Inteligência Artificial generativa e valor da empresa

Como a tecnologia de inteligência artificial generativa pode afetar o valor das empresas:

What are the effects of recent advances in Generative AI on the value of firms? Our study offers a quantitative answer to this question for U.S. publicly traded companies based on the exposures of their workforce to Generative AI. Our novel firm-level measure of workforce exposure to Generative AI is validated by data from earnings calls, and has intuitive relationships with firm and industry-level characteristics. Using Artificial Minus Human portfolios that are long firms with higher exposures and short firms with lower exposures, we show that higher-exposure firms earned excess returns that are 0.4% higher on a daily basis than returns of firms with lower exposures following the release of ChatGPT. Although this release was generally received by investors as good news for more exposed firms, there is wide variation across and within industries, consistent with the substantive disruptive potential of Generative AI technologies. 

 Talvez ainda seja cedo, mas o gráfico abaixo mostra a relação:

Qualidade dos modelos de avaliação

The key purpose of corporate finance is to provide methods to compute the value of projects. The baseline textbook recommendation is to use the Present Value (PV) formula of expected cash flows, with a discount rate based on the CAPM. In this paper, we ask what is, empirically, the best discounting method. To do this, we study listed firms, whose actual prices and expected cash flows can be observed. We compare different discounting approaches on their ability to predict actual market prices. We find that discounting based on expected returns (such as variants on the CAPM or multi-factor model), performs very poorly. Discounting with an Implied Cost of Capital (ICC), imputed from comparable firms, obtains much better results. In terms of pricing methods, significant, but small, improvements can be obtained by allowing, in a simple and actionable way, for a more flexible term structure of expected returns. We benchmark all of our results with flexible, purely statistical models of prices based on Random Forest algorithms. These models do barely better than NPV-based methods. Finally, we show that under standard assumptions about the production function, the value loss from using the CAPM can be sizable, of the order of 10%.

O artigo original pode ser obtido aqui

As muitas maneiras de avaliar o meio-ambiente

 

Existem mais de 50 maneiras de valorizar o meio ambiente, mas a maioria das pesquisas e políticas se concentra em apenas alguns métodos. Isso inclui contar espécies e avaliar o custo da substituição de um serviço prestado por natureza. No entanto, avaliar a natureza em termos puramente monetários também pode ser prejudicial às pessoas e ao meio ambiente (1), de acordo com a maior avaliação mundial da avaliação ambiental.

“A formulação de políticas desconsidera amplamente as múltiplas maneiras pelas quais a natureza é importante para as pessoas”, especialmente os indígenas e as comunidades de baixa renda, diz o relatório do Painel Intergovernamental de Políticas Científicas sobre Serviços de Biodiversidade e Ecossistemas (IPBES).

Por exemplo, em propostas de barragens hidrelétricas, as necessidades das comunidades afetadas são frequentemente vistas como secundárias (2) às dos consumidores urbanos - especialmente se as comunidades precisam ser deslocadas, resultando em pessoas perdendo meios de subsistência e sendo obrigadas a mudar seu modo de vida, o relatório encontra.

A falha mundial em avaliar adequadamente a biodiversidade causou um declínio a longo prazo em uma variedade de serviços que o meio ambiente fornece, disse Anne Larigauderie, ecologista que lidera o secretariado do IPBES em Bonn, Alemanha, no lançamento do relatório em 11 de julho. "A capacidade de polinizar as culturas ou regular a água está em declínio há 50 anos", disse ela.

Há fortes evidências de que avaliar a natureza com base nos preços de mercado está contribuindo para a atual crise da biodiversidade, disse Unai Pascual, economista do Centro Basco de Mudanças Climáticas em Leioa, Espanha, no lançamento em Bonn. "Muitos outros valores são ignorados em favor do lucro e do crescimento econômico a curto prazo", acrescentou Pascual, que co-presidiu a avaliação.

Um resumo para os formuladores de políticas foi aprovado por 139 governos em 8 de julho. Espera-se que o relatório completo de avaliação seja divulgado antes da Conferência das Partes da Convenção das Nações Unidas sobre Diversidade Biológica, que ocorre em Montreal, Canadá, em dezembro. Espera-se que os delegados desta reunião cheguem a acordo sobre um novo conjunto de metas e indicadores para a conservação da biodiversidade.

Estudos da natureza

Oitenta e dois pesquisadores de todo o mundo, com áreas de especialização em ciências, ciências sociais e humanas, identificaram 79.000 estudos em avaliação ambiental e descobriram que seu número vem aumentando 10% ao ano há 4 décadas. Mas poucos desses estudos são adotados pelos formuladores de políticas. Os pesquisadores selecionaram 1.163 dos estudos para uma revisão aprofundada e descobriram que apenas 5% desses casos eram recomendações adotadas pelos tomadores de decisão.

Metade dos estudos selecionados para uma revisão aprofundada utilizou indicadores biofísicos, como número de espécies ou quantidade de biomassa florestal. Outros 26% usavam indicadores monetários, como quanto custaria se a polinização precisasse ser realizada por seres humanos ou os valores que os governos pagam aos agricultores para conservar a biodiversidade em terras agrícolas.

Apenas um quinto dos estudos valorizou a biodiversidade de acordo com critérios socioculturais. Aqueles que incluíram estudos sobre a importância para as pessoas de um local sagrado e pesquisas sobre o valor que alguém atribui ao local onde cresceram. Os valores socioculturais não têm necessariamente uma quantidade numérica ou preço. O valor dos locais sagrados não precisa ser transformado em dólares, ou euros, disse o co-autor do IPBES, Sander Jacobs, ecologista do Instituto de Pesquisa da Natureza e Florestas de Bruxelas, no lançamento do relatório.

