Groupon

o Groupon também apresentou os números revisados de sua contabilidade. Da última vez que a empresa informou o relatório, eles alegaram ter US$ 1,5 bilhões em receitas para o primeiro semestre de 2011. Agora, com os relatórios atualizados, a informação é que a receita está em US$ 688 milhões, para o mesmo período. (Fonte: aqui)


Em empresa de tecnologia é muito comum erros na contabilização do total da receita. Estas empresas geralmente não geram lucro ou fluxo de caixa no início do seu ciclo de vida. A receita torna-se a base da avaliação, também sendo usada para determinar a participação no mercado.

Relativo na Educação

Comentamos, em postagem anterior, o fato da Kroton ter pago R$5,4 mil por aluno numa faculdade no Mato Grosso. Enquanto isto, a Anhanguera pagou mais pelos alunos da Uniban. A figura a seguir mostra um quadro mais consolidado da questão:

Aqui estão algumas das últimas aquisições realizadas no setor. A mais antiga, de outubro de 2010, também é aquela cujo valor por aluno pago é o menor. O valor da Uniban supera de longe as outras transações ocorridas no setor: R$9,3 mil por aluno.

Existem duas possíveis explicações para o valor elevado pago para adquirir a Uniban: primeiro lugar, a localização, pois a Uniban está localizada no mercado consumidor mais rico do país; segundo lugar, o fato de que esta instituição é uma universidade, que traduz em alguns benefícios em relação ao Ministério da Educação. Outro fator que pode ter sido relevante, mas que é difícil de visualizar, são os cursos oferecidos: alguns exigem pouco investimento e possuem um retorno elevado. Mas talvez exista outra explicação: o número de aluno da Uniban (55 mil) representa um aumento expressivo na participação do mercado.

Marcas e Lealdade

As 20 marcas com maior lealdade dos clientes

20. Twitter
19. LG (Celular) (38)
18. L´oreal (tintura) (31)
17. Ketel One (14)
16. Google (11)
15. Grey Goose (4)
14. Maybelline (16)
13. Walmart (3)
12. Dunkin Donuts (14)
11. Crest Whitestrips
10. Mary Kay (20)
9. Patron
8. Kindle
7. Hyundai (6)
6. Zappos
5. Apple (Mac) (5)
4. Samsung (Celular) (2)
3. Facebook
2. Apple (iPhone) (1)
1. Amazon (7)

Fonte: aqui (Entre parênteses, posição em 2010).

A pesquisa foi realizada pela empresa Brand Keys, com mais de 500 marcas, e combina análise psicológica e estatística dos clientes.

Kroton

A Kroton Educacional fechou a compra da Faculdade de Sorriso (FAIS), que tem operação no município de Sorriso, no Mato Grosso, em um negócio de R$ 7 milhões.


A operação foi realizada por meio da Editora e Distribuidora Educacional, subsidiária da Kroton, junto à sociedade mantenedora da FAIS, a União Sorrisense de Educação (USE).


A Kroton pagará um total de R$ 5,4 milhões ao longo de 60 meses e assumirá uma dívida líquida de R$ 1,6 milhão da USE, que conta com 1.302 alunos e 1.400 vagas anuais.


De acordo com a empresa, a compra está sujeita a eventuais ajustes e compensações em função de passivos da USE.


"A aquisição fortalece a presença da companhia no Mato Grosso, estado onde operam 10 unidades de ensino superior, sendo a mais próxima a unidade de Sinop, com distância aproximada de 80 quilômetros do município de Sorriso", diz o comunicado da Kroton.


(Fonte: aqui)

Isto significa que o valor da empresa foi de 5,4 mil reais por aluno. Isto é bem abaixo dos 7 mil pagos pela Anhanguera. Entretanto, o mercado é um pouco diferente (Sorriso versus estado de São Paulo) e isto pode ter refletido no preço.

Espanha e Portugal

Um trecho do Financial Times sobre as empresas espanholas (publicado no Marginal Revolution) mostra que a Espanha está a perigo.

As empresas portuguesas não financeiras apresentam uma dívida que corresponde a 16 vezes o lucro antes de juros. Isto significa que uma taxa de juros de 6,25% faz desaparecer todo o lucro (isto é, 1/16 = 0,0625).

Já as empresas espanholas possuem uma relação de 12 vezes. Ou seja, a uma taxa de juros acima de 8,3% consome todo o lucro, não sobrando nenhum dinheiro para o acionista.

O texto considera que uma relação de 10 vezes o padrão máximo. O texto compara a Espanha com o Japão de 1996 a 2002, quando a economia ficou sem crescimento. Ou seja, tempos difíceis para a Espanha e Portugal.

