Adicionando Valor

O gráfico foi elaborado pela revista Fortune (GM AND ME, Alex III Taylor, 8/12/2008, Fortune, 92, Volume 158; Issue 11; ISSN: 00158259) e mostra que desde 2000 a empresa não consegue adicionar valor. (Clique na imagem para visualizar melhor)

Realidade x Brincadeira

Valor de mercado da General Motors, que fabrica carros como Cadillacs: $3.2 bilhões de dólares.

Valor de mercado da Mattel Inc., que faz carros como Hot Wheels : $4.9 bilhões.

Fonte: Aqui via Aqui (Fonte da foto, aqui)

Nova Marca

(...) A fusão das duas instituições financeiras oferece uma oportunidade rara de acompanharmos no dia-a-dia como os condutores dessas marcas irão superar uma série de desafios e manter intactos dois ícones vencedores. Se do ponto de vista econômico, trata-se de uma complexa transação, do ponto de vista da imagem corporativa certamente será fonte para inúmeras lições.

O primeiro e mais complexo desafio é como fazer para que, juntas agora, as duas marcas possam valer ainda mais. Afinal, a lógica de uma fusão é fortalecer as operações, criar vantagens competitivas - e isso vale também para o bem intangível da marca. O ponto mais delicado, sabemos, é que fusões são feitas para aquilo que, com eufemismo típico, os financistas chamam de "capturar sinergias". Ou seja, cortar custos, eliminar sobreposições, ganhar eficiência. Isso se faz de inúmeras formas. A mais dolorosa é eliminando postos de trabalho.

Seguindo um planejamento cuidadoso, todo o arsenal de comunicação do negócio ressaltou na largada que a fusão não será seguida de demissões. Sinal de que a equipe dos dois bancos está atenta para preservar a marca de arranhões, mas a realidade dos próximos meses continuará sendo desafiadora, pois fusões só fazem sentido econômico graças às "sinergias", claro. (...)

Vida Executiva - Os desafios da mais nova megamarca - 21/11/2008 - Gazeta Mercantil
Caderno C - Pág. 9 - Mário Rosa

Apesar de interessante, destaco que "capturar sinergias" não é o que o autor afirma no texto.

Banco do Brasil e Nossa Caixa

Com a aquisição da Nossa Caixa pelo BB, o sistema financeiro brasileiro tornou-se mais concentrado. Isto pode aumentar o risco global do sistema já que os dez principais bancos representam 87,1% do total. E a concentração promete continuar.

Aqui notícia do NYTimes sobre o assunto. O BB pretende fechar 30 agências (=menos competição), segundo o Estado de S. Paulo

Aqui o fato relevante e aqui a briga pelo primeiro lugar.

Finalmente, aqui uma opinião sobre o objetivo de uma empresa (aumentar receita ou agregar valor)

Qual o objetivo de uma empresa?

Tradicionalmente ensinamos aos nossos alunos que o objetivo de uma empresa, sob a ótica financeira, é maximizar valor. A palavra Valor deve ser o foco de atenção de uma gestão. Na prática, no entanto, parece que isto nem sempre é verdade. Os gestores tendem o focar sua gestão em outro objetivo financeiro: maximizar receita.

Uma possível razão para que isto ocorra talvez esteja nas características comportamentais dos executivos, que consideram os negócios uma competição contra seus concorrentes onde ganha quem tiver a empresa com maior receita.

Na semana passada o mercado financeiro ficou sabendo da aquisição do Unibanco pelo Itaú. Com isto, a nova instituição financeira passou a ser a primeira em certos critérios, deixando o Banco do Brasil em segundo lugar. Qual a reação dos executivos do BB? Em lugar de observar a qualidade dos seus investimentos e preocupar-se com a agregação de valor, o foco passou a ser suplantar o novo líder.