Os autores do relatório descobriram que a maioria dos estudos não considera vários valores, mesmo quando as evidências mostram que isso leva a melhores resultados para o meio ambiente. A equipe descobriu que poucos cientistas consultam ou envolvem as pessoas que vivem e trabalham em regiões de alta biodiversidade. Apenas 2% dos estudos revisados em profundidade relataram ter feito isso. E apenas 1% envolveu pessoas em todas as etapas, desde a criação de um estudo até a publicação. "O envolvimento das partes interessadas é principalmente básico, incluindo as partes interessadas como provedores de dados e informações", diz o relatório.

“Precisamos construir coalizões de cientistas de diferentes disciplinas. Mas a ciência também precisa de aliados ”, diz Pascual. “Os cientistas precisam ser humildes e convidar aqueles que representam outras maneiras de conhecer. Essa coalizão poderia fornecer uma abordagem orientada a soluções para a biodiversidade e as crises climáticas."

Fonte: Nature

(1) grifo do blog. Parece importante e contradiz o senso comum que devemos mensurar para gerenciar.

(2) aqui parece que o problema não está no método, mas na forma como é empregado. O negrito a seguir é do blog

Valor da Coca-Cola e a Sustentabilidade

Rajgopal, em um artigo para Forbes, faz um cálculo importante sobre qual o valor do acionista da Coca-Cola. Com um valor de mercado de 235 bilhões de dólares no momento do cálculo, pode-se somar a este valor as empresas privadas associadas à Coca-Cola. Assim, a empresa teria um valor total de mercado em torno de 300 bilhões.

Em um mundo com uma longa preocupação com a sustentabilidade, a empresa de consumo não é um bom exemplo e recomendação para investir. Além de contribuir com a poluição, em razão dos restos de produtos que são lançados na natureza, a Coca-Cola também é responsável pela redução da qualidade de vida dos consumidores, já que seus produtos não são realmente saudáveis. Assim, o impacto da Coca-Cola não entra neste valor de mercado e Rajgopal tenta fazer uma estimativa.

Para isto é necessário identificar as externalidades negativas da empresa, o seu custo social. O autor foca na emissão de carbono, no uso de água, nos produtos não reciclados e nos custos incrementais pelo consumo dos seus produtos. Todos estes itens precisam ser mensurados.

Carbono – usando uma estimativa de US$100 por tonelada de carbono emitido e considerando 53 milhões de toneladas anuais, uma taxa de desconto de 5%, tem-se um valor de US$106 bilhões: (53 x 100 / 0.05).

Água – usando as estimativas de uso de água nas terras agrícolas que fabricam açúcar para as bebidas da empresa e novamente uma taxa de 5%, o autor chega a um valor de 60 bilhões.

Garrafas plásticas – isto é bem difícil e a estimativa do autor é de um custo social de 50 bilhões

Custo de saúde – que inclui os custos incrementais em razão da diabete, provocada pelo consumo dos produtos da Coca-Cola, com um valor de 168 bilhões.

Somando temos 384 bilhões, que o autor acrescentou um gasto pelo lobby da empresa de 2 bilhões (o valor é tão pequeno que não aparece no gráfico abaixo), totalizando 386 bilhões.

Recomendo a leitura das notas do texto para uma explicação mais detalhada do cálculo. Um ponto importante é que o autor obteve os valores a partir dos relatos que são divulgados.

Importância da China para o valor da Apple

Lendo sobre a relevância da China para a Apple em The China story behind Apple's 3 trillion valuation anotei alguns pontos interessantes, apesar da entrevista parecer um tanto quanto imparcial. Foi um podcast com Doug Guthrie, ex-funcionário da Apple University, que viveu e trabalhou na China. 

Um primeiro ponto é que a discussão destaca o papel da China no valor de 3 trilhões de dólares da empresa Apple. Duas informações relevantes: nos últimos cinco anos, 20% das vendas da empresa foram na China. Outro mais ainda: a Apple controla 35% do mercado de smarphones no mundo e 95% do lucro deste mercado. Segundo o texto, a explicação para isto é o fato da empresa conseguir "pressionar os fornecedores para fazer o que eles querem". 

Segundo e mais importante é a sintomia entre a Apple e o governo chinês. Isto está expresso no dispach labor system, um sistema de movimentação de empregados pelo país. Neste sistema, a população de trabalhadores é "flutuante" e seu número é de 350 milhões de pessoas. Ou seja, o governo muda estas pessoas conforme a necessidade de mão de obra. Veja um trecho:

That’s the dispatch labor system. The dispatch labor system moves people, and it moves people around the country, and it’s a very interesting system because it’s a state-run system. And so people are actually moved around the country and they are actually employed by the dispatch labor system.

Não é necessário dizer que os trabalhadores, neste sistema, recebem abaixo de um funcionário comum. 

Valor de um livro

Um vídeo da Forbes analisa o valor de um livro. No caso, um manuscrito de Leonardo da Vinci. Em 3:30 um especialista comenta algumas das variáveis que podem determinar o valor, resumida por ele em "o que temos em mãos". Logo a seguir, em 5:20, surge o valor de 50 milhões de dólares (foi vendido por um pouco menos de 30 milhões para Bill Gates), chamado de Valor Justo. Mas com a ressalva de que só saberemos o valor quando for a leilão. Mas seria inferior ao valor de um pintura de Da Vinci, pois um quadro seria mais raro. 