(Imagem: aqui)

Valor de empresas da web

O diretor-presidente da LinkedIn Corp., Jeff Weiner, espera que o mais recente boom da tecnologia não acabe sendo uma bolha prestes a estourar.


A LinkedIn — uma rede social para profissionais — , foi uma das primeiras da nova safra de empresas de internet a abrir o capital este ano. Sua cotação mais que dobrou em seu primeiro dia de negociação em maio na Bolsa de Nova York, alimentando expectativas favoráveis para uma série de aberturas de capital programadas por outras empresas de Internet.


Mas a ascensão da ação da LinkedIn e o valor de mercado de quase US$ 8 bilhões da empresa gera dúvidas sobre se o disparo das cotações de firmas de internet poderá se sustentar. A LinkedIn divulgou recentemente lucro de US$ 4,5 milhões no segundo trimestre, um aumento de 5,1% frente ao mesmo período do ano anterior, com uma receita de US$ 121 milhões, mais que o dobro de um ano atrás.


O site homônimo, onde as pessoas podem publicar seus currículos e trocar mensagens e contatos de negócios com colegas e recrutadores, tem 120 milhões de membros.


Em uma entrevista na sede da companhia em Mountain View, Califórnia, Weiner, um ex-executivo da Yahoo Inc. de 41 anos que assumiu as rédeas da LinkedIn em 2009, falou sobre como a abertura de capital vai afetar a empresa e se há outra bolha de tecnologia sendo formada.


Trechos editados:


WSJ: Como a abertura de capital foi afetada pelo fato de ser a maior do setor de internet este ano?


Weiner: Quando nossa ação realmente começou a ser negociada, a quantidade de atenção e energia que foi dedicada à cobertura do evento definitivamente foi uma surpresa que elevou o perfil da empresa a outro nível.


WSJ: Como o sr. mantém seus empregados focados no produto e não na cotação das ações?


Weiner: Vários anos atrás, eu estava lendo um artigo sobre [a equipe de basquetebol da liga universitária americana] Duke Blue Devils que mencionava que cada vez que o time do técnico [Mike Krzyzewski] vai e volta na quadra, não importa o sucesso ou fracasso da jogada, ele diz as mesmas duas palavras: "next play" [próxima jogada]. Ele não quer que sua equipe gaste muito tempo comemorando algo que deu certo ou lamentando algo que saiu errado.


WSJ: Empresas como Facebook afirmam que não estão com pressa de abrir o capital. Há desvantagens em esperar?


Weiner: Uma das razões por que houve uma mudança em termos de falta de urgência de abrir o capital em comparação a, digamos, dez anos atrás, é que agora você tem empresas de private equity endinheiradas que podem fornecer a liquidez necessária. Acho que o desafio ao longo do tempo é que não dá, necessariamente, para criar o tipo certo de liquidez sistêmica. O que vemos no Vale do Silício é uma série de empresas instaurando políticas que limitam o período de tempo em que seus funcionários podem negociar as ações no mercado secundário [para ações de empresas de capital fechado]. Como resultado, entre isso e a falta de fluxo de informações que normalmente ocorreria em uma empresa de capital aberto, não há uma avaliação eficiente.


WSJ: A valorização da LinkedIn é justificada?


Weiner: Não estamos focados no preço da ação ou no valor de mercado em nenhum dia ou semana determinados, nem mesmo de trimestre a trimestre. Temos um plano de longo prazo que vai se desdobrar durante muitos anos.


WSJ: Mas o sr. diz que existem algumas avaliações de valor de mercado que não são eficientes. Estamos em uma bolha?


Weiner: Acho que é importante fazer uma distinção entre o desempenho de líderes em determinadas categorias hoje contra algumas das empresas que estavam abrindo o capital na fase final do auge da bolha de internet no fim dos anos 90.


Considere empresas como Facebook, Zynga e Groupon. Essas firmas estão construindo negócios reais duradouros e isso está confirmado pelo sucesso que alcançaram até o momento. Quando as empresas não são rentáveis, você vai ouvir que elas estão reinvestindo em sua plataforma.


WSJ: O sr. está dizendo que há um crescimento real, que existem modelos de negócio reais. Isso não significa necessariamente que as avaliações sejam justificadas.


Weiner: Vamos deixar que o mercado determine o valor da empresa. Mas eu sei que as empresas hoje estão muito focadas em explorar ao máximo seu potencial, o que é bastante significativo. Isso ocorre em parte porque agora temos infraestrutura que conecta centenas de milhões de pessoas em todo o mundo em milésimos de segundo, o que nunca existiu antes.


Mais importante ainda são as mudanças comportamentais que ocorrem como resultado dessa infraestrutura, a forma como as pessoas representam a sua identidade, a maneira em que estão se conectando com outras pessoas, e a forma como compartilham informações, conhecimentos, opiniões, idéias , tudo.