Isto está muito claro na afirmação do presidente da república (lembre-se que o governo brasileiro ainda é o principal acionista do BB), que afirmou:

"O Banco do Brasil era o principal banco do Brasil. Com a fusão do Itaú e do Unibanco, o Banco do Brasil passou a ser o segundo banco e nós queremos que o Banco do Brasil seja muito maior do que qualquer outro banco no Brasil" (Empenhado em fazer BB voltar ao topo, Lula recebe governador de SP, Valor Econômico, 19/11/2008) [Um comentário próximo também saiu na Gazeta Mercantil, em Para Lula, Banco do Brasil tem de ser a maior instituição do País: "Queremos que o Banco do Brasil seja muito maior que qualquer outro banco do Brasil", 19/11/2008, Finanças & Mercados - Pág. 1, Ayr Aliski]

Os acionistas minoritários do BB perceberam que a busca pelo primeiro lugar no ranking pode não ser interessante sob o ponto de vista de valor da empresa (e valorização do preço da ação, por conseqüência):

A União Nacional dos Acionistas Minoritários do Banco do Brasil (Unamibb) considera que o governo está agindo por vaidade ao decidir a favor da compra do Nossa Caixa pelo Banco do Brasil. "Com a fusão do Unibanco com o Itaú, Lula não quer que o BB caia do galho, mas crises não se resolvem assim. A crise financeira no mundo está associada à falha de regulamentação e não à falta de estatização", afirma a vice-presidente da Unamibb, Isa Musa.(Governo age por vaidade, diz associação de minoritários do BB , Estado de S. Paulo, 20/11/2008)

Destruição de Capital

Segundo Will Wilkinson (Breathtaking Capital Destruction) na década de 1980 GM e Ford fizeram investimentos que destruiram em 465 bilhões o capital. Com este valor, GM e Ford poderiam fechar suas fábricas (deficitárias) e comprar as ações da Honda, Toyota, Nissan e Volks.

Em outra postagem (Making Sense on Detroit) Wilkinson lembra que um dólar investido em ações há 20 anos renderia três hoje; mas se investido na GM o seu valor seria 7 centavos.

Pagamento e Valor

A seguinte reportagem mostra a importância da forma de pagamento num processo de negociação de uma empresa.

BB deve gastar R$ 14 bi com compra de bancos
Fernando Travaglini, Claudia Safatle e Alex Ribeiro
Valor Econômico – 12/12/2008

(...) Superado o fator "preço" entre BB e Nossa Caixa, falta ainda acertar a forma de pagamento ao governo paulista, que foi motivo de longas discussões. Inicialmente, o BB queria pagamento em ações, enquanto o governador José Serra queria pagamento em dinheiro, à vista. O Valor apurou que o cenário mais provável, hoje, é que o BB faça pagamento em dinheiro (pelo menos da maior parte) em três parcelas: uma à vista, outra em seis meses e a última dentro de 12 meses. Mas ainda estão sobre a mesa outras propostas, como pagamento parcial em ações, e prazos até mais longos, de até dois anos. A dificuldade em aceitar pagamento em ações é que o governador Serra pretende usar os recursos da venda da Nossa Caixa em obras ainda no seu mandato, que vai até 2010. Com a condição atual de mercado, transformar um grande bloco de ações em dinheiro é praticamente impossível. Já o pagamento em dinheiro a prazo não seria um grande problema porque o governo poderia facilmente levantar empréstimos com base nesse "recebível" do BB. Outro fator que conta a favor do pagamento em dinheiro é uma avaliação de pessoas que participam das negociações de que o valor atribuído à Nossa Caixa, de R$ 7 bilhões, não é extraordinário, mas apenas "justo". Ontem, o valor de mercado da Nossa Caixa estava em R$ 5,5 bilhões, ou seja, com desconto ainda em relação ao preço que deve ser pago pelo BB. Esse desconto parece fazer sentido diante da incerteza dos investidores em relação à forma de pagamento a ser acertada.

Foto: Flickr

Fusão e acionista

Fusão de bancos e direitos de acionistas
João Luiz Coelho da Rocha
Valor Econômico – 12/12/2008

A fusão do Banco Itaú com o Unibanco é, como natural, fruto de decisões tomadas pelos seus acionistas controladores, através de seus prepostos, devendo a matéria, sob o ponto de vista legal, ser aprovada pelos órgãos superiores de ambos os bancos, que, como os de qualquer sociedade anônima, são as respectivas assembléias gerais, conforme o artigo 121 da Lei nº 6.404. Como, sob o ponto de vista de cada banco, se trata de uma fusão com outra sociedade bancária, cada assembléia geral necessariamente a ser convocada (artigo 228 da mesma lei), pelo evidente voto dos controladores, vai aprovar o protocolo da fusão com suas linhas básicas e vai nomear os peritos avaliadores dos patrimônios líquidos de ambos os bancos, sendo certo que a lei aí proíbe os acionistas de votar o laudo da avaliação do patrimônio líquido de sua própria sociedade.