Valor das Propagandas em Filmes

A relação entre propaganda e filme é bem interessante. Veja um texto onde esta relação é explorada:

Um equívoco frequente é que todas as marcas pagam uma fortuna para aparecer na tela prateada. Em alguns casos, isso certamente é verdade: 

• Harley-Davidson pagou US $ 10 milhões para exibir sua motocicleta elétrica no Vingadores: Era de Ultron (2015). 
• Heineken desembolsou um estimado US $ 45 milhões por 7 segundos de tempo de tela no filme de James Bond Skyfall (2012). 
• BMW gastou aproximadamente $ 110m para fornecer carros para GoldenEye (1995), Tomorrow Never Dies (1997) e The World is not Enough (1999). A Aston Martin superou com um $ 140m  para Die another Day (2002). 
• Mais de 100 marcas (incluindo Gillette, Nokia e Carl's Junior) ofereceram um combinado $ 160m para ser destaque Homem de aço (2013). 

A lógica desses arranjos é simples: os filmes são muito caros. 

Em média, um grande filme de estúdio custos ao redor US $ 65 milhões para produzir, não incluindo marketing e distribuição. O maior pedaço disso é geral custos de produção, que incluem cenografia, adereços e guarda-roupa. 

Para filmes de ação, o orçamento de suporte sozinho pode se estender aos milhões. 

A franquia Velozes e Furiosos, por exemplo destruiu um total de 1.487 carros nos seus 7 primeiros filmes. Mesmo com uma estimativa modesta de US $ 20 mil / carro, isso equivale a US $ 30 milhões nos custos de suporte. (...)

(...) As colocações de filmes valem a pena? 

Dominic Artzrouni é o fundador da Concave Brand Tracking, uma empresa que oferece análises detalhadas sobre o desempenho das colocações de produtos em filmes. 

Artzrouni fornece a marcas como Dell dados sobre o tempo de tela, discernibilidade, visibilidade do logotipo, contexto (localização, associações) e - o mais importante - o valor eles derivam de seus estágios. 

O processo de determinação desse valor é complexo e variado, mas Artzrouni diz que pode ser simplificado em uma fórmula básica : 

(Exposição na tela) x (Visualização) x (Custo dos comerciais de TV) 

Não é uma ciência exata, mas gera uma quantia aproximada em dólares que equivale à colocação de um filme de marca ao valor que derivaria dos comerciais tradicionais de TV. 

A cada ano, ele publica uma lista das marcas que obtiveram o maior valor dos canais de produtos. 

Em 2020, a marca principal - a fabricante britânica de roupas e calçados Lonsdale - gerou uma estimativa US $ 16,5 milhões de seus mais de 16 minutos de tempo de duração The Gentlemen.

Marca de um pais

Anteriormente mostramos que um país pode, através de uma boa política e sorte, administrar sua marca. Esta marca pode ajudar no turismo, nos investimentos e nos produtos nacionais que são consumidos no mundo. Além disto, uma boa marca, pode atrair talentos ou impedir que talentos saiam do país. 

As empresas sabem disto. Veja o caso da Ikea. Com cores amarelo e azul, a Ikea é uma empresa sueca. Este país tem uma bandeira com as cores amarelo e azul. 

Tem um erro aqui. A Ikea tem sede na Holanda, embora procure fazer uma associação com a Suécia. Veja o caso da Apple. Esta empresa fabrica seus produtos na China e outros países da Ásia. Assim, não pode indicar que seu produto é Made in US. Em lugar disto, a Apple diz que o produto foi "projetado na Califórnia". Sútil, mas indica como a marca do país é relevante. Ou então o caso da Tag, uma empresa de relógio, com o seguinte logo:

Com base nisto, a Brand Finance decidiu, há anos, mensurar o valor da marca dos países do mundo. O relatório de 2020 mostra o efeito da pandemia. Segundo a Brand, a marca país perdeu US$13 trilhões de valor. Os Estados Unidos continua sendo a marca de nação mais valiosa - o tamanho do país ajuda nisto. Mas a China continua chegando próximo. E entre os principais países, em 2020 somente a Irlanda teve uma variação positiva. E nossos irmãos, a Argentina, perdeu 57% da marca. 

A relação das maiores marcas é a seguinte:

O Brasil melhorou em relação ao ano anterior. É a marca país em 16o. lugar no mundo. Mas chegou a ser 11o. em 2015, provavelmente reflexo das Olimpíadas e da Copa do Mundo. Mas a recessão e a instabilidade política reduziu a posição do país para 18o. em 2016. 

Metodologia - Assim como no caso da mensuração de marcas das empresas, a Brand apresenta um panorama geral de como mensura a marca de cada país, sem revelar detalhes. É um misto de tamanho da economia, taxa de desconto do mercado e reputação. Sobre a reputação, a Brand calcula o índice de Poder Soft. Esta é a parte mais interessante da metodologia, na minha visão. Segundo a Brand, este índice é a capacidade do país em influenciar os atores internacionais. Isto inclui estados, corporações e pessoas. Em outras palavras, o Soft Power não é o tanque, mas a música que o país faz. 

Este poder é importante por reter/atrair talentos, por incentivar o turismo, atrair investimentos ou exercer influencia política. Isto afeta a marca. A Rússia é um país com um imenso poder político e militar. Mas seu Soft Power é menor. O Canadá não tem uma presença militar expressiva, mas seu Soft Power é grande. Isto está expresso no gráfico a seguir:

Carga Tributária

Com dados da Economática, coletei o lucro antes de imposto de renda das empresas e a despesa de imposto de renda. Da amostra retirei as empresas com prejuízo e empresas onde os dados não estavam disponíveis ou apareciam "zero". O número de empresas caiu para 330 no último ano e 340 em 2016. 

Mas este o valor da média e esta influenciado pelos extremos. Se em lugar usar a mediana, o valor fica mais próximo da alíquota que está ocorrendo na prática. Eis o resultado:

A carga caiu de 25% (2016 e 2017) para 23% (2018 a 2020). Esta seria a alíquota praticada, na mediana, no país.