WSJ: Que conselho o sr. daria a outras empresas que buscam abrir seu capital?


Weiner: Um monte de empresas que hoje estão na trajetória de abrir o capital experimentará hipercrescimento. Reformulando um pouco a pergunta, que conselho eu daria para as empresas com hipercrescimento?


Um velho amigo uma vez descreveu essa situação assim: Quando você lança um foguete no espaço, se a trajetória de lançamento dele estiver errada alguns centímetros, ele acabará vários quilômetros longe do alvo.

Qual o real valor de empresas da web? - Wall Street Journal -  SHAYNDI RAICE - Publicado no Valor Econômico - 21 set 2011

Anhanguera

A Anhanguera Educacional fechou na sexta-feira (16) a compra do Grupo Uniban por R$ 510 milhões. (...)
Dos R$ 510 milhões colocados na compra, R$ 128 milhões se referem à compra de três imóveis operacionais do grupo.


O Grupo Uniban tem 55 mil alunos matriculados, de acordo com dados de março, e 13 campus no país -nove na Grande SP, dois em Cascavel (PR) e um em São José (SC).


(...) Este ano, a Anhanguera já tinha anunciado a compra de outros dois grupos. O mais recente, em abril, foi a FIT (Faculdades Integradas Torricelli), por R$ 39 milhões. A empresa tem 6.480 alunos de ensino superior no seu campus, em Guarulhos.


A outra compra tinha sido menos de um mês antes --a Faculdade Anchieta e a Faculdade de Tecnologia Anchieta, em São Bernardo do Campo, por R$ 75 milhões. (Anhanguera anuncia compra da Uniban por R$ 510 milhões, Folha de S Paulo, 18 de set 2011

Considerando o preço total pago, incluindo os imóveis, o montante médio pago foi de 9,3 mil reais por aluno. Retirando os imóveis, 6,95 mil reais por aluno. Este valor é um pouco superior ao pago pela FIT, que custou 6 mil reais por aluno.

Na base de 7 mil reais por aluno, o grupo Anhanguera vale hoje 2 bilhões de reais já que possui 292 mil alunos.

Não é bem assim

Ao Valor, Batista disse que vai melhorar o giro de estoque e o fluxo de contas a pagar e a receber da companhia. "Podemos fazer o mesmo carregando menos estoque, o que logicamente traz dinheiro para dentro do balanço e reduz o endividamento". (Castigada pelo investidor, JBS faz ajustes na operação - Valor Econômico - 16 set 2011)

A melhoria no capital de giro da empresa pode realmente ajudar no fluxo de caixa. Mas isto só beneficia um exercício, correspondendo a um fluxo das atividade operacionais não sustentável a longo prazo (vide, Jerald Pinto et al in Equity Asset Valuation, 2a. ed.).

A explicação para isto é simples: no fluxo de caixa soma-se a variação do capital de giro. O ajuste realizado num período de tempo pode trazer influência no fluxo de caixa no momento que é feito o ajuste. Entretanto, ajustes na política de giro possuem influência somente no instante em que é feito. Depois disto, a variação no capital de giro será zero (ou próxima disto em termos proporcionais).

Valor e Lucro

Petrobras, Vale, Bradesco, Itaú e Banco do Brasil fecharam a segunda-feira, dia 8, com valor de mercado próximo ao que atingiram pela primeira vez em meados de 2007. De lá para cá, os lucros somados dessas empresas mais do que dobrou, de R$ 55 bilhões para R$ 116 bilhões. E elas continuam valendo a mesma coisa.



Empresas valem o mesmo, mas com o dobro do lucro - Fernando Torres |
Valor Econômico - 10/08/2011




Dois pontos que justificam o fato do lucro ter dobrado e o valor ainda ser o mesmo. Em primeiro lugar, a taxa de desconto agora reflete um risco mais elevado. Consequentemente, mais lucro será descontado por uma taxa menor, que reduz o valor. Em segundo lugar, o lucro é uma medida específica no tempo. Apesar de ser possível usar o lucro para apurar o valor da empresa, enquanto o lucro reflete o desempenho presente de uma empresa, o valor é reflexo das perspectivas futuras. (Fonte da Imagem: Flickr)

Ágio do Santander

Existe um questionamento sobre um dos benefícios que o Santander usou para aquisição do Banespa, em 2006. Mais especificamente, o abatimento do Imposto de Renda sobre o ágio:

A questão, acompanhada de perto por advogados e companhias dos mais diversos setores, trata da legalidade do ágio de R$ 7 bilhões pago, em 2006, pelo Santander na aquisição do banco Banespa.


Apesar de a legislação permitir o abatimento desse valor no cálculo do Imposto de Renda e da CSLL, o banco foi autuado, em 2008, em R$ 4 bilhões pela Receita Federal. O órgão entendeu que o valor não seria correto e que, por se tratar de investimento estrangeiro, não poderia ser utilizado no Brasil. (...)