Tais assembléias gerais, que serão extraordinárias, dentro da moldura legal - artigo 135, inciso IV da lei -, devem contar com um quórum de dois terços dos acionistas votantes na primeira convocação, pois os estatutos serão evidentemente alterados, e em segunda convocação, com qualquer quórum. Contudo, para que a fusão seja aprovada por cada banco, pelo menos o voto de acionistas com metade das ações votantes é obrigatório, conforme o artigo 136 da lei, o que já nos faz crer que a convicção firme do processo de fusão pelos controladores, tal como exibido na mídia, indica terem eles consigo tal posição acionária mínima. Ora, o artigo 137, inciso II da Lei nº 6.404 dispõe que o acionista, acaso insatisfeito com a fusão, pode exercer seu direito de retirada, ou de recesso, pelo qual a companhia se obriga a pagar aos dissidentes um valor por suas ações (artigo 45 e seus parágrafos) correspondente ao valor de patrimônio líquido pelo último balanço aprovado, ou - como deve ser por certo o caso do Itaú e do Unibanco - se o último balanço foi aprovado há mais de 60 dias, com base em balanço especial que seja aprovado atendendo a esse prazo máximo antes da fusão. Vale dizer, a lei quer assegurar ao acionista, acaso inconformado com a fusão, o recebimento do valor patrimonial atualizado de suas ações. E ainda nos atrevemos a dizer que, dentro dos princípios descritos no artigo 45 da Lei das S.A., ali falando-se em hipótese de "valor econômico", talvez o acionista dissidente possa pleitear, caso se mostre interessante em números, o método do fluxo de caixa descontado, para se chegar ao valor de sua parcela de capital a ser paga pela companhia. Este método, mais recente nas práticas avaliatórias - e aqui dele lembramos porque, no caso de ambos os bancos, pelos resultados mostrados nos vários anos antecedentes deve produzir montantes bem altos - é admitido no corpo da própria Lei nº 6.404, em seu texto atualizado, para aumentos de capital e oferta pública de ações. De resto, em operação não muito longe no tempo, onde a Petroquisa e aPetrobras consultaram a superintendência de empresas públicas (SEP) da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) para tal uso daquele método, o órgão respondeu positivamente, em 29 de maio de 2006, anotando que a CVM o tem admitido. Nessa hipótese tratada da fusão de dois grandes bancos, é certo que a lei restringe, nesses casos, o direito de retirada, se existir no mercado liquidez e dispersão para aquelas ações detidas por cada acionista (artigo 137, inciso II da lei). Isso significa, com evidente sentido, que se houver mercado aberto e suficientemente disseminado dessas ações, o acionista pode ali, no uso do mercado, vender seus títulos, dispensando-se a companhia de ter que gastar recursos com sua aquisição. Mas o legislador tomou o cuidado de definir precisamente o que seria entendido como característica de liquidez e de dispersão de ações, para tais finalidades e efeitos legais, no artigo 137, inciso II, alíneas "a" e "b". No nosso caso, parece óbvio que ambas as ações em suas espécies, sejam do Itaú, sejam do Unibanco, apresentam liquidez como descrita está na lei, pois têm elas cotação usual na Bovespa. Mas, para que sejam tidas como dispersas para tais finalidades, a lei demanda que os controladores das sociedades respectivas, sejam eles diretos ou indiretos via outras sociedades, não cheguem a ter metade das ações de cada espécie ou classe em consideração. Isso compreenderia, é claro, todo o pacote acionário das famílias Setubal e Moreira Salles, holdings por eles detidas, acordo de acionistas entre eles existentes etc. Cabe, portanto, aos minoritários de ambos os bancos verificar tal circunstância no controle acionário. Configurada a existência desses requisitos que lhes garantam o direito de retirada, é preciso analisar se é melhor continuarem como acionistas menores da nova empresa bancária ou deferirem suas parcelas acionárias, caso a avaliação patrimonial da empresa atualizada, ou mesmo o cálculo do fluxo de caixa descontado, aponte um valor superior ao negociado na bolsa. Lembra-se ainda que, para exercer tal recesso, é preciso estar atentos à observância dos prazos, contado a partir da data da publicação da ata que aprovar o protocolo ou acordo da fusão, e requisitos formais da lei.