Ambiente e avaliação

 

Um dos desafios da avaliação de empresas é levar em consideração na estimativa de valor o impacto ambiental. Como um tipo de risco qualquer, a questão ambiental pode ser inserida na análise na taxa de desconto ou no fluxo de caixa. 

Na segunda forma, no fluxo de caixa, o avaliador pode reduzir o montante que será gerado pela empresa. Mas esta não é a única forma. Avaliando a empresa pelo equivalente caixa, o analista pode estimar o fluxo de caixa com uma taxa sem risco e sobre o valor multiplicar um equivalente certeza de caixa. Para refletir a questão ambiental, este equivalente - usualmente menor que 1 - deve ser inferior ao que seria calculado em uma situação normal. 

A primeira forma é considerar a análise através da taxa de desconto. A obra de Mario Massari, Gianfranco Gianfrate e Laura Zanetti apresenta um exemplo do beta carbono. Geralmente o custo de oportunidade do capital próprio é estimado através de modelos como o CAPM. O que o analista faz é acrescentar um adicional pela emissão de carbono. 

Vejamos um exemplo construído pelos autores, onde o beta carbono é incorporado ao custo do capital próprio dado pelo CAPM. A taxa de desconto deste modelo seria:

Kec = Rf + Be (Rm - Rf) + Bc (Rc - Rf)

onde Kec = custo do capital próprio considerando o carbono, Rf = taxa sem risco, Rm = retorno do mercado, Bm = beta da empresa, Bc = beta carbono, Rc = retorno do carbono. 

A segunda parte da equação é que seria a "novidade" do cálculo. No exemplo do livro Corporate Valuation, de Massari, Gianfrate e Zanetti, os autores usaram um trabalho de 2013, de Koch e Bassen, onde estimaram os parâmetros. 

Exemplo

Rc = 9% (segundo Koch e Bassen, 2013)

Rf = 1,5% (média de títulos alemães de 10 anos)

Bm = 0,654

Rm - Rf = 5% (retorno de empresas europeias)

Rc - Rf = 9% - 1,5% = 7,5%

Bc = 0,034 (beta de empresas europeias com elevada emissão, oriundo de Koch e Bassen)

Com estes parâmetros, basta substituir na fórmula

Kec = 1,5% + 0,654 x 5% + 0,034 x 7,5% = 5,02%

A estimativa tradicional seria

Kec = 1,5% + 0,654 x 5% = 4,77%

Parece pouco, mas veja que se o fluxo de caixa for de $100 milhões a diferença seria:

100 / 0,052 = 1.923

versus

100 / 0,0477 = 2.096

Um adicional de 173 a menos no valor. Como a estimativa de Koch e Bassen foi realizada com dados passados, seus valores de beta estariam subestimados. 

(Foto: aqui)

Para sua próxima reunião de negócios

 

Apresentação da aquisição do Big pelo Carrefour. 

Valor e Preço

De Damodaran:

O valor, como argumentei, é uma função dos fluxos de caixa, crescimento e risco, refletindo a qualidade do modelo de negócios de uma empresa. O preço é determinado pela demanda e pela oferta, onde, além de, ou talvez até opressor, fundamentos, você tem humor, ímpeto e vingança (...) jogados na mistura. Uma vez que os dois processos são impulsionados por forças diferentes, não há garantia de que os dois produzirão o mesmo número para um investimento ou empresa em um determinado momento:

Simplificando, você pode ter o preço maior do que o valor (supervalorizado), menor do que o valor (subvalorizado) ou aproximadamente o mesmo (razoavelmente valorizado). O último cenário é aquele em que os mercados são razoavelmente eficientes e, nesse cenário, os dois processos não vazam um para o outro. Em termos de especificações, quando o valor de uma ação é aproximadamente igual ao seu preço.

Foto: aqui

Valor de um asteroide

Existem diversos exemplos em que a mensuração tem sido utilizada para monetizar itens estranhos. Uma reportagem da CNN, sobre um asteroide, destaque ele vale mais do que toda a economia da Terra. Este asteroide, muito distante do sol, chama-se 16 Psyche e não é muito grande. O corpo celeste deve ser constituído de ferro e níquel. O link chega a estimar o valor do asteroide em 10.000 quatrilhões. 

Sobre essa estimativa impressionante de que Psyche pode valer $ 10.000 quatrilhões, Elkins-Tanton [cientista que estuda o corpo celeste] diz que assume a responsabilidade por chegar a esse número durante as entrevistas quando a missão da NASA foi anunciada pela primeira vez em 2017. Enquanto a conversa sobre a mineração de asteroides para obter recursos está se desenvolvendo aqui na Terra, Psyche não é o alvo pelo qual devemos nos esforçar, de acordo com Elkins-Tanton. "Não podemos trazer Psique de volta à Terra. Não temos absolutamente nenhuma tecnologia para fazer isso", disse Elkins-Tanton. Mesmo se fosse possível trazer de volta os metais de Psyche sem destruir a Terra, isso provavelmente causaria o colapso dos mercados, disse Elkins-Tanton. "Existem todos os tipos de problemas com isso, mas ainda é divertido pensar sobre quanto valeria um pedaço de metal do tamanho de Massachusetts." 

Provavelmente a cientista fez uma conta simples: quantidade de minério vezes o preço atual no mercado de commodities. Mas como o texto encarrega de destacar que a presença desta quantidade de minério faria desabar o preço no mercado e que seria hoje impossível "explorar o minério". 

Eis um problema do uso do valor de mercado para mensuração. 

Devemos banir o Monóxido de dihidrogênio?

Uma pergunta no Quora é bem instrutiva: 

Existe algum fato assustador para se saber?  Maria Fernanda Pezzoni Zatti

Em 1997, Nathan Zohner, de 14 anos, apresentou seu projeto de feira de ciências a seus colegas de classe, buscando proibir um produto químico altamente perigoso de seu uso diário. 