O ágio é o valor pago a mais na aquisição de uma empresa pela renda futura que poderá gerar. No caso do Santander, seriam os juros que o banco tem a receber em razão de empréstimos realizados por clientes do Banespa, por exemplo, ou ainda o lucro gerado pelo uso dos bens intangíveis - como a marca Banespa. A Lei nº 9.532, de 1997, permite a amortização do valor pago como ágio. Ou seja, o montante é registrado na contabilidade da empresa como uma despesa, reduzindo, portanto, o lucro, que é a base de cálculo do Imposto de Renda e da CSLL. Essa operação possibilitou à instituição financeira reduzir em R$ 1,3 bilhão os valores devidos de IR e CSLL.


O Santander, realizou sete operações, envolvendo cinco empresas, além do Banespa. O banco espanhol queria aumentar o capital do Santander Brasil e viu na venda do Banespa uma oportunidade. Como o Banespa era um banco estatal suas ações seriam vendidas por meio de um leilão - do qual poderiam participar empresas nacionais e estrangeiras. No fim de 2000, dias após a abertura do leilão, o Santander criou uma holding no Brasil para ficar com as ações do Banespa. Os papéis foram adquiridos com recursos do Santander Espanha, mas alocadas na holding. No mês seguinte, o Banespa incorporou a holding para formar o Santander atual.


Segundo a Procuradoria-Geral da Fazenda Nacional (PGFN), a holding criada pela instituição é apenas uma empresa veículo cuja finalidade foi permitir a internalização de um ágio que, na verdade, pertenceria a uma empresa espanhola e, portanto, não poderia ser usado no país. O objetivo seria apenas fazer com que o banco pagasse menos impostos com a operação. O Fisco argumenta também que não seria possível um ágio desse valor ser fundamentado apenas em rentabilidade futura. "A questão é a forma como o Santander fez o aproveitamento do ágio", diz o chefe da procuradoria da Fazenda no Carf, Paulo Riscado.


Na sustentação oral no Carf, o advogado Roberto Quiroga, que representa o Santander no processo, argumentou que a criação da holding ocorreu para não se chamar a atenção dos concorrentes no leilão do Banespa e facilitar a estruturação do Santander no Brasil. Alega ainda que a rentabilidade futura do ágio foi comprovada por laudo da KPMG. O banco e seu advogado foram procurados, mas disseram que só se manifestarão após o julgamento.


Apesar das especificidades do caso, empresas que fizeram ou pretendem fazer o uso de ágio de capital estrangeiro estão atentas ao julgamento. Isso porque a legislação não é expressa sobre a participação de capital de fora do país. Em outros casos que chegaram ao Carf, como o julgamento do ágio da Dasa e da Vivo, as operações foram realizadas de forma diferente. Assim, a decisão do Carf sobre esse caso dará mais segurança jurídica para esse tipo de operação no país.

Conselho julgará caso bilionário do Banco Santander - Laura Ignacio - Valor Econômico - 23 Ago 2011

Certamente o ágio representou um dos aspectos mais relevantes para a participação do Santander no leilão. Naquele momento, os principais concorrentes (Bradesco, Itau etc) não fizeram propostas mais interessantes por não terem mais condições de usarem ágio para abatimentos futuros do imposto. (Devemos lembrar que a diferença de preço entre a proposta do Santander e o segundo colocado foi substancial por duas razões: a grande sinergia do Santander e o ágio).

É pena que somente cinco anos depois isto começa a ser discutido.

Odebrecht

Sobre a questão do valor das ações da família Gradin no grupo Odebrecht, o Valor Econômico (Quanto vale o grupo Odebrecht?,  Cristine Prestes e Mônica Scaramuzzo) apresenta uma reportagem interessante sobre a discordância no processo de avaliação.



A discussão diz respeito a 20,6% das ações. Isto por si só já é passível de polêmica, pois se trata de negociação de ações minoritárias, não o controle da empresa.



O lado da família controladora pretende pagar 1,5 bilhão de dólar pelas ações. O valor foi obtido a partir da avaliação feita pelo Credit Suisse, com base nas demonstrações de 31 de dezembro de 2009 e eventos até 24 de maio de 2010.



Os critérios utilizados para a avaliação do valor da Odbinv estão previstos no acordo de acionistas da companhia, assinado em 2001 entre a controladora Kieppe e os minoritários. O anexo do acordo estabelece que o preço de cada ação será fixado a partir do cálculo do valor da Odbinv, feito anualmente através de uma avaliação independente, a ser realizada pelo Credit Suisse ou outro banco de investimentos de primeira linha aprovado pelo presidente do Conselho de Administração. O documento ainda prevê que a avaliação deve ser concluída até 31 de maio de cada ano e que valerá até maio do ano seguinte, quando uma nova avaliação é concluída.