Inbev e Bud

A Anheuser-Busch foi adquirida pela Inbev pelo preço de $70 a ação. O gráfico a seguir mostra o comportamento da ação da AB nos últimos meses:



Apesar da crise, a ação continua bem cotada no mercado, mas ainda assim abaixo dos $70 que a Inbev irá pagar.

Já a cotação da Inbev no mercado internacional apresenta o seguinte comportamento:



Ou seja, os acionistas da empresa comprada claramente se beneficiaram do negócio.

Preço de Venda

Pão de Açúcar e Sendas divergem sobre preço de venda
Valor Econômico - 6/11/2008

Antes mesmo do desmoronamento das bolsas, que tornou muito mais incerta a avaliação dos ativos nos processos de aquisição, o grupo Pão de Açúcar e a família Sendas já possuíam fortes divergências sobre quanto vale a Sendas Distribuidora, joint venture que fundiu as duas redes de supermercados no Rio de Janeiro. Depois do dia 15 de setembro - a "segunda-feira negra" - as discordâncias entre as duas partes só tendem a se acentuar e não são pequenas as chances de que a disputa vá parar, pela segunda vez, em um tribunal de arbitragem. Arthur Sendas vendeu metade do capital de sua rede de supermercados, a maior do Rio de Janeiro, para o Pão de Açúcar em 2004, quando a sua empresa enfrentava dificuldades financeiras. Há cerca de dois anos, o empresário decidiu exercer o direito de vender sua participação na Sendas Distribuidora para a sócia paulista. Mas as negociações entre eles têm sido duras.

Após o grupo francês Casino ter elevado para 50% sua participação no Pão de Açúcar, em 2005, Sendas recorreu ao tribunal arbitral por entender que Abilio Diniz havia se desfeito do controle da empresa, o que lhe garantia, por contrato, condições especiais nas negociações envolvendo a venda de sua participação na Sendas Distribuidora. Mas o empresário carioca perdeu a disputa. O Pão de Açúcar entende que o valor de mercado da Sendas Distribuidora é de R$ 480 milhões, o que equivale a 40% das vendas brutas da rede carioca em 2006, de R$ 1,28 bilhão, menos as dívidas da companhia, que somavam R$ 800 milhões.

A família Sendas pensa bem diferente, segundo apurou o Valor. Em 2007, Arthur Sendas acreditava que sua companhia valia R$ 1,28 bilhão. Daniela Bretthauer, analista do Goldman Sachs, afirma que há uma divergência entre as companhias sobre o termo "valor da empresa", que possui um significado mais amplo do que o termo inglês "enterprise value" (valor de mercado mais dívidas). "Estamos discutindo neste momento o preço e a forma de saída [da família Sendas] da empresa", afirmou ontem Enéas pestana, vice-presidente financeiro do Grupo Pão de Açúcar, em conferência com analistas de investimentos.

Além das divergências de preço, a morte de Arthur Sendas, que foi assassinado no mês passado por um ex-motorista, complicou ainda mais o processo de aquisição da rede carioca ao tornar mais complexos os trâmites burocráticos. Enéas admite que o falecimento de Sendas deve provocar um "atraso" no processo. O executivo também não descartou a possibilidade de que a discussão volte para a câmara de arbitragem. "Mas esperamos que as negociações possam ser retomadas em breve e vamos fazer o possível para chegarmos a um acordo amigável", disse Pestana, que espera não precisar recorrer aos árbitros instituídos pelas duas partes quando o acordo foi firmado. Os resultados da Sendas agora são animadores. No terceiro trimestre deste ano, a rede cariocas representou 16% das vendas totais do Pão de Açúcar e gerou uma receita bruta de R$ 801,5 milhões. Nos últimos quatro anos, a operação carioca vinha apresentando fracos desempenhos operacionais.