O produto químico em questão? Monóxido de dihidrogênio. 

 Ao longo de sua apresentação, Zohner forneceu ao seu público evidências cientificamente corretas de por que esse produto químico deveria ser proibido. 

Ele explicou que o monóxido dihidrogénio: 

• Pode causar queimaduras graves enquanto está na forma de gás 
• Corrói e enferruja o metal 
• Mata inúmeras pessoas anualmente É comumente encontrado em tumores, chuva ácida, etc. 
• Causa micção excessiva e inchaço se consumido 

Zohner também observou que o produto químico é capaz de matá-lo se você depender dele e sofrer uma abstinência prolongada. 

Ele então perguntou a seus colegas se eles realmente queriam proibir o monóxido dihidrogénio. 

E assim, 43 das 50 crianças presentes votaram pela proibição deste produto químico obviamente inseguro. No entanto ... este produto químico não é normalmente considerado tóxico. 

Na verdade, o monóxido dihidrogénio é simplesmente um nome não convencional para água. 

O experimento de Nathan Zohner não foi uma tentativa legítima de banir a água, mas sim um experimento para obter uma representação de como as pessoas podem ser crédulas. 

Além disso, todos os pontos que Zohner usou para transmitir seu ponto de vista foram 100% factualmente corretos; ele apenas distorceu todas as informações a seu favor, omitindo certos fatos. 

Um jornalista acabou apelidando esse evento de 'Zohnerismo', em que fatos verdadeiros são usados ​​para enganar as pessoas para conclusões falsas. E isso ocorre com muito mais frequência do que você pensa, especialmente quando políticos, jornalistas, etc., usam fatos comprovados para persuadir as pessoas a acreditarem em afirmações falsas. 

O fato de que as pessoas podem enganar e ser enganadas tão facilmente é altamente perturbador.

Avaliação - Devemos sempre estar atentos para a manipulação dos fatos. Quem está narrando algo tem uma grande tendência a distorcer as informações e omitir pontos relevantes. O avaliador deve ser cético com toda informação disponível.  

Mais sobre Zohner pode ser encontrado aqui

Jornais

 Aqui uma relação de jornais de diversas partes do mundo. 

Avaliando o hotel de Trump

No livro Casa Branca, Inc: Como Donald Trump transformou a presidência em um negócio, de Dan Alexander (um extrato via aqui) um exemplo de uso de múltiplo 

Basicamente os métodos de avaliação podem ser divididos em dois tipos. A primeira categoria inclui todos aqueles baseados na estimativa de um fluxo de caixa projetado do negócio, descontado por uma taxa que reflita o custo de oportunidade do capital. Este é o método mais recomendado pela literatura, por diversas razões. Um outro grupo abrange a avaliação baseada em um múltiplo. A partir de transações passadas, o analista utiliza uma informação relevante, como a receita ou uma medida física, para determinar o valor do negócio, usando um múltiplo para chegar ao resultado final. Este é o método mais usado. 

Um problema do uso do múltiplo é que o parâmetro usado pode variar de analista para analista e entre os setores analisados. É comum, por exemplo, usar a receita para alguns comércios varejistas, mudando somente o múltiplo usado. Mas para outro setor, clientes pode ser mais usual. 

Voltando ao livro de Alexander, o autor discute a avaliação de duas propriedades imobiliárias de Donald Trump, especificamente dois hotéis do presidente dos Estados Unidos. E no caso narrado por Alexander, a presença de Trump e seu nome nos negócios pode ser um problema. O texto analisa do Trump National Doral, em Miami, e o Trump International Hotel, em Washington.

O primeiro, Doral, é um resort localizado em Miami, com diária de mais de mil reais, chegou a hospedar um famoso torneio de golfe nas suas dependências. A presença do evento esportivo traz um grande número de clientes para o resort. Entretanto, o polêmico presidente afastou o torneio já em 2016, quando a organização do evento transferiu o mesmo para o México. O motivo foi o fato de que o nome Trump afasta patrocinadores que poderiam investir no torneio. A transferência fez com que o resort perdesse uma grande receita. Um operador de resort, citado por Alexander, chegou a dizer que a mudança do evento matou Doral. Mas não é somente isto; outros eventos que eram realizados na propriedade foram cancelados por conta da associação com o nome Trump. Segundo o autor, a marca Trump deixou de ser um ativo e passou a ser um risco. 

Somente entre 2015 e 2016 ocorreu uma redução na receita de 5%. Uma estimativa citada fala em 100 mil diárias perdidas após a eleição de Trump. Com 643 quartos, isto significa 155 dias de lotação (cem mil por 643 quartos) ou mais de cinco meses de ocupação. Em 2017 nova queda na receita. Como afirma Alexander, “um resort que se orgulha do serviço excepcional, cortar cursos não é fácil”; em outras palavras, a queda na receita provocou uma redução mais que proporcional no lucro. Isto é alavancagem operacional. Com efeito, segundo os dados de Alexander, os lucro reduziram em 66%. Em 2018 a receita foi de 76 milhões de dólares; no ano seguinte, de 77 milhões. Em alguns momentos, a ocupação do resort é de 15%, um valor muito baixo. Um ex-empregado chegou a dizer: “acho que tiveram o azar de seu proprietário se tornar presidente”. 