Ainda segundo o anexo do acordo de acionistas da Odbinv, a avaliação da companhia será feita pelo critério de soma das partes (1) - soma do valor atribuído às empresas que compõem o grupo - e utilizará metodologias adequadas a cada empresa. O documento não lista todos os critérios (2), mas exemplifica que, no caso das empresas do setor químico e petroquímico, será feita "pela análise de empresas comparáveis negociadas em mercados de ações" (3) e que, no caso das empresas de engenharia e construção, será feita "pelo método de projeção e desconto de fluxos de caixa".



Eis algumas observações ao texto acima:

(1) Isto significa que não será considerado a sinergia entre as empresas. Em geral isto tende a aumentar o valor das ações.

(2) A ausência de critérios no documento dá margem para discussões. Além disto, os exemplos apresentados a seguir mostram que os métodos podem apresentar valores diferentes.

(3) Os setores de atuação do grupo tornam inviável e muito subjetivo este método



O texto continua:



Segundo Carvalhosa [Modesto, advogado dos minoritários], a avaliação feita pelo Credit Suisse conferiu à Odbinv um valor cerca de US$ 16 bilhões menor do que a companhia realmente valeria. "O laudo do Credit Suisse é constituído de números, dados e critérios fraudados", diz. O advogado sustenta que, enquanto o Credit Suisse calcula o valor do grupo na ordem de US$ 9,8 bilhões, seu valor real seria de ao menos US$ 25,4 bilhões, número encontrado a partir da análise de operações fechadas no período e com base em laudos públicos.



A afirmação de Carvalhosa é extremamente infeliz e espera-se que seja somente um jogo de cena. Num processo de avaliação, um aspecto é as suposições assumidas, que podemos concordar ou não; mas daí afirmar que existiu fraude, é uma distância longa.



Assim, nas contas da família Odebrecht, a participação dos Gradin valeria US$ 1,5 bilhão - ou seja, US$ 2 bilhões referentes à parcela de 20,6% sobre os US$ 9,8 bilhões resultantes da avaliação do Credit Suisse, subtraídos de 25%, desconto previsto no acordo de acionistas para a negociação de participações minoritárias ilíquidas. Mas, nas contas da família Gradin, suas ações valeriam pelo menos o dobro - além de basearem-se em uma avaliação diversa, os Gradin discordam do desconto de 25%, que, segundo eles, valeria apenas se eles tivessem exercido a opção de venda de suas ações, e não o contrário.




(Foto: Flickr)

Por que reduzir a corrupção aumenta o valor da empresas brasileiras?

A visão do mercado financeiro sobre um determinado país pode ser expressa através da nota da sua dívida externa. Esta nota é dada por empresas de ratings, sendo a mais famosa a S&P. Quando um país tem um bom desempenho, sua nota melhora; se aumenta o risco de não pagar suas dívidas, sua nota piora.

Já foi observado, no entanto, que as notas dos países possuem uma grande correlação com o Índice de Percepção da Corrupção (Corruption Perceptions Index). Isto significa dizer que países mais corruptos geralmente são aqueles que recebem as piores notas.

Se o Brasil melhorar o combate à corrupção isto poderá ter efeitos benéficos sobre sua nota externa. Uma melhoria na nota do nosso país produz efeitos sobre o custo do empréstimo do governo e das empresas brasileiras. Cai, portanto, o custo do capital.

O custo do capital é usado para descontar a riqueza que será gerada por cada empresa, sendo um dos parâmetros básicos para cálculo do valor. Pelas fórmulas de cálculo do valor das empresas, quanto menor o custo do capital maior o valor da empresa. Assim, redução da corrupção pode aumentar o valor das empresas brasileiras.

Leia mais em: The difference between S&P and Moody’s

Diferença entre S&P e Moody´s

O texto já é antigo, mas vale a pena a reflexão:

Existe uma boa razão por que a S&P, e não a Moody´s, rebaixaram os Estados Unidos. As duas empresas não medem a mesma coisa com seu rating de crédito.


O rating da S&P procura mensurar somente a probabilidade de default. Nada mais que isto; não o tempo que o emissor provavelmente permanecerá em default, não o meio esperado como o default será resolvido. Mais importante, a S&P simplesmente não cuida do montante de dinheiro que os investidores ficarão depois que o emissor ficar em default.


Moody´s, pelo contrário, está interessada não na probabilidade de default per se, mas nas perdas esperadas. A probabilidade de default é parte do total de perdas esperadas – mas então você tem que levar em conta a probabilidade de quando irá ocorrer.


