inflação e na política de juros, pagos por impostos. O estudo pode obtido no site www.ipea.gov.br [http://www.ipea.gov.br] (Publicações, Textos para Discussão). É grátis.

Após a Fusão

Absorver Banespa foi como "cobra engolir boi"

Folha de S Paulo, 08/10/2007


O Santander pagou R$ 7,05 bilhões em novembro de 2000 pelo controle do Banespa, um valor mais de duas vezes superior ao lance de R$ 2,1 bilhão feito no leilão de privatização pelo Unibanco, o segundo colocado. O valor do desembolso chocou os bancos brasileiros, mas os maiores custos vieram bem depois na incorporação do banco paulista.

Após a aquisição, os espanhóis descobriram que o Banespa era um elefante branco ainda maior do que o imaginado. Eles tinham em mãos um gigante ineficiente, adormecido na burocracia e perdido no corporativismo, que demandava forte investimento em tecnologia e em treinamento de pessoal. Para o Santander, porém, era uma oportunidade única de penetrar em São Paulo, o maior mercado do país.

"A incorporação do Banespa foi muito custosa. Levou anos. Era como uma cobra engolindo um boi. Levou muito tempo para digerir", disse Luís Miguel Santacreu, analista de bancos da Austin Rating.

A incorporação total do Banespa demorou mais de cinco anos e custou 20 mil empregos, o número total de demissões feitas pelo grupo desde que chegou ao Brasil, segundo o Sindicato dos Bancários de São Paulo (ligado à CUT).

(...) A completa integração dos sistemas só terminou em meados do ano passado, quando foi extinta a marca Banespa.

Nos últimos anos, investiu pesado na compra de folhas de pagamento de servidores públicos e privados, e conseguiu aumentar sua participação de mercado em praticamente todos os produtos, especialmente em fundos e cartões de crédito.

Para Ceres Lisboa, analista da agência de classificação de risco Moody´s, o maior risco na compra do Real é repetir o que aconteceu com o Banespa. "Nos primeiros anos, a instituição tende a se voltar para ela própria. Há um risco de perder depois oportunidades", disse.

Para Santacreu, além da dificuldade em si da incorporação, o Santander corre o perigo de desprezar conquistas e a experiência de áreas em que o ABN está na frente, como o atendimento de qualidade para clientes de alta renda. "O Santander corre o risco de estragar muita coisa que dava certo", disse.

Ebay reconhece o erro com a Skype

Ebay has admitted what equity analysts have long known - that it paid over the odds for Skype. I reckon there are three general lessons to be learned here:
1. Innovative companies don't often make money. As William Nordhaus showed (pdf), the benefits of innovation flow to consumers, not shareholders. Instead, firms make money by having the power to exclude rivals and kill competition. And Skype can't do this. Not only are there lots of competing Voip systems, but it's also hard to compete against cheap call charges in the US.
2. Synergies are over-rated, diseconomies of scale are under-rated. Ebay hoped that Skype would somehow drive traffic to its auction business. This never happened.
This corroborates one of the messages of this paper (pdf) - that mergers work best when they aim to cut costs, rather than raise revenues through synergies; remember AOL-Time Warner?
3. The price elasticity of demand is very high between a free service and a paid-for one. If you try charging customers for something they can get for free, they'll often leave. Just ask the FT or New York Times. This is entirely consistent with this; once you charge for something, you break the norm of reciprocity, and signal to customers that we're in the realm of homo economicus, so they act accordingly.

FONTE: Aqui

Indenização da Varig

STJ confirma decisão a favor da Varig em disputa bilionária

BRASÍLIA - A 1ª Seção do Superior Tribunal de Justiça (STJ) confirmou, ontem, por unanimidade, que a Varig tem direito a ser indenizada pelo congelamento das tarifas durante o Plano Cruzado. Foi a sétima decisão favorável à companhia desde que o caso chegou na Justiça, em 1992. Na época, a indenização era de R$ 3 bilhões. Com a correção, o valor deverá, no mínimo, dobrar. Os valores serão usados para pagar a dívida da Varig velha, principalmente o fundo Aerus.

Segundo informou a Assessoria do STJ este foi o último recurso a ser analisado pelo STJ no caso que tramita há 15 anos na Justiça. Agora, o pedido da Varig deverá ser julgado pelo Supremo Tribunal Federal (STF).

O STF já analisou uma ação sobre este tema, mas a composição do tribunal era totalmente diferente da atual. Em dezembro de 1997, o Supremo concedeu R$ 725 milhões de indenização à Transbrasil pelos mesmo motivos alegados pela Varig. Com a decisão, a Transbrasil abateu dívidas de R$ 700 milhões, mas isso não impediu a companhia de falir, seis anos depois. Dos atuais ministros, apenas Celso de Mello e Marco Aurélio atuavam na Corte na época do caso Transbrasil. Deles, só Celso de Mello votou e foi favorável à companhia. A decisão, aliás, foi unânime.

Mesmo com a composição diferente no STF, o caso da Transbrasil é considerado precedente favorável pelo advogado Alexandre Wald, do Wald Associados, escritório que representa a Varig. " A matéria é a mesma e exatamente sobre igual período " , argumenta.

O Ministério Público Federal e a União já fizeram recurso que, agora, deverá subir imediatamente ao STF. Segundo Wald, o recurso ao Supremo baseia-se em dois argumentos: a responsabilidade objetiva e a intervenção no domínio econômico.

As companhias aéreas alegam que tiveram suas tarifas congeladas por causa do Plano Cruzado, entre 1985 e 91. Elas sustentam que tiveram prejuízos financeiros graves por conta das obrigações impostas pelo governo na época. Daí, a necessidade, segundo elas, de indenização. Além da Varig, a Vasp, a TAM, a Rio Sul e a Nordeste Linhas Aéreas também ingressaram com pedidos semelhantes. Todas querem ser indenizadas pelo governo. A ação da Varig é a que envolve valores mais altos. " O ressarcimento é devido porque houve uma violação ao equilíbrio econômico financeiro do contrato de concessão existente na época entre a Varig e a União " , argumenta o advogado da companhia aérea.

A decisão de ontem do STJ foi tomada num pedido de reconsideração feito pelo Ministério Público Federal e pela União. Ambos queriam que o ministro Castro Meira reavaliasse a sua decisão que impediu o julgamento de embargos de divergência. Este recurso é utilizado quando a parte derrotada quer esclarecer as divergências entre os votos dos ministros.

Em abril passado, a 1ª Seção havia decidido favoravelmente à Varig por sete votos a um. Ontem, o STJ analisou embargos de declaração - recurso proposto para esclarecer eventual omissão ou obscuridade na decisão. Mas, o pedido foi novamente negado. Desta vez, por unanimidade.

Os pedidos de indenização pelas companhias aéreas em função do congelamento de tarifas do Plano Cruzado é um dos riscos fiscais mencionados no projeto da Lei de Diretrizes Orçamentárias (LDO) de 2008 da União.

(Juliano Basile | Valor Econômico. Colaborou Marta Watanabe, de São Paulo), 27/9/2007