A outra propriedade é o Trump International Hotel, localizado na capital, com diárias acima de dois mil reais. O prédio onde está localizado o hotel foi dos Correios e construído em 1800. Em 2011, o governo federal licitou o prédio e a família Trump venceu o leilão. A família gastou muito dinheiro no prédio para fazer a conversão em hotel. Os números do hotel não são divulgados, mas a estimativa é que a receita do hotel, localizado na Avenida Pensilvânia, é algo em torno de 50 milhões de dólares por ano. O autor estimou a margem de lucro do hotel, baseado em uma série de inferências, em 11%. Um valor reduzido para o setor. 

O processo de avaliação começa com a decisão da Trump Organization em vender o hotel de Washington. A estimativa do vendedor seria uma receita de 68 milhões em 2020, com lucro de 6 milhões (lucro operacional antes de juros, impostos, depreciação e amortização, LAJIDA. Provavelmente o hotel está no prejuízo, já que possui uma dívida que deve levar boa parte do LAJIDA. Ou seja, o hotel de Washington dá prejuízo ao presidente Trump, o que é irônico, já que o presidente pretende ter uma imagem de gestor eficiente. 

Entre os interessantes pela compra, um investidor ofereceu US$175 milhões. O número do vendedor talvez seja 500 milhões, segundo Alexander. Aqui entra o processo de avaliação. Será que o hotel de Washington vale realmente 500 milhões? Parece que a maior oferta máxima seja de 240 milhões para um comprador agressivo. Eis a parte que interessa sobre a avaliação: 

Existem duas maneiras principais de descobrir quanto vale um hotel. A primeira é aplicando um múltiplo a seus lucros, o lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização. Isso permite que os investidores em potencial vejam quanto tempo pode levar para recuperar seu dinheiro. Quanto mais agradável for o hotel, maior será a probabilidade de eles esperarem mais tempo. Para uma propriedade super luxuosa como a de Trump, pode-se esperar que alguém pague, digamos, 20 vezes o fluxo de caixa [o LAJIDA não é bem fluxo de caixa]. Se está gerando US $ 10 milhões por ano, por exemplo, há uma boa chance de alguém pagar US $ 200 milhões pelo local. Mas o lucro antes dos impostos e antes dos juros parecem ser de cerca de US $ 5 milhões. Nesse nível, Trump estava pedindo cerca de 100 vezes os lucros anuais. Um vendedor mais realista poderia ter pedido, digamos, US $ 100 milhões por uma propriedade que estava produzindo US $ 5 milhões por ano.

Dada sua grandeza, no entanto, é improvável que o hotel Trump valia apenas US $ 100 milhões, o que nos leva à segunda maneira de avaliar um hotel. Os investidores costumam aplicar um preço a cada quarto e multiplicar esse valor pelo número de quartos. (...) é possível considerar mais de US $ 1 milhão por quarto para o hotel de Trump. Valorizar algo é uma arte e não uma ciência. Sete especialistas em hospitalidade, falando entre janeiro e início de março, ofereceram estimativas de algo entre US $ 500.000 e US $ 1,2 milhão por quarto para a propriedade de Trump, após serem informados sobre suas baixas margens de lucro. A média foi de $ 761.000. Como o local tem 263 quartos de hotel, isso sugere que vale US $ 200 milhões. Essa parecia ser uma avaliação justa que levou em consideração tanto a renda quanto o preço por quarto.

O primeiro método apresentado parece múltiplo, mas trata de uma estimativa de fluxo de caixa, considerando uma perpetuidade na sua geração e uma taxa de desconto igual a 5% ou 1/20 (1). Outra possibilidade é usar o múltiplo de um negociação próxima. O Mayflower Hotel, com 581 quartos, foi negociado a 175 milhões. Isto corresponde a 300 mil por quarto. O valor multiplicado por 263 corresponde a menos de 100 milhões de dólares. 

Mas há dois fatores adicionais nesta análise. O comprador potencial do hotel pode ostentar que comprou o hotel do presidente dos Estados Unidos. Isto pode implicar em um adicional ao valor calculado, embora seja difícil imaginar quanto valeria este capricho, mas isto pode resultado em um valor de negociação acima do valor estimado por um avaliador. 

O segundo fator é negativo, que é a questão política. Com o coronavírus, o governo dos Estados Unidos conseguiu a aprovação de ajuda para diversos setores da economia, no valor de 350 bilhões de dólares. O governo oferece o apoio, desde que a empresa não demitisse. Os hotéis estavam entre os setores que poderiam se beneficiar. Mas os legisladores, ao aprovarem a ajuda, proibiram que empresas pertencentes a funcionários com altos cargos tivessem acesso ao empréstimo. Isto incluiu os hotéis de Trump, que tiveram que demitir e na reabertura não conseguiram um número de clientes adequado. 

Para complicar, a Trump tem uma grande dívida com o Deutsche Bank, o que significa uma posição complicada para a instituição financeira alemã. Renegociar empréstimo poderia parecer um favor ao presidente dos Estados Unidos, justamente quando o governo está investigando o banco. E não fazer pode ter um risco de retaliação. 

(1) A bem da verdade, os dois grupos de métodos devem ter uma convergência. O múltiplo nada mais é do que um fluxo de caixa descontado simplificado. 

Exemplo de não Sinergia: Autolatina

 Quando estou explicando o conceito de sinergia em sala de aula, este é um dos exemplos preferidos: a junção da Ford e Volks, nos anos 80, que resultou na Autolatina. Parecia a típica "sinergia", que todo executivo gosta de falar. O Jornal do Carro resumiu alguns dos pontos desta sinergia:

O mercado brasileiro “batia pino” nos anos 80 e a Ford pensava em fechar suas fábricas no Brasil. Na prática, iria deixar o país, pois as importações ainda estavam proibidas. 

A solução “genial” foi se associar à Volkswagen para compartilhar recursos, projetos e competências. Surgiu então a Auto Latina, holding responsável pelas duas marcas. Ambas manteriam áreas comerciais, de marketing, produtos e concessionárias distintas. Cada uma com seu “presidente” e respectiva equipe, ambos subordinados ao chefão geral da holding.(...)