A diferença, como aplicada ao rating de crédito externo dos Estados Unidos, é enorme. Não existem dúvidas que os Estados Unidos possuem condições de pagar suas dívidas e que o default será somente temporário. (The difference between S&P and Moody’s)


Neste mesmo texto o autor destaca dois outros fatos interessantes:

a) A nota da SP é política, não econômica. Por este motivo, um país como o Equador, que possui bons fundamentos econômicos, possui uma nota tão reduzida

b) Cair de nota é pior que aumentar. Assim, o efeito de uma redução de AAA para AA é maior que o aumento de A para AA.

Lucro e Valor

O lucro da Petrobrás no último trimestre foi de 7 bilhões de dólares, um pouco abaixo do lucro da Apple, de 7,3 bilhões. A Vale teve um lucro no período de 6,5 bilhões, superior ao da Microsoft, de 5,8 bilhões.

Quando se compara o resultado anual, o lucro da Petrobrás foi de 19,81 bilhões e o da Apple 23,61 bilhões de dólares. Já Vale teve um lucro de 25,23 bilhões, acima do lucro de 23,15 da Microsoft (Fonte: Wolfram Alpha). Apesar do lucro anual da Vale ser superior ao das estrelas de tecnologia, o valor de mercado é inferior: 134 bilhões versus 201 da Microsoft ou 330 da Apple. A Petrobras tem um valor de mercado de 177 bilhões (ainda segundo a Wolfram Alpha).

O que justifica esta diferença? Parte se deve ao fato de lucro não significar necessariamente valor. Mas a principal explicação diz respeito ao fato de que as empresas brasileiras possuem uma taxa de desconto superior a Apple e Microsoft. Isto pode ser decorrente de fatores inerentes as empresas ou ao ambiente onde estão inseridas. No primeiro caso, a gestão profissional, e não política, da Apple e Microsoft faz com que a segurança dos acionistas seja maiores que na Petrobras e Vale. No segundo caso, o risco país dos Estados Unidos é muito menor que o risco do Brasil. O risco país irá refletir na taxa de desconto de uma maneira muito simples: maior o risco do país -> maior a taxa de desconto -> menor o valor presente do fluxo de caixa -> menor o valor.

Assim, a comemoração de elevados lucros de empresas brasileiras ainda é tímida, pois não afeta, de forma mais expressiva, o valor das empresas.

Risco

O comportamento recente do mercado acionário indica claramente que o risco aumentou. Isto é perceptível no índice do Riskmetrics (*), na figura abaixo:

O gráfico mostra o comportamento do risco brasileiro de 1994 até quarta desta semana. O País teve momentos de grave crise logo após o plano Real, que inclui a crise russa, a ajuda do FMI antes das eleições de 98 e a maxidesvalorização da moeda em janeiro de 99. Após este período, a maior crise ocorreu justamente na “marolinha”, conforme apelidou o ex-presidente, em 2008. Naquele momento, o risco atingiu patamares próximos ao da crise russa.

O gráfico abaixo considera o risco somente durante os governos Lula e Dilma. A crise de 2008 novamente se destaca, mas observe que podemos estar no início de um aumento no risco.

PIB e Valor de Mercado

Outro efeito do comportamento recente do mercado, em razão da crise financeira, diz respeito a relação entre o valor de mercado das empresas com ações negociadas na bolsa e o PIB. Usando dados do PIB dos últimos doze meses, em Reais, e do valor das empresas na bolsa, é possível obter o seguinte gráfico:

A relação média está em torno de 50%, mas nos últimos anos a bolsa sofre um grande processo de valorização. Em alguns meses, o valor de mercado chegou a ultrapassar o PIB do país. Em outubro de 2007 o mercado estava muito valorizado. A crise de 2008 fez com que o índice voltasse para média histórica. Mas nos últimos meses a relação voltou a crescer, indicando valorização do mercado.

 Como o gráfico foi construído usando dados até junho de 2011, não contempla a recente crise financeira. Se o patamar do Ibovespa ficar em torno de 50 mil pontos, isto irá fazer com que a relação retorne para os valores históricos médios (no gráfico, o risco preto).

 Leia mais sobre este índice aqui, aqui e aqui

A importância da liquidez para o preço

A formação do preço depende de vários fatores. Em termos de um ativo, um dos fatores que alguns não levam em consideração é a liquidez do item que está sendo negociado. Itens de maior liquidez possuem um preço que se aproxima do valor justo.

Numa entrevista  com um caçador de ladrão de obras de arte, Robert Wittman, é possível perceber a importância deste fator:

São ladrões atraídos por grandes nomes, que pensam conseguir 10% do valor da obra pedindo resgate - e muitas vezes conseguem, até da própria polícia, interessada em resolver o caso. Nos anos 1980, um traficante de drogas vendeu um Rembrandt de US$ 1 milhão para um agente do FBI disfarçado por 2% desse valor. Para o ladrão, receber US$ 20 mil por um quadro que ninguém mais compraria até que é um bom negócio. Sempre digo que o mais difícil não é roubar, mas vender uma obra de arte roubada. 