Esse fato, afirmam fontes do setor, teriam contribuído para azedar as relações de Sendas com o Pão de Açúcar, que passou a ser o gestor dos negócios em 2004. Mas, segundo os executivos do Pão de Açúcar, o relacionamento entre as duas empresas sempre transcorreu sem problemas. No terceiro trimestre deste ano, o lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização da Sendas cresceu 141,5% em relação a igual período de 2007, totalizando R$ 55,8 milhões. A cifra atingiu 8% das vendas líquidas. A margem é equivalente à obtida pelo próprio Pão de Açúcar e é bem superior à registrado em igual trimestre de 2007, quando foi de apenas 3,5%. Com o desempenho do último trimestre, a varejista cumpre uma promessa feita ao mercado quando associou-se ao Sendas, há quatro anos. Naquela época, a sócia paulista acreditava que poderia elevar a rentabilidade da rede carioca em um ano. Não foi o que aconteceu. Pelo contrário, a empresa encontrou um grau de competição no Rio mais alto do que esperava e houve trimestres em que a margem lajida da Sendas chegou a ser de 0,9%. A virada na Sendas é atribuída ao trabalho feita na empresa em 2007 por Claudio Galeazzi, consultor que viria a assumir neste ano todo o comando do Pão de Açúcar. Além de promover uma forte redução nos custos, Galeazzi trancou os cofres da varejista para reforçar a sua estrutura de capital. A empresa, que começou o ano com R$ 700 milhões em caixa, hoje possui R$ 1,4 bilhão, montante superior ao valor de todas as suas dívidas. Segundo Enéas, a companhia "está preparada" para enfrentar cenários econômicos mais adversos.

Fonte da Foto: Ficker

Aerolíneas Argentinas

Um texto da Agencia EFE (Aerolíneas sufre "quiebra virtual" con mitad flota "chatarra", según informe, 23/10/2008) mostra que a situação contábil da empresa é bastante ruim. O texto fala em "quiebra virtual" e compara a empresa com a Enron.

"Esto es un caso Enron", afirmó [presidente del Tribunal de Tasaciones de Argentina, Daniel Eduardo Martín] a preguntas de los parlamentarios sobre si la empresa debía ser investigada por su contabilidad.

El funcionario explicó que el Tribunal realizó su tasación por el mecanismo de "valor patrimonial sustantivo", la diferencia entre los activos y los pasivos de la compañía contabilizados a precio de mercado.

Así, para el Tribunal, Aerolíneas y sus subsidiarias tienen activos por 239 millones de dólares y pasivos por 1.071 millones de dólares, lo cual arroja un valor negativo de 832 millones de dólares.

"Técnicamente no tenemos precio. El precio es cero porque la valuación es negativa y el comprador no tendría que pagar nada", dijo Martín, quien sostuvo que la empresa "se encuentra en virtual estado de disolución o quiebra por patrimonio neto negativo".

Según el funcionario, si la valuación se hiciera por el método de flujos futuros de fondos -utilizado por el Credit Suisse para la tasación para Marsans y que se basa en el cálculo de expectativas de ingresos y costos a futuro-, el valor de Aerolíneas y sus subsidiarias sería negativo en 622 millones de dólares.

Para Marsans, Aerolíneas y sus controladas valen entre 330 y 546 millones de dólares.

Acordo entre AB e Inbev a perigo?

O acordo entre as duas empresas deve ser concluído no final do ano. Entretanto existem dúvidas sobre isto uma vez que o valor acertado, de $70 por ação, está muito acima do preço atual de mercado (em torno de $60). Isto tem sido uma oportunidade para os especuladores: o acordo saiu ou não.

Além disto, a volatilidade da ação está alta. Um fator que complica o acordo é o fato de que boa parte do dinheiro seria oriundo de capital de terceiros. Como lembra McIntyre, a crise financeira não ajuda pois o mercado de crédito está numa fase ruim.