1. Culturas diferentes - Reunir sob mesmo teto duas culturas opostas como a norte-americana e a germânica era o mesmo que montar um time de futebol mesclando jogadores brasileiros e argentinos. Os embates internos foram amenizados com as finanças sob o comando da Ford, comercialização e marketing pela VW

2. Engenharia única - A engenharia era única, para reduzir custos no desenvolvimento de projetos. Aplataforma do Escort deu origem ao Ford Verona. E também a três modelos VW: Apollo, Logus e Pointer. O sedã Santana e perua Quantum da VW se fantasiaram de Ford Versailles e Royale. Carros da VW produzidos pela Ford e vice-versa.

3. Compartilhado, mas nem tanto - Desenvolver projetos conjuntos significava trocar figurinhas entre as duas engenharias. Mas a parceria não ia além do Brasil e Argentina e as matrizes negavam revelar segregods industriais e de manufatura para o concorrente. A rigor, o maior intercâmbio foi de motores (CHT da Fort, AP da VW) entre as marcas. 

4. Vias de Fato - (...) Executivos quase chegavam às vias de fato nas reuniões da holding…

5. Qualidade questionável - A qualidade dos “filhotes da AutoLatina" começou a ser questinada. O VW Apollo era o mesmo Ford Verona com variações no painel e acabamento, sem problemas técnicos. Mas Logus e Pointer eram novos modelos VW (na plataforma do Ford Escort) com carrocerias tão mal projetadas que, ao subir com duas rodas no passeio, costumavam “cuspir” o vigia (vidro traseiro) por problemas torcionais.

A Auto Latina não durou mais que sete anos pois as marcas não obtiveram a sinergia imaginada. Nem os carros originados da parceria vingaram: o VW Apollo, por exemplo, não durou dois anos. E a rigorosa auditoria da matriz da VW jogou uma pá de cal em todos eles.

Múltiplo para IPO da construção

 

Existem dois grandes métodos de avaliação de uma empresa (e de uma unidade de negócio também): múltiplo e fluxo de caixa descontado. O problema do múltiplo é que muitos usam, mas muitas vezes não revelam o segredo. Por isto é importante destacar quando surge exemplos de múltiplos. Veja um caso

Na avaliação de Luís Largman, que foi diretor financeiro e de relações com investidores da Cyrela e responsável pela concepção e estruturação do IPO da companhia, boas incorporadoras listadas têm apresentado, em média, o múltiplo de duas vezes o preço sobre valor patrimonial. Com base nesse valor, ele considera que as empresas com ofertas em curso se tornam atrativas com múltiplo de 1,5 vez.

(Falhas do passado pesam sobre IPOs de construtoras - Por Chiara Quintão — Valor Econômico - 08/09/2020)

Valor do aluno de medicina

 

Quanto vale um aluno de medicina? Para os grandes grupos do ensino superior privado, o cheque fica em torno de R$ 1,4 milhão. Esse foi o preço médio por vaga pago em 13 aquisições de faculdades médicas no Brasil nos últimos 12 meses até agosto.

O dado compõe um estudo da Ondina Investimentos, boutique de fusões e aquisições e dívida estruturada, no Recife. Ele reflete a corrida das companhias educacionais para consolidar os cursos de medicina, caracterizados por baixíssimas evasão e inadimplência - e elevadas mensalidades.

O múltiplo milionário parece alto à primeira vista, mas fica ainda mais assombroso quando comparado ao que tem se pagado por vaga de aluno em aquisições de outros cursos privados [1]. A partir da derrocada do Fies, de 2015 para cá, os compradores desembolsaram apenas R$ 13 mil, na média, por vaga de curso superior (excluindo medicina), mostra levantamento com 15 transações [2].

Segundo estimativa da Ondina, cada vaga de medicina representa cerca de R$ 2,9 milhões do valor de mercado dos grupos educacionais na bolsa de valores [3]. O cálculo considerou o montante de R$ 20 mil para cada vaga dos demais cursos na B3.

A maior parte da transações recentes (70%) na área médica ocorreu no Norte e Nordeste. “São regiões em que há um déficit de médicos, especialmente no interior”, afirma Arthur Machado, sócio-fundador da Ondina.

Embora concentre 27,6% da população brasileira, o Nordeste conta apenas com 17,8% dos médicos do país. No Norte, onde vive 8,6% da população, a quantidade de médicos é 4,6% do total nacional. Enquanto isso, o Sudeste tem, sozinho, mais da metade dos médicos (54,1%) brasileiros e 42% da população. A região tem, com isso, 2,8 médicos para cada 100 mil habitantes. No Nordeste, esse múltiplo é de apenas de 1,4 para cada 100 mil habitantes e, no Norte, de 1,2. Para Machado, por conta da escassez de médicos, a tendência é que o MEC priorize a abertura de vagas no Norte e Nordeste. Mas o processo pode ser lento: nos últimos anos, a liberação de novos cursos de medicina demorou, na média, 11 anos, conta um empresário do setor. [4]

As mensalidades nas faculdades médicas giram em torno de R$ 8 mil, com diferenças pouco significativas entre as regiões. “São negócios com boa margem e resilientes”, diz Machado. [5]

Especializada em educação para o setor de saúde, a Afya comprou no último ano 691 vagas de medicina, em cinco transações, sendo duas no Pará e as outras em Rondônia, Paraíba e Rio. A empresa, que captou R$ 1,1 bilhão em IPO na Nasdaq um ano atrás, é a que tem sido mais agressiva nas ofertas. No mês passado, a Afya chegou a pagar R$ 2,4 milhões por vaga de medicina na aquisição da Faculdade de Ciências Médicas da Paraíba, em transação de R$ 380 milhões. "Variáveis como valor da mensalidade e maturação do curso refletem diretamente no preço de aquisição", afirma Machado

Na maratona de aquisições do último ano, a Ânima veio logo atrás da Afya, com a compra de 522 vagas, em quatro transações: duas na Bahia, uma em Santa Catarina e outra em Minas Gerais. No mesmo período, a Yduqs adquiriu 410 vagas no Piauí, Acre, Rondônia e Mato Grosso, enquanto a Ser Educacional comprou 75 vagas em Rondônia. 