Ele cita um caso pessoal:

O fato é que muitas vezes temos de negociar com os ladrões para ter uma tela de volta, pois eles ameaçam até destruir as obras. Eu mesmo já coloquei US$ 245 mil diante de um ladrão iraquiano para ter de volta um pequeno autorretrato de Rembrandt (pintado em 1630, pertencente ao Museu Nacional Sueco e avaliado em US$ 55 milhões)

Nos dois exemplos, o valor de troca do quadro ficou muito abaixo do seu valor. O que contribuiu com isto foi a falta de liquidez do ativo.

Capital Fechado ou Aberto?

Capital abertou ou fechado? Esta decisão deve ser considerada levando em conta os prós e contras. Recentemente a discussão envolveu a venda de ações, sem abrir o capital, da empresa Facebook. No Brasil, a decisão da UOL em fechar o capital foi no mesmo sentido.

Ao abrir o capital a empresa pode (a) ganhar visibilidade; (b) obter recursos e (c) melhorar a gestão com adoção de práticas modernas. Não por acaso, empresas de capital aberto são de grande porte. Parece que neste caso existe uma relação entre tamanho e negociação das ações na bolsa.

Mas existem desvantagens. Talvez a principal delas seja a perda de controle. O caso clássico foi a saída forçada de Steve Jobs e Steve Wozniak da Apple, empresa fundada pelos dois. Para alguns casos, as exigências legais impostas as empresas de capital aberto, incluindo os controles, a evidenciação e a montagem de uma estrutura para atender os acionistas pode ser um fato negativo.

Um efeito da abertura de capital diz respeito ao custo do capital, em especial do capital prórpio. A medida mais usada para determinar este custo é dada pela seguinte expressão:

Custo do Capital Próprio = Retorno do Título sem Risco + Prêmio pelo Mercado x Beta

O que diferencia o custo de uma empresa de outra é justamente o beta. O beta geralmente varia em torno de um, sendo que valores maiores indicariam maiores riscos. Um beta menor do que a unidade revela que o risco da empresa é reduzido em relação as demais empresas.

De uma forma geral, acredita-se que a abertura de capital reduz o risco da empresa. Assim, o beta diminuiria. Damodaran tem uma estimativa de que a abertura de capital de uma empresa pode reduzir o beta de 2,4 – um beta alto, indicando um risco elevado – para 0,8.

Esta vantagem significa que os recursos terão um custo menor, podendo viabilizar vários projetos.

Neste sentido, algumas empresas estão adotando uma estratégia interessante. Para obter as vantagens de uma empresa de capital aberto, sem perder os bônus do capital fechado, têm-se adquirido outras empresas de capital aberto de menor porte, garantindo o acesso ao menor risco. 

Petrobras e Equador

O Equador informou que ofereceu pagar 168 milhões de dólares pelos ativos da Petrobras no país andino, depois que a estatal brasileira se recusou, no ano passado, a aceitar o novo modelo de contrato proposto pelo governo equatoriano.

Após a recusa da Petrobras, o governo do Equador assumiu o controle das operações da empresa, uma produção de cerca de 19,3 mil barris diários de petróleo por dia, em torno de 1 por cento da produção total da Petrobras no Brasil.

A Petrobras quer receber 300 milhões de dólares pelos ativos.

Reuters - O Globo - Governo do Equador oferece US$ 168 mi por ativos da Petrobras

Atualmente a Petrobras possui ativos no valor de US$200 bilhões (fonte, aqui). Proporcionalmente, 1% da produção da Petrobras corresponderia a 2 bilhões. Mas este seria o valor justo dos ativos da Petrobras no Equador? Talvez não já que este valor está superestimado, pois a percentagem é sobre a produção de petróleo no Brasil; ou seja, não considerou a produção total da empresa.

Mas, por outro lado, o valor do ativo provavelmente está a custo histórico. Ou seja, o valor de 200 bilhões pode estar subestimado. (Só o valor de mercado das ações é de 217 bilhões)

É importante considerar um aspecto que reduz o preço dos ativos é a possibilidade de ser utilizado em outras situações. Ou seja, o grau de flexibilidade que a empresa (e o governo do Equador) possui em usar os ativos em outras atividades ou em outros lugares. Isto diminui o preço do ativo. Talvez a influencia deste aspecto seja decisiva para a empresa sugerir o preço de 300 milhões para aqueles ativos.

Finalmente, parte da estrutura de ativos da empresa são custos que são atribuídos a toda empresa. Isto faz com que o valor usado superestimado.