O mercado não é bobo

Em 1986, o onibus especial Challenger explodiu no momento do seu lançamento em Cabo Canaveral. O desastre estava sendo televisionado e, naturalmente, foi repetido a exaustão. No momento que soube da notícia, o mercado acionário reagiu com uma queda nos preços das ações das empresas que tinham algum vínculo com o projeto de construção do ônibus espacial. A redução no preço chegou a 6% para algumas empresas alguns minutos após a tragédia.

Entretanto, as ações as empresas começaram a subir novamente ao final do dia, reduzindo a queda substancialmente. Neste momento, não era possível saber o que tinha provocado o problema no ônibus espacial, que foi conhecido somente meses depois.

A recuperação no preço das ações das empresas envolvidas na construção da Challenger ao final do dia só não ocorreu com as ações de uma empresa chamada Thiokol. Ao final do dia 28 de janeiro, data do incidente, o preço da ação desta empresa era de 12% a menos. No dia seguinte as ações da empresa continuavam num nível reduzido, apesar de não existir nenhuma pista sobre o que tinha ocorrido. Mas o mercado apontava, misteriosamente, para a empresa.

E o mercado estava certo. Com efeito, a comissão encarregada de estudar as causas do acidente, presidida pelo legendário físico Richard Feynman, mostrou que os anéis de vedação da Thiokol não eram resistentes.

O caso da Thiokol foi estudado por dois autores, Maloney e Mulherin, que não conseguiram descobrir a razão da premonição do mercado (Este caso está também relatado no início do livro A Sabedoria das Multidões, de James Surowiecki, p. 27 a 29).

O motivo para lembrar-se deste caso é para dizer algo importante no momento que se discute as mudanças das regras contábeis em razão da crise financeira: o mercado não é bobo. Ao mudar as regras, os órgãos reguladores cederam a pressão de bancos e políticos, mas a mensagem pode ter sido: não confie na contabilidade e nos seus reguladores.

Beta Negativo?

Enquanto o Mercado está em crise, notícias indicam que peças de Damien Hirst devem ser leiloadas por um valor recorde. Seria um exemplo de beta negativo?
Fonte: Aqui

Exemplo interessante

A U.S. Energy Corp. tem uma capitalização de 54 milhões de dólares e possui 70 milhões em caixa e equivalents. Como a dívida é de 14 milhões, isto significa um valor de Mercado da empresa de 20 milhões, negativos. Faz sentido?
Fonte: Cash Is King?

Teoria e Prática

O texto Don't try to invest like the pros mostra como na prática a teoria é outra. Os professores de finanças não usam o fluxo de caixa descontado, o modelo CAPM ou acreditam que o mercado seja eficiente (muitos deles querem ganhar do mercado). Prevalece, nos doutores de finanças, a confiança que podem ter lucro com suas aplicações.

Pagamento de Dividendos

A empresa Lehman Brothers Holdings Inc. está enfrentando um momento de dificuldade, conforme o gráfico (Fonte: Aqui). Entre as medidas: cortar em 93% os dividendos. Aqui se pergunta qual a razão de não cortar todos os dividendos.
A resposta é que o pagamento de dividendos é psicológico: as coisas não estão tão ruins assim. Sinalização.

IPO do terceiro setor

A The Economist de 11 de setembro mostra a existência de uma organização do terceiro setor que está fazendo uma IPO (initial public offering). No texto Non-profit capitalism a revista informa que a organização Do Something, que promove o voluntariado entre jovens, irá fazer uma IPO para obter 8 milhões para dobrar as atividades da organização. O prospecto da organização é igual a de outras empresas, somente não faz promesa quanto ao lucro.
A entidade promete, no entanto, um expressivo retorno social do investimento. Quem participar da IPO terá direito a voto.

Risco

A figura a seguir diz tudo: Risco

Vencedores e Perdedores da Semana

Novamente a coluna Winners & Losers From the Week That Was, de Stephen Grocer do Wall Street Journal, cita a Inbev. Novamente como vencedora. Apesar do aumento do passive, o Mercado continua acreditando na empresa:

InBev: Syndication has become a riskier, unpredictable process thanks to the credit crunch. For that reason, news that InBev has found a group of nine more banks to buy up the $45 billion of debt securities backing the $52 billion acquisition is impressive and the result of the Brazilian-Belgian brewer’s market savvy and strong credit rating.