Em março, a Cruzeiro do Sul comprou a Universidade Positivo, no Paraná, que atua no ramo, mas o número de vagas de medicina não foi divulgado. 

Com relativo atraso, a Cogna (dona da Kroton), maior empresa do setor educacional no Brasil, passou a olhar ativos de medicina. A empresa já atua na graduação de médicos, com quatro faculdades, mas sua exposição ao segmento é baixa em relação ao seu tamanho.

Por conta da disparada nas provisões para inadimplência, a Cogna reportou prejuízo de R$ 454 milhões no segundo trimestre. Negociadas abaixo do valor patrimonial atualmente, as ações da empresa refletem a descrença dos investidores em um modelo de negócio dependente do Fies.

O presidente da companhia, Rodrigo Galindo, disse a investidores e analistas que a empresa vai avaliar a aquisições de cursos “premium” em 15 áreas, incluindo, além de medicina, odontologia e medicina veterinária. Paralelamente, a Cogna vai reduzir sua operação de ensino presencial nos demais cursos, migrando os mais básicos para ensino a distância, onde obtém melhores margens. 

Aluno de medicina vale R$ 1,4 milhão - Sem Fies, companhias buscam aquisição de faculdades médicas de olho na resiliência do negócio - Por Marina Falcão — Do Recife - Valor Econômico - 4 de setembro de 2020

[1] Sobre isto, vide um estudo de Silva e Fernandes aqui

[2] O Fies não é a única variável que afeta o número. 

[3] Esta frase não ficou claro. Parece que cada nova aquisição de vagas em cursos de medicina, o valor da empresa aumenta neste montante. Mas em alguns casos, a aquisição de uma instituição de ensino significa mais de um curso; como foi feita a separação entre os montantes? Mais, há sempre outros fatores que podem afetar o valor. 

[4] Isto torna a venda da instituição bem atrativa. Recentemente, o MEC tentou abrir editais em localidades sem o curso de medicina. O processo foi coordenado pela FGV [leia-se, foi contratada por muito dinheiro] e incluía uma análise econômico-financeira das empresas. Foi um problema, já que isto tornou o resultado controverso em razão da qualidade do modelo usado. O caso chegou ao TCU, que pediu esclarecimentos ao MEC. 

[5] Veja que isto é um diferencial. Corresponde ao ticket médio do aluno. Além disto, o nível de abandono deste curso é muito reduzido. Outro ponto, a pressão do CRM impede a abertura de cursos novos, valorizando ainda mais as vagas existentes.

Quanto vale um técnico de futebol?

• O Jornal Econômico usou o valor das transferências passadas de atletas 
• Isto não é adequado pois (a) é passado (b) venda de atletas não é uma boa medida de valor e (c) nem sempre o técnico é o responsável pela decisão

Pergunta difícil e resposta ainda mais. Eis que o Jornal Econômico tenta responder a esta questão, fazendo uma análise comparativa entre três técnicos de futebol que no passado comandaram o clube Benfica. Um deles é o aclamado técnico Jorge de Jesus. O critério usado pelo jornal foi bem interessante e original e chegou a um resultado favorável ao técnico:

Transações: Quanto vale Jorge Jesus? 

Numa altura em que o treinador lisboeta parece estar de volta ao futebol português, importa perceber o que valeu Jorge Jesus em compras e vendas nas seis épocas em que representou (1) o SL Benfica. De acordo com o site ‘Transfermarkt’, nesta meia dúzia de temporadas, o clube ‘encarnado’ vendeu (2) jogadores num total de 358,38 milhões de euros e gastou 229,49 milhões de euros em contratações. Assim, o balanço entre vendas e aquisições é positivo nestas seis temporadas em 128,89 milhões de euros para o técnico que pode estar de regresso à Luz na época de 2020/21. Se calcularmos a média de vendas e de compras neste período, é possível concluir que o SL Benfica de Jesus alienou jogadores para outros emblemas num valor médio de 59,73 milhões de euros por temporada e gastou 38,24 milhões de euros por época em contratações. Assim, e falando em valores médios, o SL Benfica de Jesus apresentou um saldo positivo de 21,49 milhões de euros por temporada.

Eis alguns comentários: (1) como o valor refere-se ao futuro, o uso de transações ocorridas no passado não é a melhor alternativa para quem deseja determinar este valor. Este é um problema. (2) a medida de "venda de jogadores" é usada como o grande critério de determinação do técnico. Se o contrata atletas por um montante e vende por outro, a diferença seria de responsabilidade do técnico, não de outros fatores. Isto certamente é questionável, já que um clube de futebol europeu não deve ter na venda de jogadores como o seu principal foco. Veja que títulos, vitórias, aumento de arrecadação e outras variáveis são desconsideradas aqui. Se um clube tem um bom plantel de jogadores no início da carreira do técnico e vende estes jogadores, o técnico teria mais valor. (3) a outra simplificação que é considerar que o técnico de futebol é o único responsável pela contratação e venda de atletas. Em grandes clubes isto nem sempre é verdade. Klopp conta a história de como influenciou em negociações dos atletas, mas assessorado por uma equipe, nos clubes que passou.