Cassino, Pão de Açúcar e Carrefour

Eis uma reportagem interessante sobre o assunto

O vice-presidente do BNDES, João Carlos Ferraz, afirmou nesta quinta-feira, 30, que a fusão entre as redes varejistas Pão de Açúcar e Carrefour podem conduzir a um cenário de geração de valor para produtos brasileiros (1) no mercado internacional. Ao analisar o tema, "em um nível conceitual" (2), o executivo afirmou ainda que o possível (3) apoio do banco à união das duas empresas também gerará ganhos do BNDES.

"A União, o projeto que as empresas estão apresentando, visa a criação e a geração de valor para todos (4). Portanto, se a inovação (5) tem a ver com valor, ela vai gerar valor", disse. Ele acrescentou que a geração de valor (6) é uma das razões que motivaram a decisão do BNDES de entrar na operação, via BNDESpar, braço de investimentos do banco.

Outro ponto destacado por Ferraz foi o reflexo benéfico que a operação teria no desempenho do banco (7). "Metade do lucro do BNDES é derivada do BNDESpar. Nós vimos aqui uma bela oportunidade de geração de valor, de emprego, que é a nossa missão (8)", disse.

Para o vice-presidente do banco, o projeto também favorece a presença de produtos brasileiros nas gôndolas de supermercados internacionais (9). "Nós, nos nossos supermercados, temos produtos de outros países", lembrou o executivo ao acrescentar que a operação poderia "ser mais um passo" na trajetória de crescimento da penetração de itens brasileiros (10) no mercado internacional já iniciada pelas indústrias de alimentos, agronegócios, moda e de bens de consumo. "Temos que ter mais, uma economia internacionalizada (11)", disse.

Ferraz preferiu não comentar (12) sobre a recente decisão da rede francesa Casino de aumentar a participação no grupo Pão de Açúcar. Quando questionado se as operações entre o Carrefour e o Pão de Açúcar poderiam ser atrapalhadas por uma disputa com o Casino, o executivo se limitou a dizer: "Deixa elas (as negociações) rolarem", concluiu.

Meus comentários:

(1) É muito questionável associar a geração de valor ao processo de fusão. Quanto mais usar o nacionalismo para defender a posição do governo. Segundo Millor http://www2.uol.com.br/millor/ Fernandes, “patriotismo é quando você ama o seu país mais do que qualquer outro. Nacionalismo é quando você odeia todos os países, sobretudo o seu”.

(2) O executivo quis deixar claro que a decisão era técnica. Para isto utilizou a expressão. Mas tanto a decisão é política quanto existe uma clara confusão de conceitos. 

(3) Sobre a possibilidade de apoio, as declarações já dizem que o BNDES irá apoiar. 

(4) É difícil acreditar numa decisão “win-win” (como chamam alguns consultores). Se todos estão ganhando, qual a razão da reação violenta do grupo Cassino? Por que o grupo Carrefour não respondeu de imediato? 

(5) Qual a relação da “inovação” com o processo de fusão? Nenhuma.

(6) A decisão de geração de valor não está clara na operação. Observem que uma forma de mostrar se uma operação gerou valor é analisar o comportamento do mercado acionário. Nos últimos dias, as ações do grupo aumentaram não em razão da qualidade da decisão, mas em razão da compra de ação por parte do grupo Cassino. 

(7) Aqui o apelo é para o desempenho. Qual variável de desempenho? Mais adiante o esclarecimento: lucro, geração de valor e emprego. Já sabemos que geração de valor é questionável. Um banco de fomento não pode ter o “lucro” como medida de desempenho. Finalmente emprego; a operação irá claramente reduzir o volume de emprego no setor, pela eliminação de algumas lojas.

(8) Aqui apela para missão do BNDES. Mas será que ele sabe qual a missão da entidade? Eis o que encontrei http://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/bndes/bndes_pt/Institucional/O_BNDES/A_Empresa/missao_visao_valores.html: Promover o desenvolvimento sustentável e competitivo da economia brasileira, com geração de emprego e redução das desigualdades sociais e regionais. A operação não irá promover desenvolvimento, não irá gera emprego nem reduzir desigualdades. 

(9) Observe que o objetivo de um supermercado é agregar valor para seus acionistas. O Wal-Mart fez isto nos Estados Unidos de que forma? Promovendo a compra de produtos baratos e conquistando mercado. Os produtos adquiridos ajudaram muito a economia chinesa, que fornece ao Wal-Mart os produtos que a empresa deseja. É questionável que um supermercado irá priorizar os produtos brasileiros; irá priorizar os produtos mais rentáveis.

(10) A operação é basicamente doméstica. Assim, é também questionável a defesa que a operação ajudaria os produtos brasileiros a conquistarem os mercados mundiais

(11) Idem. 

(12) Ele já se comprometeu demais.